《当代金融家》| 段国圣: 对企业年金投资管理的思考

原标题：《当代金融家》| 段国圣: 对企业年金投资管理的思考

▲ 段国圣 中国保险资产管理业协会会长

导读

企业年金投资管理面临的主要问题在于，投资目标复杂和账户数量众多带来的管理难题。归根结底，在于企业年金在投资理念、运作模式、体系架构等方面还不尽完善，需要委托人、受托人、投资管理人进一步提升专业能力，明确职责划分。

党的十八大以来，一系列加快养老事业发展的政策措施加速出台，在进一步巩固和改进基本养老保险制度基础上，着力扩大第二、第三支柱替代率。第二支柱企业年金缴费扩容、职业年金紧密锣鼓推进，第三支柱个人税收递延型商业养老保险试点落地，为养老保险事业的发展开辟了广阔前景。

在“三支柱”体系中，企业年金是市场化运作程度最高、竞争最为充分的领域。笔者拥有十余年企业年金投资管理经验，对投资管理过程中遇到的一些问题亦有较长时间的思考。本文对这些思考进行了系统梳理，以期对企业年金和即将开展市场化投资运营的职业年金提供借鉴和启示。

企业年金投资管理的现存问题

企业年金投资管理面临的主要问题在于，投资目标复杂和账户数量众多带来的管理难题。归根结底，在于企业年金在投资理念、运作模式、体系架构等方面还不尽完善，需要委托人、受托人、投资管理人进一步提升专业能力，明确职责划分。

一是投资目标复杂，长期资金短期管理。

企业年金是群众的退休生活保障金，属于低风险资产，要求长期战胜通货膨胀水平，因此企业年金的投资目标中有较高的绝对收益要求；同时，委托人在行业内和系统内存在相对排名压力，在保证绝对收益的同时，还要求投资管理人争取获得高于市场平均水平的超额收益。这些原因导致委托人对收益目标的要求会随着资本市场的高低起伏在绝对收益和相对收益之间转换，且普遍持有“熊市要绝对收益、牛市要相对收益”或“任何年份都不允许亏损”的心态，并将考核压力及排名压力向投资管理人传导。投资管理人既要兼顾绝对收益和相对收益，又要在长期收益和短期收益间寻求平衡，在投资上极易出现两难情形。

收益目标的短期化决定了考核周期也普遍偏短的现实情况。企业年金的考核期限，一般包括合同期考核、年度考核和报告期考核（半年度、季度或者月度）。随着委托人越来越重视“当季业绩”或“当年业绩”，弱化“合同期业绩”，并将排名结果与资金分配联系起来，使投资管理人愈加关注相对排名，导致投资行为短期化，对风险类资产投资加大，而忽视对于符合养老金属性的长期限绩优资产的配置，对养老金运营的平稳性提出严峻挑战。

二是战略资产配置缺位。

资产配置是决定养老金基金长期投资回报的核心因素，科学的长期资产配置决策和动态战术调整机制，是资产整体在长期投资回报和中短期波动控制之间寻求平衡的有效手段。但在现实中，一方面，部分受托人的专业能力和投资经验不足，不能较好地履行资产配置职责；另一方面，监管层面对于各类资产的投资比例限制均是以投资组合为对象，而非整个年金计划；相当于将受托人的资产配置职责变相转移给投资管理人，导致年金计划的整体战略资产配置角色缺失，短期化投资行为严重，无法发挥长期资金的配置价值。

比如，权益类资产从长期来看可以提供更高的回报率，且随着投资期限的拉长，其波动性以及与其他资产的相关性会显著降低，应作为养老金投资的战略资产配置工具。在全球范围内，优秀养老金计划的权益比例都非常高，如加拿大CPPIB的权益基准是85%，美国401(k)计划中的股权类资产比例长期维持在60%左右。反观国内的企业年金投资，其权益类资产比例远低于法规30%的上限，平均还不到10%。

又如，除股票、债券、存款投资等传统投资外，不动产、股权、大宗商品、基础设施等另类资产投资发展迅速，逐渐成为国内外养老金基金提升长期投资回报的重要选择标的。抓住另类资产的战略配置机遇，就能在长期锁定收益、降低波动。虽然近年有部分规模较大的年金计划已开始加大对另类资产的配置力度，但受制于风险控制能力、利率预判能力等的不足，配置节奏较慢，错失配置窗口期，使我国年金资产的另类资产投资比例远低于长期基准。

