保险股无惧信用风险冲击

       由于上市保险公司持有的信用债比重较低，此次信用债风险对保险公司的实质性影响较小。在政策强力支持的背景下，长端利率的上行叠加负债端改善预期的逐步兑现，高分红低估值的保险股配置价值凸显。

       本刊特约作者 刘链／文

       近期，保险股受蚂蚁暂停上市而在情绪上受到压制，短期而言，要警惕部分国企债券违约事件未来会引发优质企业与弱资质企业的信用利差继续扩大。对保险股而言，近期，10年期国债到期收益率企稳回升，11月20日为3.31%，为保险板块估值提供了有力的支撑。

       保险行业9月保费同比增速稳步上升，健康险增速放缓。1-9月保险行业累计实现原保险保费收入36990.39亿元，同比增长7.16%（前8月为7.15%）；人身险公司实现原保险保费收入26398.21亿元（不包括中华联合控股寿险业务），同比增长6.65%（前8个月为6.68%）；产险公司实现原保险保费收入10592.17亿元，同比增长8.43%（前8个月为8.36%）；健康险保费稳步增长，9月增速为13.05%（前8月为18.15%），单月同比、环比增速分别为12.14%（8月为8.73%）、29.34%（8月为9.67%）。

       人身险业务方面，行业逐步进入常态发展；财产险业务方面，随着生产、生活的恢复，预计保费增速将逐步回升。行业成长的方向依然比较明确，为实体经济提供风险保障和长期资金支持的职能得到稳定和强化，作为估值基础的内含价值预计也将稳健增长，保险板块具备长期配置价值。

       在贝塔属性方面，结合2014年7月至12月、2019年2月至3月两个非银板块表现较为突出的阶段，以及近60个月、24个月的表现来看，保险受益标的贝塔值较高；且纯寿险公司的中国人寿、新华保险在二级市场的贝塔表现同样突出。

       实质性影响较小

       从上市保险公司的角度来看，由于其持有的信用债比重较低，此次信用债风险对保险公司的实质性影响较小。

       根据2020年保险公司的中期报告显示，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险所持有的企业债占总投资在资产比重分别为7.3%、10.7%、16.7%、6.6%，且保险公司持有债券主要目的为持有至到期，交易性的信用债占比较低，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险交易性信用债占总投资资产的比重仅为2.3%、2%、0.2%、0.7%，因此，仅持有的信用债发生实质性违约才会对保险公司产生影响。假设保险公司所持有的信用债违约率为1%，对中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的内含价值影响幅度仅为0.2%、0.4%、0.6%、0.26%，实质影响微乎其微，更别说保险公司信用债风险控制能力较强，对行业及区域有集中度的控制要求，预计影响程度更低于假设测算的水平。

       截至11月20日，10年期国债收益率为3.31%，比11月13日的3.27%提升4BP，短期利率的上行可能更多在于信用债风险所推动。但展望未来，10月社融数据继续上行，社融存量增速上行至13.7%，而M1的同比增速进一步上行至9.1%，再次反映微观活跃度在上升，全球疫苗实现阶段性突破，经济基本面仍比较乐观，而长端利率反映经济预期，10年期国债到期收益率趋势有望继续向上。

       当前，勿过度担心信用债风险对保险公司的实质影响，长端利率持续上行叠加负债端进一步兑现改善预期，11月21日召开的国务院金融稳定发展委员会明确指出，“严厉处罚各种逃废债行为，保护投资人合法权益，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。并且考虑到保险公司持有的企业债占总投资资产的比重较低，且以持有至到期为主，交易性信用债占比较低，仅实质性违约才对保险公司有影响，加上保险持有信用债等级较高且对行业及区域进行集中度控制，据此，保险公司受信用债的实质影响微乎其微。

       而长端利率的上行有望提振保险股估值，叠加负债端改善的预期正在逐步兑现，主要上市保险公司均已进入“开门红”预售阶段，部分公司已完成阶段性预售工作（短储产品预售好于预期）后重新备战2020年收官，收官工作完成后将在12月份重新开门预售，叠加当前的理财产品收益率及M1增速的持续回暖，年金险销售有望持续利好，保险负债端进入上行通道。

       在上市险企中，新华保险持续高增长，1-10月保费收入累计同比增长22.65%（前值为24.5%）， 公司银保趸交主打储蓄型产品，价值贡献不高，叠加疫情发生后客户储蓄需求高涨，年金险成为主力、健康险下滑，中报NBV增速为-11.4%，比2019年年末改善10个百分点以上。

       中国人寿1-10月保费收入累计同比增速达8.74%（前值为9.37%），近几个月保费增速有所放缓，下滑至个位数。三季度NBV同比逆势增长2.7%，虽保持行业领先，但与上半年增速相比有所承压。

