深度|五大行领衔踩雷洪业债 重组方案难产 破局尚需时日

红刊财经    惠凯　　

山东菏泽的支柱企业洪业化工于2016年在上交所发行了3期公司债16洪业01/02，但很快洪业化工的债务危机即爆发。据记者独家了解，洪业化工的总负债达275亿元，其中工商银行是最大的债权人，暴露风险敞口21亿元；交通银行对其负债约15亿元；另外多家大型股份制商业银行和以泰安银行为代表的当地城/农商行等也牵扯其中。

洪业债的承销商是东海证券，但仅仅发行半年就出现评级被下调等风险事件。多位债权人认为东海证券没有尽职尽责地履行尽调责任，东海证券也因此收到了江苏证监局的警示函。此前16洪业01在延期数月后，终得以兑付，16洪业02即将于12月到期，但目前洪业化工已被法院宣布破产，兑付希望坎坷。此外，11月14日选举成立的债委会也将公司债持有人排除在外。如何在债务处置的过程争取到债权人的最大支持、避免对本地/本行业的后续融资产生不良影响，着实是一个棘手的问题。

洪业债务危局：工行等多家金融机构踩雷

洪业化工是一家位于山东菏泽的大型化工企业，公司实控人为余庆明。2016年12月，洪业化工先后发行了16洪业债(私募债)、16洪业01(私募债)、16洪业02，其中16洪业02的发行规模为10亿元，存续期3年且附第2年末投资者回售选择权。上述3只债的总规模为20亿元；2017年6月，洪业化工公告称业绩出现重大不确定性、申请债券停牌，随后中诚信将其评级由AA大幅下调至BBB-，列入了信用观察名单；今年8月，中诚信进一步将洪业化工和16洪业02的信用评级下调至CC。至此，洪业化工的债务危机彻底爆发。

据《红周刊》记者独家了解，截至10月底，洪业化工债权人已申报的负债总额达275亿元，最大的单一债权人是工商银行，其分支机构共计申报22笔债权，金额合计20.67亿元，其中工商银行东明支行申报债权总额11.75亿元。此外，据记者粗略统计，交通银行的负债暴露是14.58亿元，中国银行负债暴露5.4亿元，建设银行暴露负债5.4亿元，农业银行持有债权约3.4亿元，民生银行持有债权约3.17亿元，广发银行对应债权3亿元，华夏银行对应债权2.9亿元。

其次是多家地方性的城商行/农商行。泰安银行对应债权6.51亿元，东明农商行申报22笔债权，金额总计5.3亿元；莱商银行共申报4笔债权，合计1.61亿元。此外，今年以来因一把手被抓而风雨飘摇的中国华融也深陷其中，中国华融山东分公司共申报6笔债权、暴露敞口为4亿元。

除上述金融机构外，当地的另一家支柱企业玉皇化工也向洪业化工贷款达13.9亿元。菏泽投资发展集团有限公司申报债权2.36亿元，该公司是菏泽市政府旗下的投资主体及投融资平台，主要承担当地大型项目的资金筹措、管理和使用。除此之外，洪业化工还向多名自然人借贷，共计200余名自然人、650余户债权人申报20万元以下债权，侧面显示，洪业债危机爆发前，公司资金已捉襟见肘，以至于需要向自然人筹集资金。

就公司债而言，记者了解到，16洪业债、16洪业02的持有机构以私募和券商为主，前者包括正前方基金、上海博道投资等，后者包括开源证券、东吴证券、天风证券等等。这些踩雷者中不乏知名机构，譬如博道投资是公募大佬莫泰山从交银施罗德基金总经理职位上离职后创办的资管公司。

承销商东海证券遭质疑

“16洪业02发行半年就宣布违约，恶劣程序超过永泰债、亿阳债。”一家券商系持有人坦言，其发行的资管产品由于踩雷16洪业02，产品的客户也很着急，初步的处理意见是对个人投资者刚兑,银行类客户则风险自担。洪业债落得如此下场，多位持有人认为，承销商东海证券难辞其咎。

16洪业02的承销商是东海证券，后者于2015年7月挂牌新三板。16洪业02发行于2016年底，但仅仅半年后，洪业化工就发生停产等风险事件，债券评级也被下调。一家持有16洪业债的持有机构质疑：东海证券是否在尽调、承销过程中尽心尽力？

