兴齐眼药定增拷问

       依靠压缩费用及会计手段，兴齐眼药业绩实现了高增长，但这种增长难有持续性。

       本刊记者  杜鹏／文

       近期，兴齐眼药（300573.SZ）抛出8亿元定增计划，目前处于交易所审核阶段，募投金额最大的项目是研发中心建设及新药研发项目，而事实上这个项目的绝大部分投资是用来盖房子，仅有少部分资金用于研发设备升级，新药研发项目的前景也存在质疑。

       在抛出本次定增之前，兴齐眼药业绩连续实现高增长。然而，这种高增长主要是依赖压缩费用及研发投入资本化实现的，难有持续性，背后不排除刻意做高利润护航定增之嫌。

       对于募投项目效益，兴齐眼药定增公告给出了极度乐观的预期。然而，公司高管及重要股东却在纷纷大举减持，而且减持金额巨大，似乎对未来的前景并没有信心。

       2019年，兴齐眼药收入和净利润分别为5.42亿元、3589万元。

       项目前景存疑

       1月12日晚间，兴齐眼药发布非公开发行募资公告修订稿，拟募资不超8亿元，其中1.81亿元用于单剂量生产线建设项目，3.92亿元用于研发中心建设及新药研发项目，2.27亿元用于补充流动资金。

       作为募投金额最大的项目，研发中心建设及新药研发项目具体包括两个项目：2.91亿元用于研发中心建设项目、1.01亿元用于新药研发项目。

       对于研发中心建设项目，公告表示，项目的建设期为30个月，项目将购置先进的药物研发小试及中试所需的设备仪器，用于企业现有及未来新产品、新技术、新工艺等多方面的研究与开发，从而提升企业产品研发的速度和质量，加大企业研发力度。

       然而，事实上，这个项目绝大部分投资将用于盖房子，仅有少量资金用于研发设备购置。定增公告披露的项目总体投资规划显示，该项目投资包括三个部分：建设投资、研发中试车间建设、研发设备升级，拟投入募资资金金额分别为1.86亿元、7500万元、2961万元。

       兴齐眼药将绝大部分投资用于盖房子，并不能提升上市公司研发实力，反而会拖累资金使用效益。

       对于新药研发项目，兴齐眼药定增公告表示，项目的目标产品为硫酸阿托品滴眼液，主要用于延缓儿童青少年近视进展。目前处于三期临床试验阶段，拟使用募集资金投入1.01亿元。

       公告表示，公司已在国家药品监督管理局药品审评中心登记相关临床试验信息，预计3年时间完成全部临床阶段工作、1年时间完成提交注册申请并取得批件。这也就意味着，硫酸阿托品滴眼液至少要到2024年年末，才能拿到上市批文，短期之内难以为上市公司贡献业绩。

       硫酸阿托品滴眼液申报的注册分类为2.4类药品，并不是真正的创新药。中国台湾、香港、新加坡、美国、英国、印度等都有阿托品缓解近视或治疗近视的临床试验在进行，目前中国台湾的临床试验已完成。

       而且，国内的一些权威眼科专家对阿托品的效果和安全性持怀疑态度。复旦大学附属眼耳鼻喉科医院已在临床中使用阿托品，这家医院的医生撰文说，低浓度阿托品眼药水不能根治近视，只能延缓近视进展；阿托品眼药水存在一定的副作用，部分孩子使用后可能出现畏光、看近模糊、面红、发热、口干等症状，浓度越高，副作用的发生率越高；低浓度阿托品眼药水治疗近视的长期的有效性和安全性仍不明确。

       高增长幻象

       做高利润有利于维护股价，再融资对于股东权益的摊薄比例也就越小。

       2020年前三季度，兴齐眼药实现营业收入4.69亿元，同比增长14.46%；净利润5373万元，同比增长88.21%；扣非净利润5231万元，同比增长111.69%。

       尽管兴齐眼药净利润实现高增长，但是从绝对金额来看并不算多，而且这还主要是依赖压缩费用所实现。2020年前三季度，公司销售费用同比下降4.03%至1.63亿元，销售费用率同比下降6.69个百分点至34.76%；管理费用同比增长5.13%至5422万元，管理费用率同比下降1.03个百分点至11.55%。

