美联储加息影响的不仅仅是市场情绪

红刊财经   何艳

2018年，美联储四次加息，不仅引发美国总统特 朗普的强烈不满，且在资本市场上也引发投资者对美国经济的担忧。在美联储持续加息缩表下，大量资金正从新兴市场流出，进而引发了全球股市持续不振。

12月20日，美联储实现年内第4次加息，并将明年的加息次数预期从9月会议时的3次调整为2次。美联储加息当周，美股遭受重挫，标普500指数创下2011年8月以来最差单周表现，纳指和道指也分别创下2008年11月、10月后最差单周表现。在美股持续暴跌下，美国总统特 朗普对美联储加息表达了强烈不满，认为股市下跌归咎于美联储货币政策。美联储持续加息为什么对美股影响巨大？在美国3年期和5年期国债收益率出现10余年来首次倒挂后，美联储会停止加息对冲利率倒挂的影响吗？

本周《红周刊》特邀请爱尔兰财政部经济学家黄屹杰、美国注册投资顾问公司品富美投合伙人向毅以及长期跟踪美股市场的硅谷数据科学家杨帆，共同探讨美联储持续加息对美股走势的影响。黄屹杰主要关注方向是大类资产走势和海外宏观，目前主要参与一级市场国债发行、2100亿欧存量债务久期管理及主权基金的投资决策；向毅作为美国证监会65号牌照持牌人，主要专注美元资产配置；杨帆作为亚马逊数据科学家，并长期跟踪美股市场。在他们看来，美联储加息对股市的影响更多体现在情绪方面，作为未来应对可能到来的经济危机，美联储当下的加息可以视作为未来的衰退留下的“弹药”。

美联储加息影响市场情绪

《红周刊》：美联储加息是近期美股重挫的直接原因吗？

黄屹杰：美股的情绪主线已经从10月份开始扭转，过去多年上涨的逻辑主线是在各种利好环境叠加下企业盈利不断符合预期甚至高于预期。随着金融市场流动性收紧，市场的情绪主线已经完全转移到货币政策上了，在12月份的议息会议前，盘中情绪还是很乐观的，市场过度寄望于美联储放慢紧缩步伐，虽然联储确实放慢了加息和增长预期，但幅度却不及市场预期，于是会议决议一出来后，股市就扭头大跌了。

加息对经济基本面的影响需要一段时间才能显现，而对股市的影响则更多的是情绪方面，所以只要美联储货币政策不及市场预期宽松，情绪短期内就起不来，市场担心的警报就无法解除。但目前来看，美联储很难在经济数据仅仅稍微放缓的情况下就做出大幅宽松的决策。美联储虽然关心市场，但并不服务于市场情绪，现在的情况是市场在倒逼美联储做出宽松决策。

向毅：加息不是决定性因素，却是此次暴跌的直接诱因，由此引发了市场的一系列对未来前景的担忧。

目前美股主要指数均已处于修正区间，纳指和标普500从高点下跌超过20%，技术上进入熊市。市场普遍担忧的问题是，美联储加息的幅度超过经济可以持续支持的水平。年底之前，除去低流动性的市场条件外，没有任何主要催化因素可以解释此次的大幅下跌。预期美联储政策将继续成为2019年股市的关键性驱动因素，因为美联储需要在提升利率，控制通胀和健康稳定增长的经济之间达成平衡，在该加息的时候必须加息，是保持经济长期健康的必要方法。

当然，值得注意的是，美股此次大跌与量化交易也不无关系，目前美股相当一部分机构投资都引入了量化交易，量化交易不再注重公司的内在价值判断，而以交易数据作为交易的驱动因素，这样在交易中很容易造成踩踏事件，加大股市的波动幅度。