       中国平安寿险负增长拖累整体业绩，1-10月保费收入累计同比增速为-3.81%，三季度 NBV同比下降27.1%，较上半年降幅增大；平安产险保持超越市场的增速，1-10月累计保费收入增速为9.9%。

       太保寿险1-10月累计同比增速比上月下降，为-1.87%（前值为-1.63%），中报NBV增速为-24.78%，转型2.0尚需持续发力；太保产险1-10月累计保费收入增速为15.14%，连续实现两位数增长。

       人保寿险1-10月累计保费增速为-5.00%，比上月略有上升；人保财险1-10月累计保费收入增速为2.52%，较上月下降1.22个百分点，其中人保信用保证险10月单月同比增速为-73.6%（前值-71.2%）。

       值得重点关注的是，进入四季度，险企提前进入“开门红”冲刺阶段，高预期的“开门红”有望提振保险股走势。且得益于10年期国债收益率上行，保险资产端业绩修复具有较强的确定性。

       政策加持力度增大

       尽管保险行业面临着外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导，保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等，以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。同时，还存在寿险行业存在人力增员及保费增长不达预期，以及保费结构调整缓慢、价值提升幅度低于预期的风险；产险行业受商业车险费率市场化改革影响，利润下行的风险等，但政策面的利好却不断出现。

       11月13日，为加大保险资金对实体经济股权融资的支持力度，提升社会直接融资比重，中国银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（下称“《通知》”），明确取消保险资金财务性股权投资的行业限制，旨在通过“负面清单+正面引导”的机制，提升保险资金服务实体经济能力，提升社会直接融资比重。

       《通知》主要内容包括：一是明确财务性股权投资的概念，保险机构及其关联方对所投资企业不构成控制或共同控制的，即为财务性股权投资；二是取消财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，允许保险机构自主选择投资行业范围，扩大保险资金股权投资选择面；三是建立财务性股权投资负面清单，禁止保险资金投资存在十类情形的企业，同时鼓励保险资金开展市场化、法治化债转股项目；四是明确资金性质要求，允许保险机构运用自有资金和责任准备金开展财务性股权投资；五是加强风险控制，要求保险机构承担开展财务性股权投资的主体责任，完善股权投资管理制度，加强股权投资管理能力建设，审慎开展投资运作，不得利用股权投资开展内幕交易或利益输送；六是强化监督管理，规定保险机构开展财务性股权投资应当履行有关报告义务，违反规定开展投资的，银保监会将依法采取监管措施或给予相应行政处罚。

       《通知》出台后，预计保险资金的投资将进一步松绑，保险机构股权投资范围将大幅扩大，拓宽保险资金投资的自主决策空间，把握机遇将获得更高的投资回报。鼓励险资以股权形式参与实体企业融资，为实体经济发展提供长期资金支持，优化企业融资结构，降低实体经济杠杆。

       根据银保监会的数据，截至2020年9月末，保险资金通过股权直接投资、股权投资计划、股权投资基金等方式，投资企业股权规模2万亿元，占保险资金运用余额的10%，成为金融业可提供股权性资本的主要机构投资者。保险资金开展的股权投资在满足行业资产配置需要、分散投资风险的同时，为战略性新兴产业等现代产业体系发展提供了长期稳定的资金，促进了产业整合和优化升级。

       紧接着在11月20日，中保协发布《中国养老金第三支柱研究报告》（下称“《报告》”），指出中国养老金第三支柱的发展仍处于初级阶段，具有极大的发展潜力。未来8-10年，中国第三支柱有望实现10%的人口覆盖，资金规模将达10万亿元。第三支柱和资本市场届时可形成相互促进的闭环，为资本市场提供3万亿元的长期机构资金，占资本市场资金规模的2%。

       银保监会主席郭树清强调指出，“随着中国人口老龄化加速到来，发展第三支柱已经十分迫切。金融业可以也应该能发挥重要作用”。根据《报告》的预测，未来5至10年时间，中国预计会有8万亿元-10万亿元的养老金缺口，而且，这个缺口会随着时间的推移进一步扩大。中国养老体系当前主要有第一支柱的社保承担，第二支柱部分补充，第三支柱发展不足。

       放眼未来，第一、二支柱将面临压力，短期难以实现爆发式增长。第三支柱虽目前规模较小，但具有发展潜力，在一定程度上能有效弥补一、二支柱的不足。过去几年，国家也曾采取过一系列积极举措尝试第三支柱改革，如2018年推出第三支柱个人税收递延型商业养老保险试点，因为流程繁琐、试点额度低、金融机构和代理人销售动力不足等原因，试点效果尚不明显。

       行业发展仍具潜力

       除了上面的《通知》和《报告》以外，近日，银保监会还发布了《保险代理人监管规定》（下称“《规定》”），自2021年1月1日起实施。此举旨在完善整体代理人制度框架，对保险中介统一进行有效的监管。