此外，东海证券还是16洪业债的托管人，但在洪业债于2017年中遭遇降级等风险事件后，“东海证券作为受托管人，却以种种理由拒绝召开债券持有人会议，直到受到警告处分也未积极解决问题。而且东海证券反复向债券持有人输灌刚兑的意向，安抚债券持有人不要向融资方发起诉讼，直到今年9月投资者收到破产通知函，导致错失了保全资产的机会”。

投资人所说的“警告处分”，是指今年6月，江苏证监局对东海证券出具的警示函处罚。江苏证监局认为，东海证券作为16洪业02的主承销商、托管人，未对发行人涉及重大仲裁、诉讼等事项履行尽职调查义务；此外在托管过程中，东海证券也没有持续关注发行人的资信状况，也没有对募集资金的使用情况进行有效监督。

此外，据债权人透露，16洪业02的实际承做负责人是投行部门的陈继先，但在2017年7月前，陈就已离职；记者也致电了16洪业02的联系人陆晔，她表示“不便提供任何信息”。

这已经不是东海证券第一次被债券业务所绊倒。2018年1月，辽宁证监局对东海证券出具了警示函。2016年10月，上市公司丹东港发行债券，东海证券负责承销。但2017年10月，丹东港债务危机爆发，多只债券违约。其后辽宁证监局指出，东海证券未按规定督促发行人履行信披义务，也没有持续关注发行人的资信状况，“未能勤勉尽责地履行受托管理责任”。

东海证券2017年报显示，公司去年的债券总承销金额为289亿元，行业排名第33位、较2016年排名提升4位，全年投行业务收入5.3亿元，但今年上半年承销业务营收录得1.22亿元的收入。

债委会：银行博弈公司债持有人

在洪业债务危机爆发后，由于“债权人人数较多，债权复杂，为最大限度地维护各债权人合法权益”，债权人委员会的设立势在必行。《红周刊》记者独家了解到，债委会由包括4家金融机构在内的9位成员组成，包括工商银行、中国华融、山东东明农商行、莱商银行、玉皇化工、菏泽投资发展集团有限公司等，并于11月14日召开了首次债委会会议。其中工商银行“凭借”将近21亿元的负债，被推选为债委会的主席行，其中工行东明分行负责具体的协调工作。

其实债委会的雏形肇始于2017年4-5月份，“当时有银行已经了解到有洪业化工被金融机构抽贷、风险可能爆发，于是多家银行成立了债委会，但对外封锁消息，公司债的持有人在6月底才知晓此事。”一家持有16洪业02的券商人士向记者透露。

总体来看，债委会的成员以风险敞口大的银行、AMC和当地关联企业为主。《债权人委员会成员候选人推荐说明》等资料显示，推荐上述机构入选债委会成员的理由多是“社会信誉度高，熟悉债务人经营状况”、“有利于促进重整工作的顺利开展”等等。值得注意的是，债委会成员中还有两位债权不足20万元的自然人，却没有公司债持有人的代表，在公司债持有人看来，这一机制并不公平，自身的权益被“选择性漠视”了。

一家持有16洪业02的券商资管人士向记者抱怨，债委会的候选代表名单是内定的，“在11月14日的第一次债权人大会上直接通过”，公司债的持有人被撇除在外。“而且那些债权尚不确定的债权人也在第一次债权人大会上获得了投票权”，相当于扩大了债权人群体，进一步稀释了债券持有人的比例。

两家公司债持有人机构直言，无法完全认同第一次债权人大会的结论。值得一提的是，“融资租赁公司也认为自身被债委会坑了，所以也在债权人大会上投了反对票”。公司债持有人、融资租赁公司将就兑付问题继续与其他债权人展开谈判。

重组方案惹争议

在成立债委会的同时，11月14日的第一次债权人会议还审议通过了《财产管理及变价方案》，意味着重组正在推进。

一家债券持有人向记者出示的资料透露，菏泽市政府自2017年下半年开始寻求外部投资者接盘，并在2018年4月与信达集团签署了框架协议、拟定债务处置方案，由信达以80亿元的价格打包接手洪业化工。在信达主导的处置框架下，各个子板块已经陆续有投资者前来洽谈。比如化工板块，河北旭阳集团、中信国安以及玉皇集团在沟通；方明药业板块，菏泽当地的上市药企赛托生物有意收购。但至于具体的收购价格，双方还在洽商。记者也就重组进展致电洪业化工的法定代表人余洪勇，但未能拨通。