杨帆：美联储加息确实是美股这次下挫的直接原因，而另一个因素则是贸易摩擦，当然，每个行业还有各自具体的原因。比如Facebook的丑闻对整体科技股的估值都有比较大的影响，最近油价下跌影响整个能源板块，苹果新手机销量不太理想对苹果自身以及供应链、半导体行业的影响等。提到半导体行业，最近半年都没有特别好的消息，比如内存价格下跌对美光及其他半导体公司的影响，比特币泡沫破裂对英伟达、AMD的影响，以及英特尔10纳米一直出不来等。也就是说，从微观上看，每个行业都有各自的困难，恰好它们都在这半年左右的时间集中爆发出来了，而美联储加息和贸易摩擦让人对宏观局势无法乐观，微观和宏观因素共同造成这半年的熊市。当然其中也有一些闪光点，比如美国的失业率就非常低，大家的消费能力越来越高，如果关注一些日常的零售类股票，其实它们近一年表现还都不错。

美联储加息的威力之所以这么大，从估值的角度来看，所有资产的估值本质上是未来现金流的折现，美联储的无风险利率相当于分母贴现率，分母大了，整体的值就小了。从市场角度来看，主要还是担忧加息过快引发经济衰退。前几年各个经济体都还不错，但最近全球各地出现了新的变化，如欧洲、中国经济基本面开始变得不及预期。在市场认为经济前景没那么好的时候，美联储却坚持加息，理由是美国经济情况比较好。显然，市场和美联储是有分歧的，市场对经济前景的看法更悲观，特别是从全球经济发展角度来看。所以在这次美联储加息消息出来后，市场挺失望的。

《红周刊》：有观点认为，美股调整的直接导火索是利率上升过快，利率中枢水平持续上移压制了美股估值。

黄屹杰：我觉得有关利率水平上移压制估值的说法是不太准确的。估值的长期折现率用的都是10年期美债，10月刚开始下跌的导火索是10年期美债收益率飙升，但后面市场对经济增长的预期是变差的，叠加避险等因素，10年期美债收益率现在下到2.8以下，这就不能说是折现率上升导致估值变贵了。短期主导市场变化更多的是情绪，而情绪是由预期差决定的，目前的预期差就是美联储宽松度不及市场预期，导致股市情绪悲观。仔细观察，纳指每次反弹的力度都没有强于标普很多，甚至是弱于标普，比如20日议息会议前的反弹，当时纳指涨幅就不及标普，实际上这都是力度很弱，风险偏好不高的表现。

《红周刊》：12月初，美国3年期和5年期国债收益率发生10余年来首次倒挂，而10年期和2年期国债距离倒挂也仅一步之遥。利差倒挂往往发生在加息后期，期限倒挂后通常也会引发经济危机爆发，如此情形下，美联储会停止加息对冲利率倒挂的影响吗？

黄屹杰：短端长端利率的影响因素实际上不一样，美联储的利率政策更直接影响的是短端利率，即便停止加息，如果市场对通胀和经济长期增长比较悲观，长端继续向下，这也有可能仍会发生倒挂。我觉得阻止利差倒挂并不是美联储的使命和政策目标，历史上也曾发生过利差倒挂后而没有发生危机的情况。

向毅：收益率曲线的形状可能部分地反映了悲观情绪。长期10年期国债与短期3个月国库券的收益率倒挂，被认为是经济衰退的可靠信号，虽然短期和长期利率之间的差距确实在收窄，但并未倒挂，而即便是发生了利率长短期倒挂，经济衰退的平均发生时间周期也是在利率倒挂发生的大约16个月后。目前市场尽管存在一系列担忧，但国债收益率曲线仍然持平，这表明经济的增长与风险在即将进入2019年之际保持着大致平衡。

杨帆：期限倒挂后通常会引发经济危机的爆发，我觉得这个因果关系其实有很多争议的，利率倒挂不是引发经济危机的原因，而是经济危机发生的前兆。比如这次和以前的利率倒挂都是因为短期利率上升。

但是美联储在经济上行期间的紧缩政策，本质目的不是要引发金融危机，而是为了防止经济过热。但是从历史来看，确实给人感觉先有美联储的紧缩政策，然后有经济危机的爆发，时间上形成先后关系，但是时间先后并不代表因果关系。经济危机的爆发的原因往往是经济体自己的结构性问题，产生了泡沫，比如2007年的经济危机是因为银行和居民的债务都特别高；2000年的经济危机是因为科技股资产价格过高等。当美联储一旦认为经济过热后，就需要通过货币政策控制，然而货币政策是无法解决经济体结构问题的。在美国这种市场经济体制下，可能的办法就是让这个泡沫自己爆掉，在国内这叫“硬着陆”。

