关于分散那点事

       持仓分散并不等于收益率低，适度分散投资很有必要，而适度分散应当是在能力圈决定的覆盖范围内针对高预期收益率（高赔率）证券的最大分散。

       本刊特约作者  杨典/文

       分散还是集中，几乎是证券投资圈永恒的争议话题。对大多数普通投资者，直观感觉上，分散投资似乎是不可能取得好的收益率的。在股票组合管理方面，跟很多投资者朋友类似，笔者个人本能上也总是忍不住喜欢自己的重仓股，总想将已经重仓的股票买得更多，然而脑海深处也总有不同的声音响起：不需要太集中、不可以太集中。

       分散投资不等于低收益

       不仅很多普通投资者喜欢集中投资，大名鼎鼎的如股神巴菲特和查理·芒格，看起来也是集中投资的坚定拥趸。例如，巴菲特曾提到：“我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。”（《巴菲特致股东的信（1978）》）查理·芒格也提到：“我们并不认为分散程度很高的投资能够产生好结果。我们认为几乎所有好投资的分散程度都是相对较低的。”（《穷查理宝典》）

       分散投资真的不可能有好的收益率吗？其实未必。这里有两个经典案例。

       第一个是数学家西蒙斯创办的文艺复兴公司旗下的大奖章基金，从1988年-2020年4月，复合年化收益率费前约66%（费后约39%，其固定管理费5%、业绩报酬36%），这个收益率可能是证券史上堪称前无古人的奇迹般的收益率了，且奇迹看起来仍在持续。该基金的持仓极度分散，常年持有/交易上千只至数千只股票。除了股票，大奖章基金还持有和交易大量金融期货、期权、商品期货等衍生品。西蒙斯本身是数学家，团队成员亦全部为科学家水平的理工科专家，投资原理像是黑匣子，怎样做到这么高的长期收益率，旁人不得其解。但从其持仓情况可以看出，其收益率奇迹是在高度分散情况下获得的。

       再来看另一个例子，更贴近我们大家的基本面中长期投资风格：彼得·林奇，这位掌管富达基金公司旗下麦哲伦基金的基金经理，创造了13年年化收益率29%的辉煌业绩纪录，将该基金打造成富达基金的旗舰基金，其持仓股票数目亦常年高达上千只，持仓股票以成长股为主，除快速增长型股票外，还包括稳定增长型股票、缓慢增长型股票、周期型股票、困境反转型股票、隐蔽资产型股票等多种类型。

       这两个例子显示，持仓分散不等于收益率低。通常情况下，大多数普通投资者持仓比较集中，同时大多数普通投资者的业绩又比较平庸。是不是看起来，集中持仓反像是更有可能使得长期收益率下降？当然不能简单倒推。但下面谈到的集中持仓带来的缺点，的确是很多人投资失败的常见原因。

       上面两个例子，投资策略分属量化和主观股票单多这两大类不同的投资策略。量化类投资策略，尤其是以统计套利为主的量化策略在交易标的、投资原理上与传统主观股票投资策略有很大的区别。本文只重点讨论传统主观股票单多型投资策略。

       适度分散的必要性

       多年的投研实务，在传统主观股票单多策略方面，笔者个人相对倾向于适度分散好于高度集中，主要有下述原因。

       一是投资面对的是概率事件而不是确定事件。

       现实世界，企业成长充满了偶然性，普遍意义上极难有人能真正预见企业未来的长周期远景。例如，逻辑上来讲，是不是企业创始人应当最能洞察自己的企业前景？如今市值约5万亿元的科技巨擘腾讯控股，创始人马化腾在2000年左右竟然差点以不超过数百万元的价格卖掉公司，且自2005年开始直到现在2020年，腾讯控股基本面与股价并翼齐飞（意味着腾讯控股的前景更容易看清），而马化腾仍然连续多年多次减持腾讯控股股票；微软的比尔·盖茨，从1992年开始连续减持微软股票，自那至今的大部分时间，微软的基本面同样如日中天、未来可预见性比上世纪90年代初更好，股价也相应长时间连续上涨。不论有多么动听的理由，如果“百分百”确信基本面和股价在未来长时间的持续巨幅上扬，那是无论如何不应当在低位大幅减持。普通投资者，既不是公司内部人，普遍意义上应该也难以与比尔·盖茨和马化腾等比拼智力和远见吧，对企业成长的确定性把握还是应持比较谨慎的态度。