三是组合投资标准化程度不高。

我国企业年金组合还面临组合数量大、单一规模小的问题。截至2018年二季度末，企业年金组合数达到3748个，平均规模仅为3.6亿元；且各组合的管理差异较大，根据人社部统计的历年投资组合收益率分布情况，2014〜2017年的组合收益极差均在8%以上，2014〜2015年更是超过了15%。

投资组合数量庞大、可投资品种广泛等特点，决定了企业年金投资管理在投资运作、账户管理、合规管理、信息披露等方面开展标准化管理的难度较大。尽管如此，企业年金投资如不开展标准化投资，将严重分散投资资源，制约保值增值效果。随着养老金产品相关政策的出台，部分投资管理人已逐步将部分中小规模组合的资金归集到养老金产品中统一管理，以求缩小业绩差异，保证客户利益的一致性。

对解决企业年金投管问题的思考

综上所述，成功的企业年金投资管理不仅需要正确理解企业年金在绝对收益基础上实现超额收益的投资目标，也需要正确对待通过标准化、分类管理以及后端集合（产品化）等模式实现批量账户管理。两者相辅相成、缺一不可。

一是权益投资是提高长期收益水平的重要手段。

在做好流动性管理、满足当期支付后，养老金投资应当从长计议，做好资产配置。长期资产配置的本质并非简单的“一锅烩”“分散化”，而是寻找并扩大优质资产的过程。从实践上看，国外长期机构投资者往往具有股权投资偏好。从收益角度衡量，过去200年，美国股票市场实现年均6.6%的真实回报（扣除1.4%通胀），是长期债券的1.8倍、短期债券的2.4倍、黄金的9倍。可见，养老金基金要想成为“长跑冠军”，权益类资产具有不可替代的作用。

采用权益法进行会计核算

权益法可以从技术上降低波动性，达到提升权益类资产配置的目的。权益法股权投资收益的稳定性较高，波动率远小于二级市场、企业债及夹层工具等，风险收益特征体现出“低波动+较高权益收益+较低相关性”。长期持有穿越周期的优秀企业股权，能够分享行业、企业的长期增长红利。这是权益法股权投资的根本目的所在。目前，保险资金、社保基金均可针对满足特定会计条件的股票采用权益法记账。

投资于高股息股票或有稳定现金流的类权益资产

投资高股息股票的目的，在于这部分股票具有稳定的现金流预期流入及较低的波动性，符合长期资金基石投资的特征，可以获取持续稳定增长的现金分红收入。稳定现金流类权益资产的风险收益特征与权益法股权及高股息股票不同，在本质上更接近固定收益类资产，如优先股、夹层资产、附有各类回购条款的股权等。人社部在2014年设立的铁路发展基金优先股、中石化销售公司股权投资项目试点，对此进行了有益尝试。不过，目前国内A股市场整体股息率低于港股及其他发达国家股市，可选的高股息股票有限，还需要持续挖掘。

适当参与私募股权投资

私募股权投资具有投资周期长、投资门槛高、回报率高及流动性低等特点，如果能够持续获取优质项目，能够有效提升养老金的长期收益。尤其是针对国有重点企业改制上市/混改，国家通常会给予一定的资源倾斜，允许或者优先考虑养老金以战略投资者身份参与投资。

二是持续专业化、市场化、标准化的投资运营理念。

企业年金投资运营涉及多个主体，大体可以分为委托人、受托人和投资管理人等专业机构。委托人的主要职能是明确基金的风险收益特征以及对受托人的考核要求，受托人的主要职能是制定资产配置策略、开展产品直投、选择优秀的投资管理人、披露投资管理信息等。投资管理人的主要职能是接受受托人的委托，提供专业的投资管理服务。三者各司其职，持续完善基金治理结构。令人欣喜的是，目前国内已有理事会受托机构通过成立专业的养老资产管理公司或通过搭建市场化队伍、加强系统建设等方式，在市场化和专业化管理方面向前行进了一大步。具体到投资管理人层面，企业年金的专业化、标准化管理是解决大规模、高频次、重复性投资管理工作的主要手段。其中，标准化不是简单的一刀切，而是根据客户特征、成本效益比和管理等做好分类管理。