经济扩展末期，资产配置重塑

《红周刊》：美联储加息缩表对全球流动性会带来怎样影响？反映到股市中，会有怎样的后果出现？

黄屹杰：肯定是偏利空的。因为多年极度宽松的低利率环境下，量化宽松等非常规货币政策将固收市场的收益率压到极低水平。导致很多风险偏好较低的资金被迫寻求收益而进入到高风险资产，例如股票市场。当央行逐渐缩表退出固收市场时，固收市场首先有一轮抛售，收益率抬头，这是我们在10月份看到的情况。但随着之前被迫出走固收市场的低风险偏好资金会从股票市场回流固收市场，填补了缩表的缺口，收益率又回归原来水平，此时的股市遭到抛售。这是整个配置重新归位的一个过程，对股市来说是一轮抛售过程。

杨帆：对全球市场，特别是新兴经济市场的股市肯定是影响特别大的。因为钱都会往美国流，相当于从新兴市场中把钱抽走，这些地区的股市难免受到影响。就中国市场而言，中国其实有自己的痛处，因为以前靠借贷发展的比较厉害，现在企业债务和居民债务又这么高，消费和投资都在承压。

而且居民债务不仅仅是房产债务，现在不少年轻人还有消费贷。以前因为还有人口红利助推经济增长，现在人口红利也基本没了，加入劳动力的大军变少了，所以各方面增长的驱动力在减弱。现在还叠加了贸易摩擦影响，整体看来，消费、投资和出口三驾马车都出现了问题，确实不太乐观。现在我们实行了财政刺激（比如减税）和宽松的货币政策，在加上政府对经济体微观掌控能力比较强，我认为是可以实现“软着陆”的，但是需要时间。

《红周刊》：美联储对自己持续加息很乐观，这与市场的悲观预期并不一致，为什么？

向毅：美联储认为目前实体经济的增长非常稳固，在全球的经济波动中，美国经济一枝独秀，需要为未来的潜在政策调整腾挪空间，没有必要因为担忧而放弃加息的步伐。不过，美联储也承认目前的经济环境并不完美。欧洲和中国的增长放缓，股市波动加剧，导致金融市场在今年下半年陷入困境。然而，温和的通胀增长抵消了这些不完美的外界环境的负面影响，这使得美联储能够在经济条件允许的情况下依据数据驱动调整利率水平。不过，市场对美联储加息的反应则是广泛地抛售股权。市场担心企业盈利已经达到顶峰难以为继，牛市已经结束，美联储加息的幅度可能会超过经济能够支撑的水平。

《红周刊》：有机构研究人士认为，美国经济正处于经济扩张的末期阶段，投资者需要调整其资产配置权重，以防止因周期的推进而遭受损失。

向毅：在我看来，明年的企业平均盈利增长预期从本年度的超过20%下调为不足10%，但我仍然预计股价将继续上涨。原因在两方面，第一，估值看起来仍有吸引力。标普500指数今年下跌12％左右，较高位下跌20％左右，而公司的盈利却是上涨的。这就意味着，目前市场的平均市盈率已经低于其五年的平均水平，呈现出较好的买入机会，此外，由于广泛的市场的悲观情绪，使得国际股票的交易价格低于美国股市，同时也低于其历史的平均价格水平。因此，如果在投资组合中增加国际股权的配比，这其中包括发达市场和新兴市场，是投资者在牛市后期阶段实现投资组合多元化的另一种有效方式，同时也可以增加长期稳健回报。第二，就是我上面提到的收益率曲线的问题。另外，我们认为，美元加息带来的美元强势和资本持续流入，可能也会带来美国市场的走强。

所以，如果作为长期投资者，需要明白经济基本面要比短期市场波动更重要。经济和企业盈利将在2019年继续增长，虽然增长速度可能放缓。一个经济周期的后期投资往往存在更多的市场波动和缓慢的回报速度，但最近的下跌也为美国和国际股市带来了新的买入良机。此外，增加债券可以帮助降低所有股票投资组合的波动性。建议增加一些对加息不太敏感的短期和中期债券。

（本文已刊发于2018年12月29日出版的《红周刊》）