       受益于两项费用率显著下降，公司2020年前三季度净利率提升4.49个百分点至11.45%，从而致使净利润大幅增长，远远高于收入增幅水平。

       对于销售费用率和管理费用率下降，兴齐眼药2020年三季报没有做出解释。

       根据2020年中报，兴齐眼药2020上半年销售费用同比下降27.85%至8215万元。其中，职工薪酬从3555万元下降至3121万元，差旅费从3632万元下降至2385万元，会议费从1772万元下降至705万元，业务招待费从773万元下降至531万元。

       上述费用支出均与主业密切相关。2020年前三季度，公司收入显著增长，而这些费用却出现下降，与主业变动趋势明显相背离，存在刻意压缩费用粉饰利润之嫌。

       当然，兴齐眼药对此可以归咎于新冠疫情影响。不过，公司2019年业绩高增长同样依赖于压缩费用，而2019年完全不会受到新冠疫情因素影响。2019年，公司实现营业收入5.42亿元，同比增长25.80%；净利润3589万元，同比增长162.79%；扣非净利润3316万元，同比增长208.51%。公司净利润增长远高于收入增速，主要受益于2019年销售费用率同比下降4.42个百分点至40.43%，致使净利率同比提升3.45个百分点至6.62%。

       根据2019年年报，公司销售费用中的差旅费从上年同期的6857万元下降至6758万元，业务招待费从1759万元下降至1605万元，运费从338万元下降至287万元。这些费用在收入显著增加的背景下却出现下滑，不能排除存在刻意压缩费用粉饰利润之嫌。

       除了压缩费用，研发投入资本化对于兴齐眼药业绩大增同样贡献颇大。

       2020年三季度末，公司开发支出751万元，相比期初大增505.57%，而其2019年以前从未有过开发支出，2019年年末仅为124万元。

       开发支出形成于研发投入资本化。公司2019年研发投入5521万元，资本化金额124万元，占比为2.25%；2020年前三季度，公司研发费用和开发支出期间增加额分别为4829万元、527万元，据此计算其资本化研发投入占比为9.84%。

       上面数据表明，公司2020年所采用的研发投入会计处理政策相比2019年更加激进。如果与同行龙头进行比较的话，兴齐眼药研发投入会计处理政策同样激进。

       恒瑞医药（600276.SH）是A股医药行业龙头，2019年和2020年前三季度研发投入分别为38.96亿元、33.44亿元，绝对金额远远多于兴齐眼药，而恒瑞医药将所有的研发投入均进行了费用化处理。

       研发投入资本化可以增加当期净利润和净资产。2019年和2020年前三季度，公司研发支出资本化金额分别为124万元、527万元，占当期净利润的比例分别为3.46%、9.81%。

       如果没有研发投入资本化，兴齐眼药2019年和2020年前三季度的业绩高增长将打个折扣。

       减持凶猛

       对于上述三个募投项目，兴齐眼药定增公告仅对单剂量生产线建设项目给出了未来盈利预测。公告表示，单剂量生产线建设项目的总投资金额为1.83亿元，建设期24个月，以10年预测期测算，预计内部收益率（税后）51.96%，项目净现值（税后）9.05亿元，税后静态投资回收期4.14年；达产后预计每年营业收入为19.7亿元，每年净利润为6.37亿元。

       兴齐眼药2019年净利润仅有3589万元。这也就意味着，在上述项目投产后，将再造接近18个目前体量的兴齐眼药，表明管理层对此项目前景极度乐观。但是奇怪的是，公司高管及重要股东却在大举减持自家股票。

       Wind资讯显示，2019年以来，兴齐眼药高管及重要股东就开始减持自家股票，时至今日仍在减持，没有任何增持行为。据统计，2019年至今，兴齐眼药高管及重要股东累计减持股份1300万股，减持金额高达8.56亿元，其1月20日收盘总市值仅82亿元。

       其中，控股股东的减持行为最值得关注。2020年5月13日，兴齐眼药公告称，公司控股股东、实际控制人刘继东计划减持不超过75万股，即公司目前总股本的0.91%。

       2020年11月30日，兴齐眼药公告称，实控人刘继东的减持计划已经完成，期间累计减持股份30.85万股，减持金额4848万元。

       作为最了解上市公司经营状况的主体，控股股东的减持行为值得高度警惕，可能是不看好未来的发展前景，或者认为当前价格严重高估。

       《证券市场周刊》记者已经给兴齐眼药发去了采访函，截至发稿未收到回复。