       《规定》自2015年起进行起草，并在2018年7月、2020年4月两次进行社会公开征求意见。《规定》明确保险代理人包括保险专业代理机构、保险兼业代理机构及个人保险代理人，将前期针对不同保险中介群体的监管文件进行修改整合，以理顺法律关系，统一监管尺度，形成监管合力，建立了相对统一的基本监管标准和规则。

       《规定》正式稿与二次征求意见稿的内容基本一致，核心旨在加强保险代理人专业化建设。此次发布的正式稿与2020年4月版内容基本一致，仅作个别表述上的调整。

       《规定》的重点内容主要包括：1.强化准入管理，包括把区域性保险专业代理机构最低注册资本调整为2000万元，强化对保险专业代理机构股东的审查，并对股东的出资能力作出要求；2.完善保险兼业代理机构退出机制，规定了保险兼业代理机构依法注销许可证的情形，以及业务退出流程；3.设置相应罚则，包括对保险兼业代理机构违法违规行为的罚则，以及将保险代理机构中从事销售保险产品或者进行损失勘查、理赔等业务的人员纳入本《规定》，对其行为作出约束，同样对违反规定的行为制定相应的罚则；4.取消许可证3年有效期设置，落实“放管服”要求；5.首次提出“独立个人保险代理人”，表明市场发展趋势和监管引领方向，提升市场经营效率，相关政策已于2020年8月对业内进行征求意见，目前行业仅华泰财险、阳光保险以及近期的大家保险对独立代理人制度进行试点，独立代理人更为扁平化的模式能够有效降低保险公司大量间接利益的支出，但未来独立代理人如何与保险公司展开合作仍需保持关注。

       当前上市险企逐步推动代理人高质量发展，头部优先转型险企将更为受益。当前，中国有保险专业代理法人机构1776家，保险兼业代理机构3.2万家、网点22万个，个人保险代理人900万人，保险中介机构从业人员300万人，保险代理人数量近年来持续超过劳动人口的1%。无论从海外经验或行业长期发展角度来看，代理人未来必然要走高质量发展的道路。当前，在上市险企中，中国平安持续推进优才计划，并从代理人招募、培训、展业到基本法考核及利益给付方面都更为成熟完善；中国太保持续推进三支队伍建设，做大核心人力、做强顶尖绩优、培育新生代，未来有望在代理人提质增长道路上保持相对领先。

       此次《规定》的发布将引导行业代理人长期高质量规范发展，而上市险企整体在代理人制度建设方面都更为成熟，长期有望持续保持行业领先优势，保险行业未来发展趋势值得期待，加上在政策的加持下，行业发展具备较大的潜力，在个别业务方向上仍然有一定的成长空间。

       在人身险业务方面，疫情对线下业务的冲击逐渐消除，行业逐步进入常态发展。在销售人力方面，一方面，疫情对经济的负面影响会在一定程度上增加从业人员的供给；另一方面，保险公司也会维持销售队伍的整体质量，二者对人力规模的影响有一定程度的抵消。在产品方面，除继续坚持保障型产品的销售外，出于规模增长、维系销售队伍等考虑，保险公司也会推动中长期储蓄型产品的销售，但对于价值的整体要求不会过于放松。此外，疫情对经济的后续影响可能会带来居民储蓄型保险购买力的短期下降，制约保费规模的快速提升，但居民配置中长期资产的需求仍将增长。

       在财产险业务方面，随着生产、生活的逐步恢复，预计保费增速将逐步回升。在汽车消费政策刺激，以及居民受疫情影响所提升的安全私人出行需求的增加，汽车消费有可能会得到修复，车险增速有望提升。同时，以责任保险、农险和意健险为代表的非车业务将继续维持或带动行业增速的稳定提升。

       当前长端利率接近3.3%，同时信用债风险短期有所消除，上市险企“开门红”整体积极向好，在利率端及负债端均有改善的背景下，“开门红”预期及随后走的市场表现有望成为保险股走势的催化剂。

       新时代证券认为，近期10年期国债到期收益率企稳，资产端对保险板块压制的负面影响相对弱化，但中长期行业依然要承受低利率的压力。随着保险公司负债久期的逐步拉长、负债成本得到有效控制，以及保险资金更加多元化的配置权益类、类固收金融产品等资产，无风险收益率下行的负面影响会得到相应的缓解，但依然更加考验保险公司资产负债管理和投资能力。进入2020年，受疫情冲击保费增长、利率下行、市场调整等多方面因素的影响，保险板块估值受到明显压制，目前板块估值水平仍处于相对底部位置。

       未来，随着宽信用的不断推进，边际呈现收敛趋势，预计对成长股形成一定的压制，对金融周期股相对有利。从目前测算的数据来看，与目前10年期国债收益率约3.31%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期较为悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。

       此外，历史数据显示，金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善，未来将迎来配置性机会。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展及中美关系的走向。