但复杂的债务结构下，不同的债权人对重组有着不同的诉求。记者获悉，以工行、交行为代表的大型银行的第一诉求是尽快了事，并不是很关注兑付比例的高低。“对大型银行来说，出现呆坏账后通常的选择是计提损失，如果事后能回收部分、反应到账面上相当于浮盈”。

公司债的持有人希望16洪业02能在今年12月及时兑付，而不希望破产重组。“如果破产，就偿付顺序而言，首先是补足欠税；其次是职工薪资和社保；然后是小债权人；接着是有抵押物的债权人(以银行贷款为主)；最后才是信用债持有人。”一位持有16洪业02的券商人士如此解释。

“银行和债券持有人最大的不同是，银行贷款是有抵押的，债券没有抵押。”隆安律师事务所高级合伙人潘修平指出，作为一种标准资产，信用债在发审环节更加严格、且经过交易所核准，过往信用债的公信力也很高，而且公司债的主要买方是资管机构，穿透后往往是个人投资者承担了债券违约导致资管产品无法兑付的风险，“只要是牵扯到个人投资者，处理起来都很麻烦，因此约定俗成的行业通例都是优先保障个人投资者的利益”。

债务危机化解路漫漫

同洪业化工一样，2017年以来，山东当地多家大型民营企业出现债务危机，包括齐星、宏桥、中融新大等。风险扩散过程中，互保是一个关键的“传染”环节。当某企业出现债务危机后，往往将担保企业牵扯进来放大风险。以洪业为例，债券核查报告透露，洪业化工的275亿元负债中，担保类债权就有72亿元，其中明面上与玉皇化工的互保规模达15亿元。

3只债券中，16洪业01原本应于2018年6月到期，在延期3个月后，于9月得以兑付，16洪业02即将于12月进入回售期，但融资方洪业化工却在9月底被法院裁判破产，兑付希望渺茫。两只债境遇不同，关键或许在于担保方。16洪业01的担保方是玉皇化工。在债权人看来，兑付16洪业01，可以避免将当地的另一家支柱企业玉皇化工也拖下水，“而且玉皇和洪业两家企业高度互保”。

在洪业债出现兑付风险后，知情人士告知记者，为维持洪业化工不倒下，经菏泽当地政府的运作，选择由玉皇化工来担任洪业化工的托管人。“当地有3家大型化工企业：东明、玉皇、洪业。”乍看之下，同地域、同行业的企业来托管，更熟悉行业和企业经营。但两位公司债的持有人认为，玉皇与洪业均为当地企业、且存在巨额互保，双方之间存在重大利益冲突，“让玉皇托管，为玉皇侵占洪业的优质资产和收益提供了便利”。

频繁的地域性债券违约，也会严重伤害当地的融资环境。这一点上，东北的教训值得铭记。Wind数据显示，以辽宁省为例(剔除金融债)，2014年-2018年的债券发行额分别为1290亿元、1404亿元、1255亿元、759亿元、394亿元，占全国总发行量的比例从3%降至1.17%；成本端，2014-2018年辽宁城投企业加权平均发行利率为6.94%、4.91%、4.05%、5.76%、7.91%，超全国城投债平均利率67个BP、9个BP、22个BP、34个BP、251个BP。可以看出，2014年以来，辽宁省债券发行占比快速下降的同时，融资成本却逐年攀升。

基于此，潘修平认为，一旦当地支柱企业出现违约且无力解决后，政府必须积极作为，无论引入战投、还是债转股，也都需要政府鼎力支持，“政府需要明白，它救得并非违约企业老板，而是企业本身，长远来看，救的是市场对当地融资环境的信心”，为救助危机企业，当地政府、企业股东让渡部分股权是值得的。

具体来说，“好的处置方式可以是这样的：优先保障信用债的兑付，如企业确实负债太多，起码也应偿还债券本金；银行债权实施债转股，近期银行纷纷成立资管子公司，为市场化债转股做准备。”潘修平分析称，一旦银行实施债转股，企业的负债率就会大幅下降，抵押资产也能解冻/盘活，“今年我们做的一个成功案例是营口港重组”：17家银行债权全部转股、营口港负债率降至62%，并且引入招商局作为战投、注资200亿元，营口港翻身成为优质企业，具备了再次发债融资的能力。

回到洪业化工，如何在债务化解和债权人利益中做取舍，后续进展如何，本刊也将持续关注。

（本文已刊发于2018年11月24日出版的《红周刊》）