       人的认知能力是有限的，对标的股票的分析预测，并没有人能做到不犯错，投资者预测错误的情形是必然经常发生的现象。索罗斯称此为“易错性”，指世界复杂性超出了人们的理解能力，人们不可能准确地预测未来（《索罗斯带你走出金融危机》）。因此投资组合的管理，很大程度上是一个发现错误并不断纠错的过程。普遍意义上投资者只能被动接受这样的现实：犯错是必然的。但投资者可以有主动的应对方案，即可以允许犯错，但是错误的代价不应当太高。太集中的投资组合，使得犯错的机会成本非常大，一次犯错，可能对长期绩效的影响是毁灭性的。普通投资者们熟悉的例子，2008年“亚洲最赚钱公司”中国石油上市，成千上万的个人投资者因为自信了解中石油，而重仓一路持有，投资组合因此被重创。

       那么专业“股神”会不会不一样？巴菲特，这位可能最没有争议的股神、推崇深度了解目标公司和集中投资的世界顶级投资大师，也有马失前蹄之时。其不仅会犯错，甚至在同一类型股票上反复犯错。例如巴菲特大约在1989年重仓全美航空，但持仓6年时间巨亏75%。面对巨亏，股神并非无动于衷，从1989年到1996年间，在每年的致股东信中都会重提全美航空这笔投资，并称航空公司的定价和竞争策略简直就是在自杀。然而事隔多年，巴菲特却在2016年第三季度开始又买入四大航空股（注意，不是只集中买一只，而是全美国4只航空股一起买，是不是显示股神还是有适度分散投资的意识），但在2020年4月四大航空股因新冠疫情又大跌至阶段性谷底时，股神又选择了亏损卖出。再次卖出会不会再次犯错呢？吃瓜群众可以搬个小板凳。当然，股神一生战绩辉煌，偶有失手，暇不掩瑜；对于绝大多数普通投资者，投资失手的概率未必一定低于股神很多吧，如果过于集中甚至全仓，一旦判断失误，损失可能大到难以承受。

       二是大牛股凤毛麟角，过于集中使得组合选中大牛股的概率降低。

       据亚利桑那州立大学金融学教授Hendrik Bessembinder统计，自1926年以来，美股市场创造了巨大的价值，合计高达34.82万亿美元，在这近90年时间里的任意一个时点，美国股市中仅仅0.33%的公司所创造的的财富就占据了为投资者所创造的财富总额的一半。以现金收益衡量，美股的累计美元收益中的四分之三是由所有曾存在过的股票中不足1.1%的股票所创造的。这显示了残酷的现实：漫漫百年证券史，大多数普通投资者选中牛股的概率非常低，而选中价值毁灭股的概率非常高。

       A股的情况亦很类似，长期做出价值正贡献的只是很少一部分股票。简单统计一下，截至2020年11月10日，过去十年全部1928只A股中涨幅大于年化10%（相当于累计收益率159%）的公司222只，占比11.5%；涨幅大于年化20%（相当于累计收益率519%）的公司只有60只，占比3.1%。截至2020年11月10日，过去十年沪深300全收益指数收益率74.41%，个股十年累计收益率跑赢指数的只有394只，占比只有20.4%。十年前的全部1928只A股，累计收益率大于0的有844只，占比43.78%，也即大多数（占比56.22%）的公司持有十年是亏损的。如果再考虑通货膨胀的影响，对比股价涨幅与广义货币M2涨幅，过去十年同期M2余额增长了2倍，年化增速11.88%，而同期十年年化收益率超过M2增速的个股只有167只，占比为8.66%，也即超过九成的个股股价涨幅不能跑赢M2增速！如果再考虑到过去十年资产重组、壳价值对相当多股票股价涨幅的贡献，真正只靠主营业务收入和利润/现金流推动的股价上涨占比就更小了。

       2017年，A股开始基于公司长期基本面的急剧分化，2020年注册制稳步推进，估计未来A股市场创造长期价值的个股数量占比也许不会超过5%，其中能提供倍数级回报的大牛股也许不超过1%。长期投资者组合中需要纳入超级大牛股才能取得好的长期收益率。持仓股票数目越低，组合中纳入这占比仅1%左右的大牛股的可能性就越低。如果适度分散，持仓中哪怕只纳入一只大牛股，组合即可取得令人满意的收益率。

