拙愚资产杨典闲话市盈率之二超级成长股市盈率真相

       对于超级成长股，当期短期市盈率高不代表估值水平高，实际以远期永续市盈率和远期合理市值的角度来看真实估值往往低估。

       本刊特约作者  杨典/文

       在当下和可预见未来的证券市场大环境，投资者要想以低市盈率（本文所称市盈率，如果没有特别指出，指的都是扣除非经常性损益的“当期短期市盈率”）买入超级成长股，机会应该是越来越少。那么，如何理性看待超级成长股的高市盈率呢？

       当期短期市盈率对超级成长股的失效

       净利润（或现金流或营收）长时期保持20%以上高增长（允许个别年份增速降低甚至略有下滑）、推动价格上涨数十倍以上的股票，可谓超级成长股。实际市场环境中，多数情况下股价的上涨在十余年以上的长周期大致与目标公司净利润增长接近同步，但在三五年以内的时期内，股价的上下波动幅度往往大幅高于当期净利润增长幅度，使得股票市盈率水平的波动幅度相当巨大。同为超级成长股，不同的个股，市盈率分布区间亦是相差巨大。

       贵州茅台（600519.SH）上市以来的市盈率分布于从8倍出头到接近100倍，而即便在2007年底以接近100倍市盈率的高位买入贵州茅台（显然这是最差买入时机），持有至2020年底还可以取得约14倍的惊人回报，13年年化复合收益率约23.16%，此时公司的最新TTM市盈率为56.3倍。

       同样，建筑涂料行业的大牛股东方雨虹（002271.SZ）上市以来的市盈率分布区间在11.25倍-81.76倍之间，平均市盈率（TTM）为32.71倍。如果在东方雨虹的最高TTM市盈率（应当也是最差买入时机）2010年4月27日当天收盘价买入东方雨虹，当日的市盈率（TTM）达到81.76倍，持有至2020年底，累计收益率为10.45倍，年复合收益率约为25.67%，此时公司的最新TTM市盈率下降为33.63倍。

       爱尔眼科（300015.SZ）上市以来的市盈率分布区间在36倍-130倍之间，上市以来平均市盈率约76倍，一直处于市场较高的市盈率区间，但是即便在2010年6月中128倍市盈率的最差买入时机高位买入爱尔眼科，持有到2020年底还可以取得约21倍的惊人回报，10年半时间年化复合收益率约34.24%，此时公司的TTM市盈率竟然上升到了182倍！

       以上三家公司的例子显示了A股历史上以最高市盈率、最差时机买入并长期持有超级成长股，然后获取丰厚回报的经典案例。

       这里当然不是鼓励投资者以极高市盈率买入股票，也并非赞成买入股票完全不考虑时机和估值，也不是赞成简单僵化的长期持有。上面这几个例子，是想说明：即便以百倍左右的市盈率买入超级成长股，真正的超级成长股都可以通过盈利增长来消化掉买入之时的高市盈率；成长空间巨大的超级成长股，在上百倍的市盈率基础上，市盈率还可能继续翻番。

       这里的关键是，一定要选中真正的超级成长股，既选中盈利（或营收或自由现金流）能够增长至少几十倍上百倍的这种股票。一旦选中这种股票，对买入和持有期间的市盈率水平可以大幅放宽。换句话说，对于真正的超级成长股，“合理的”当期短期市盈率分布区间太广，广到难以用于指导实际投资，从而使得该指标在这种情况下相对钝化或者失效。

       那么作为市盈率估值指标是不是就不能应用于超级成长股了？其实也不是，下面引入“远期永续市盈率”的概念。

       远期永续市盈率和远期合理市值

       除亚马逊等个别特例外，大多数超级成长股，净利润在时间序列上呈“厂”字形，前面那一撇，表示成长期的净利润逐年增长，上面那一横，表示净利润增长进入稳定期，即永续稳定或永续低速增长期。超级成长股净利润增长时间长、空间大，即使得“厂”字那一撇又深又长。

       成长初期的当期短期市盈率相当于用那一撇下端的净利润水平来计算市盈率，这样估值显然低估了成长的作用。如果投资者确信目标股票是超级成长股，可以使用永续增长期的净利润水平，来计算“远期永续市盈率”，根据目标公司行业属性等综合特质假定一个永续增长状态下易于接受的远期永续市盈率的合理水平，远期永续市盈率×远期永续净利润=远期市值，远期市值/当前市值-1=当前股价持股至公司达到永续增长之时的总回报。