投资管理的分类化、标准化

根据规模大小，企业年金投资组合的投资管理模式可分为单一运作模式和后端集合模式。前者是标准的专户管理，能够在组合层面实现资产配置，根据客户需要进行特殊化的投资安排，便于投资经理对账户进行日常管理、监控和再平衡，适合资金规模较大的大型企业年金计划。后者则通过直接投资养老金产品提高管理效率，对账户的资产配置主要通过产品实现。其配置核心是通过设定养老金产品的配置规则，形成标准化的管理方案，从而化解小账户众多的管理问题。在实际运作中，可按账户性质对其进行分类，如新账户在建仓期主要投资于稳健类、风险相对较小的养老金产品；标准账户主要投资于多种混合型或固收型养老金产品。

账户管理、内部分工协作的标准化

账户管理方面，根据账户阶段式目标，可将账户投资管理模式分为单一计划账户、后端集合账户和新账户。通过建立账户闭环管理模式，持续监控账户业绩，制定有针对性的业绩改善策略，形成稳定的操作流程。资产管理活动是一项综合性业务，投资管理是其中的核心环节。与此同时，优异业绩的取得更需要销售、运营等中后台的通力支持与合作，明确各部门的分工与职责，建立顺畅高效的对接机制，保证账户各环节的投资管理顺利进行。

品种投研决策的标准化

对每个分市场、分品种的投资都要制定明确的管理制度或流程作业进行指导。流程化、制度化的规定，可以使各品种的投资行为更加规范，避免风险事件发生的同时，减少投资决策过程中由于投资人个体因素造成的差异，使得在不同投资人管理下的账户能够在收益方面保持相对一致。■

跑赢周期 个人养老金融亟待破题

命题·养老

◆ 发展养老金融是个大题目

胡晓义中国社会保险学会会长、人力资源和社会保障部原副部长

破题·投资

◆ 对企业年金投资管理问题的思考

段国圣中国保险资产管理业协会会长

◆ 国际养老产业投资经验对我国的启示

曹德云中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长

解题·保险

◆ 平安养老：新时代商业养老保险公司探索

甘为民平安养老保险股份有限公司董事长、首席执行官、总经理

◆ 国寿养老：构建长期资金投资管理生态

崔 勇中国人寿养老保险股份有限公司党委书记、总裁

◆ 长江养老：发挥市场化保险机构专业优势

苏 罡 长江养老保险股份有限公司党委书记、总经理，中国保险资产管理业协会养老金管理专业委员会主任委员

◆ 新华养老：建设专业养老金管理服务体系

刘义工新华养老保险股份有限公司董事长

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文/本刊记者 屈 燕

进入 21 世纪以来，我国人口老龄化程度不断加深。预计十几年后，我国就会进入老龄化高峰期。因此，中央高瞻远瞩地提出“积极开展应对人口老龄化行动”。

在 2017 年第 9 期，我们请社科院世界社保研究中心主任郑秉文牵头，针对我国养老体系建设，以“商业养老险发展”为主题，策划制作的第一期特别报道，不仅得到原保监会黄洪副主席的肯定与拨冗赐稿，亦得到行业的共同支持，并呼吁持续报道。因此，继日前郭树清主席指出“进一步发展完善市场化的养老金制度”后，我们以“养老金改革”为主题，策划制作了第二期特别报道。

众所周知，发展养老金融，养老金投资首当其冲，此外还包括对养老事业的金融服务以及对养老产业发展的金融支持。

第 12 期作为本刊年度重磅收官之作，我们邀请中国社会保险学会会长、人社部原副部长胡晓义担纲，请中国保险资产管理业协会会长段国圣、执行副会长兼秘书长曹德云引领，请国内主要养老保险公司高管领导发表署名文章，全面展现建立健全养老金体系在促进社会经济发展、保障改善民生方面的重要意义，促进市场积极应对老龄化挑战，助力养老金市场发展。■

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