       三是集中持仓使得净值波动率很大，易导致非理性决策，加大犯错率。

       太集中的持仓，必定造成净值波动率很大。

       所有股票都会有波动，超级成长股也不例外。例如，全球最大市值公司苹果，曾经三次大跌70%以上。贵州茅台2008年下跌超过80%，2012年7月至2014年1月下跌55%，2015年下跌43%，2018年6月至10月已经下跌22.58%的基础上10月29日开盘跌停一直到收盘，次日再次跳空低开7.1%。低估值的价值股同样避免不了大幅波动，例如著名的“养老股息股”港股汇丰控股，其在历史上本就不乏比较大的波动，最近的一次波动，2018年至2020年10月，最大下跌幅度超过60%。而这些都是好股票的例子，如果平庸的股票，甚至垃圾股，极端波动性和下跌幅度就更大了。

       太集中的持仓，使得净值波动率太大，投资者必定会面临极大的心理压力，怀疑自己此前的投资逻辑，直至怀疑市场、怀疑人生，基本面优秀的股票都可能拿不住，往往普通投资者又缺乏完善的投资体系，一旦下车，没有及时重新上车，往往就看着爱股一骑绝尘，只能锤胸顿足，望而兴叹。

       同样，对组合管理人（基金经理）来讲，如果持仓太过集中，必然面临波动性加大的情况，也还可能面临较长时间较大落后基准或“大部队”（基金整体同业）的情况，这时候基金经理自己的情绪必定受到影响；同时，基金持有人的情绪也会受到影响，很有可能触发相当多基金持有人的赎回，或者基金管理公司内部的压力，这时候别说坚持什么理念，基金经理的饭碗都会受到威胁。

       四是分散持仓使得买中牛股的概率大大增加，组合纳入少数牛股就可以有靓丽业绩。

       分散持仓一个巨大的好处是，组合选中牛股的概率大大提高。统计意义上，投资者选中大牛股的概率应该是比较低的。如果只集中持有一只个股，由于选中牛股的概率低，则组合大概率绩效不佳（这是大多数散户投资者业绩不佳的主要原因之一）；而如果投资者持有几只至十几只个股，组合选中牛股的概率将会成倍增加。也即是投资者全仓押中一只大牛股的概率，明显小于分散组合纳入多只个股，其中有一只至数只个股成为大牛股的概率。

       在适度分散化的投资组合中，哪怕仅有一两只大牛股，其对组合收益率的贡献都是惊人的。形象化考虑，假定一个最简单的情形，如果投资者在2017年11月5日中石油上市第一天以收盘价买入中石油，如果一直持有中石油至2020年9月30日，则亏损65.73%；如果投资者在当天是一半资金买入中石油，而以另一半资金买入贵州茅台，两只股票初始市值相同，一路持有至2020年9月30日，则组合的收益率是6.56倍。

       组合中持有的平庸股票的确会拖低组合业绩，而这个拖低，并不影响整个组合收益率达到优秀水平。别忘了，标的个股是不是大牛股，这是概率事件而不是确定事件。投资者事前并不能确定知道组合持有的哪只或哪些股票最后会成为平庸股票。当然，这里需要指出，分散并不是指应当买入平庸股票。

       总之，无论分散还是集中，投资者买入的个股能不能如期成为大牛股是一个概率事件，而不是确定事件。但是适度分散以后，组合纳入大牛股的概率大大增加，组合中只要有少数大牛股，该部分大牛股贡献的收益就可以抵消掉其余平庸股票的影响，而使组合最终取得靓丽业绩。

       当然，相对组合中最优秀的那少数大牛股，整个组合的绩效会低不少，但是考虑到实现优秀业绩的概率，对大多数普通投资者而言，适度分散还是值得的。另一方面，投资者并不需要制定不切实际的投资目标，例如年化超过50%以上收益率这样高不可攀的目标。