       这里以东方雨虹为例来说明这个远期永续市盈率估值分析过程。方便起见，高度简化和粗略假定——大量假定完全可能脱离实际，不代表真正的业绩预测和估值观点，更不是投资建议。

       投资者将会综合考虑东方雨虹未来的市场份额变化情况，以及防水材料的市场容量增长情况，以及竞争壁垒、竞争格局和公司核心竞争力决定的利润率水平等来预测未来永续稳定期的净利润。

       2020年底，东方雨虹市场份额大约10%，多年持续上升，龙头地位稳固。假定十年后公司市场份额进入稳定期，稳定期市场份额达到35%，这样公司份额的增长空间是250%，假定这十年间防水卷材市场容量年化增速是7%，则十年后市场容量累计增长约96.7%，则十年后公司的总营业收入累计增长幅度=（1+250%）×（1+96.7%）-1=588.5%，即十年后营业收入相当于当前的6.885倍。考虑假定十年后公司净利润率水平与当前相当，则营业收入增长幅度=净利润增长幅度，则十年后稳定期时公司的净利润是现在的6.885倍，2020年净利润取公司业绩预告的中值34亿元，则稳定期净利润为234.1亿元。考虑进入稳定期后公司的行业特质和盈利稳定性，以及未来长期低利率环境下龙头企业的估值水平，假定公司合理远期永续市盈率为20倍，则对应的合理远期市值为234.1×20=4682亿元，当前（截至2021年2月10日）公司总市值1316亿元，因为增发总股本会多出预计2%左右，则投资者持股10年的总收益率=4682/1316/(1+2%)-1=348.8%，复合年化收益率16.2%。当前（2021年2月10日）东方雨虹的实际TTM市盈率为48.6倍，处于历史高位区间。

       这个远期永续市盈率的估值分析，简单适用。虽然不可能精确，但方向性、数量级的模糊正确的预期是指导投资决策的底层支撑。从这个例子来看，对估值分析影响最大的应当还是成长空间的预测。上述假定中变数和影响最大的是市场份额、净利润率，对最终估值结果影响最大。普遍意义上，影响目标公司长期成长空间的因素，主要是市场份额、市场容量、竞争壁垒竞争格局及核心竞争力决定的利润率等因素。公司深度的研究目的，即是要基于投资者自身的综合研究能力，对目标公司形成区别于市场共识的独有的远期成长预期。

       这里必须要强调，引入远期永续市盈率和远期合理市值的概念，并非赞成以高市盈率买入成长股。这个估值指标和估值方法的引入，是帮助理解当前越来越多的优质成长股当期短期市盈率越来越高的现状，帮助探究其是否具备某种合理性。至于具体应对措施，当然可以有不同策略选择，只是不需要完全否定所有高市盈率的股票，以免错失心仪大牛股的悲剧一再重演。尤其当下和可预见未来的证券市场大环境，要想以低市盈率买入超级成长股，机会应该是越来越少。

       从这个例子可以看出，对于超级成长股，当期短期市盈率高不代表估值水平高，因为当期短期市盈率很可能未充分反映长期净利润增长空间，很可能远期永续市盈率并不高，这种情况下不应该认为当期短期市盈率高就是“估值高”。市场评论经常称此情况为基本面好而估值高启，实际以远期永续市盈率和远期合理市值的角度来看真实估值往往低估甚至极大低估。

       这里必须要强调，引入远期永续市盈率和远期合理市值的概念，并非赞成以高市盈率买入成长股。这个估值指标和估值方法的引入，是帮助理解当前越来越多的优质成长股当期短期市盈率越来越高的现状，帮助探究其是否具备某种合理性，以帮助投资者在深刻理解估值水平的基础上，制定应对措施。至于具体应对措施，当然可以有不同策略选择，只是不需要完全否定所有高市盈率的股票，以免错失心仪大牛股的悲剧一再重演。尤其当下和可预见未来的证券市场大环境，要想以低市盈率买入超级成长股，机会应该是很罕见。

       另外，笔者曾设计完全使用基本面指标的量化多因子模式的成长股策略，历史回测和样本外跟踪均表明，使用经过优化的当期短期市盈率指标，市盈率指标高低差别对策略表现的影响不是很大，而增长率指标及盈利质量指标变动影响很大。也即是说，对超级成长股而言，对当期短期市盈率的容忍范围的确可以适当放松。

       （作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）