       投资大师芒格说过：你不需要投资很多东西才会变得富有。笔者觉得不妨可以补充一句：如果你关注到的牛股多一点，也许可以更有把握、更轻松愉快地变富。

       综上，对于大多数普通投资者，绝大多数情况下适度分散应当要好于高度集中。那么什么叫适度分散，如何分散？这里列出我们的一些基本原则和方法。

       基本分散原则和方法

       一是分散持有的每一只证券，都应当具有很高的预期收益率。

       显然，如果组合持仓的每只个股都是十倍股，那么整个组合的预期收益率也应当是十倍。如果一半十倍股，一半不涨不跌，则组合的预期收益倍数就是5倍。就是说，组合的预期收益率=组合中单只个股收益率与该只个股所占权重的乘积之和。收益率低的持仓个股，将会拖低整个组合的收益率。很多投资者觉得这是分散的必然代价。

       但实际上，我们可以有更好的选择，就是说争取只将预期收益率最高（也即是赔率最高）的股票纳入组合，而少投或不投预期收益率偏低（也即是赔率低）的股票。现实情况中，大多数投资者并不仅仅只关注一两只个股；机构投资者往往关注几十上百只个股；无论A股还是美股，历史上来看，几十倍上百倍的牛股数量也足够多；投资者关注一组股票，往往事前并不知道，未来一定是哪只股票收益率更高，而更大的可能是，投资者会注意到有一组股票未来收益率可能会更高。如果明确觉得目标个股未来收益率偏低，从整个组合未来收益率的角度，当然就不应当将其纳入组合。

       所谓适度分散，适度而不是过度，即不要因为过度分散，而使得组合的预期收益率大幅降低。不要为了分散，而将未来预期收益率过低的股票纳入组合。也就是说，我们的理念之一，是尽量只参与大机会，而尽量不在平庸机会上浪费资源。

       这里实际上有个能力圈的问题。研究资源多的投资者，例如专业机构投资者，其更有机会覆盖到更多个股；而普通业余投资者时间精力等都有限，不太可能覆盖太多股票。每个投资者都面临自己能力圈的束缚。适度分散，应当是在能力圈决定的覆盖范围内针对高预期收益率（高赔率）证券的最大分散。

       当然实际情况其实可能更复杂，需要更细致的分析和处理，例如会不会有这种可能性：投资者基于各种研究体系或方法，判断目标股票分别有十年十倍的、五年三倍的、三年一倍的、一年40%-50%的，以及上述各类型股票预期收益率实现的概率不同，这样的话，投资者还可以通过持股比例的不同，即头寸分配来进行组合构建和调整。

       尤其对机构投资者而言，出于降低波动率的目的，或者控制对基金业绩基准的偏离或基金同业的偏离这样的目的，有限度地主动将预期收益率低一点的证券纳入组合，这也很常见，相当于为了实现分散，而主动付出一些预期收益率的代价。成长型风格为主的彼得林奇，也有头寸配置在缓慢增长型股票、周期型股票等不同类型的股票上。但是，原则上来讲，证券组合的大部分头寸，不应当配置于预期收益率过于平庸（低赔率）的证券上。

       对于普通个人投资者，至少应当要分散持有多少只个股呢？考虑到时间精力等约束，通常持有3至10只股票也许比较现实。专业机构投资者当然可以有更多分散的选择。再次强调根本原则：尽量争取做到持有的每只个股，都有强烈的高收益率预期，在此基础上越分散越好。作为参考，芒格提到过：拥有3只股票就足够了；彼得林奇则建议普通投资者买入8-12只股票，从而分散风险；《行为金融学》作者詹姆斯·蒙蒂尔研究指出，持有2只股票可以消除42%的非系统性风险、持有4只时可以消除68%、持有8只可以消除83%、 持有16只可以消除91%的非系统性风险。可见，专业机构投资者更有条件实现有效分散，这应该也是其一部分价值所在。

       通过这种高赔率原则基础之上的适度分散，投资组合有望有效抵御大概率发生的选股错误（非系统性风险），使得组合有更大的可能性选中大牛股，组合取得优秀绩效的可能性大大提升。

       二是大部分资产配置于高胜率高赔率机会；极小头寸参与低胜率但极高赔率机会。

       上述分散原则，讨论的是证券的预期收益率，也即是赔率问题。而预期收益率的概率，也即胜率的问题，亦应当引起注意。所有预期事件当然都是概率事件。股票的高预期收益率能不能真正实现，亦是一个概率问题或曰胜率问题。

       显然，高赔率高胜率的股票最完美，组合最好全部持有的是高赔率高胜率的股票组合。现实世界，普遍意义上，投资者事前并不能真正确定目标股票的未来预期收益率以及该预期收益率实现概率的精确值，而往往只是一个模糊的估计甚至感觉，这种测不准现象，是支持适度分散的最重要原因。投资组合的形成过程，就是投资者通过深度和动态研究，动态对比所有目标股票的赔率和胜率，尽量将资产配置于高赔率和高胜率的股票上。

       还有一类机会是，目标证券胜率有限，但预期赔率极高。这类案例往往出在新药研发企业、重大新技术新产品的公司。现在如日中天的科技巨头，在其早年刚刚推出新产品（现在早已是渗透率比较高的成熟产品）、市场渗透率极为有限之时，大多都归于此类机会。腾讯、阿里、微软、苹果、特斯拉等莫不如此。

       自2016年年底前推多年的A股市场，壳价值、资产重组概念很行。公司资产重组成功的话往往带来短期内的暴利，这种机会大部分也是胜率有限、但赔率极高的机会。随着注册制的推进，这类资产重组类的高赔率机会整体上已经渐行渐远。

       衍生品中的期权，往往能提供低胜率高赔率的很好机会。作为期权的买方，承担的下行风险有限（最坏仅是赔光全部投入的少量权利金），而上行空间极大，押注成功短期内可能取得几倍至几十上百倍的收益率。著名的畅销书《黑天鹅》的作者塔勒布，在其投资中成功使用小头寸来交易期权、搏取低胜率下的高赔率机会，也显示了这类投资机会的威力。这位概率应用和风险管理理论专家，推崇的投资配比是“80%-90%的零风险投资和10%-20%的高风险投资，放弃低效的中等收益投资”。但是现实世界，很难说有绝对意义上的零风险投资品，极低风险的投资品种例如国债，收益率低到大多数股票二级市场投资者几乎心理上认为其等同于无收益；现实股票二级市场上也确实存在大量的高胜率高赔率机会，尤其对于有商业洞察力和远见的理性投资者，寻找数只乃至更多确定性比较高的超级大牛股，也不是高不可攀的梦想。

       综上，对于大多数普通投资者，比较切实可行的理性选择是将资产全部配置于高胜率高赔率的一组适度分散的股票（超级成长股）；专业选手还可以考虑用极低的头寸来博取低胜率高赔率的机会，条件具备时甚至可以考虑利用这种低胜率高赔率的机会与主仓位进行对冲。

       与上述分散原则和方法不同，某些数量化、高频率交易方式的量化策略，针对单独任意一个交易机会，对赔率的要求可能不是非常高，对胜率的要求不尽相同，采用极为分散的投资组合或高频率交易，当然这也是可能实现整体资产良好回报的另一途径。

       三是弱相关。

       显然，投资组合的分散，应当尽量分散在相关性很弱的个股上，持仓个股之间的相关性越低越好。通常，为实现这个目的，从不同行业板块方向去分散是最为常见的做法。实际应用层面，不应只简单粗暴地按某一行业分类来进行行业集中度控制，而应同时考虑按不同风格分类（例如价值成长、大盘小盘），以及更多参照实际情况进行进一步的分类，例如强相关的消费建材板块个股，分别分散在建材、化工、轻工等不同行业分类中，但由于产业逻辑相近、经营景气度相近，二级市场表现相关度较高，宜合并计算特定行业板块风控敞口。

       除行业分散外，有条件的还可以考虑跨市场分散，如A股市场和港股市场。

       四是能力圈的拓展。

       每个人都有自己的能力圈，每一个人的能力圈都有限，同一个人，年幼时青壮年时和年长时，能力圈也都有显著差异。通过学习和实践，每一个人都有很大机会极大拓展潜在能力圈范围。在投资领域，投资者在当前时点关注到的、深刻了解和理解的，未必就是最好的（非常了解某家公司一定不是应该投资该公司股票的原因）；视野拓宽以后，往往会发现天地更宽、机会更多。这就是广为流传的在舒适区工作、在挑战区学习的价值。在证券投资领域，真应了“书中自有黄金屋”的古话。

       （作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）