院线电影已过高成长期

按照近几年的发展趋势，再结合人口结构变化、替代产品的出现等，院线电影整个行业估值都可能偏高，应该按成熟的可选消费行业给予更合理估值。

本刊特约 成一虫/文

近期有新闻称，成龙、张艺谋等都在呼吁观众回到电影院看电影。之所以这样，是因为2024年的院线电影比较惨淡。如果从行业的数据变化来看，我个人觉得，国内院线、电影个股已经不再是成长性行业了，估值有待重新调整。

2024年前三季度，全国电影总票房346.33亿元，同比减少24%，观影总人次8.13亿；截至9月末，全国可统计票房的银幕总数为79996块。而2023年底有银幕86310块，显然已经在减少，降幅7.3%。前几年银幕增长太快，竞争过于激烈，院线公司需要兼并、关闭，以减少竞争。

电影制作公司也面临着总盘子没法扩大、头部主创与大明星主导市场的问题。电影要出爆款，确定性比较大的方法是绑定头部主创、大明星与大IP，否则就是类似VC风险投资、赌运气，投资十几部产品，可能才会有一部票房大卖。按照前一种方式，上市公司不容易拿到多数利润，因为有太多公司想投，主创与大明星也会凭借实力地位分走更多的钱。换成后一种方式，则会让上市公司的业绩波动较大。一旦碰上投资接连失败、主创出走，公司还可能亏损好几年，华谊兄弟、北京文化等都曾经历过。

太依赖爆款和头部

以中国电影、万达电影等为代表的电影行业龙头股要回到营业收入、净利润的历史峰值并不容易。中影2017-2019年三年的年营收都稳定在90亿元左右，可是2023年只有53亿元，2024年前三季度只有30亿元；2023年净利润只有历史峰值的18%。万达2018年营收163亿元，2019年营收154亿元，可2023年降至146亿元，2024年前三季度98亿元；2023年净利润也只有2018年的43%。

2024年1-9月，万达国内直营影院实现票房同比下降25.9%；观影人次同比下降25.8%，累计市场份额14.7%——降幅略微超过全国整体。中影旗下控参股院线和控股影院银幕市场占有率为29.9%，其放映业务营收降幅相对较小，但毛利率跌至3.59%。万达观影收入的毛利率也只有2.46%，得靠服务费、爆米花、饮料等赚钱。

按照这样的趋势，整个行业估值都可能偏高，应该按成熟的可选消费行业给予估值，动态市盈率向15-25倍回归。

那么，能不能通过兼并收购来提高龙头公司的市场占有率，从而提升盈利？内容制作这一块，笔者认为没有太大的并购价值，A股历史上太多此类并购，最后大多数是一地鸡毛，损害上市公司利益，因为收购价格太贵，溢价过高，且并购后主创人员可能出走、IP可能老化，留下一堆商誉难以消化，只能计提损失。至于电影院并购，也不容易，毕竟现在市场趋势并无明显上扬，场均观众太少。

2024年第三季度，全国电影票房108.6亿元，较上年同期下降43.8%，观影人次2.65亿，较上年同期下降43.3%，主要由于暑期档头部爆款影片较2023年有所减少，电影行业整体表现相对平淡。这是中国电影在三季报中对行业现状的解释。其实，上半年，院线电影票房就在减少了，同比降幅9.5%；平均票价维持在43.4元。当时的说法也是：头部爆款影片较2023年少。

按照这样的解释，一个行业如果要依赖偶尔不世出的头部爆款才能实现增长，那还能是成长性行业么？

2016年至2019年，中国电影票房如下：2016年457.12亿元，同比增长3.73%‌；2017年559亿元，同比增长13%；2018年609.76亿元，增长9.06%；2019年642.66亿元，同比增长5.4%——尽管银幕数量从2015年的31627块增长到2019年69787块，增长一倍多，看电影的可得性大增，但同期的票房增速只有46%，已经有减缓的趋势。

2023年因为基数低（2022年票房301亿元），故增长较好，总票房回到549.15亿元，大致相当于2017年的水平，是2019年的85%。而从目前的数据来看，2024年电影总票房可能达不到450亿元，大致回到2016年的水平。

总票房下滑，原因是什么？

北美2023年票房也只有90亿美元，为2019年的82%。2024年上半年，北美电影票房35.55亿美元，同比下降19.2%。2023年全球电影票房339亿美元，仍比新冠疫情之前三年（2017-2019年）的平均水平落后15%。有分析称，主要原因是美国编剧与演员工会的罢工，导致大片上映数量减少。

如果是这个原因，那么中国大陆并没有这个问题。2024年国内电影市场票房不佳，不仅是头部爆款电影较少，也不是进口影片太少或者不给力。2023年全年放映进口电影78部，进口票房占比只有16%。2024年前9个月，仅仅中国电影一家公司就发行进口电影80部，其进口电影市占率是78%，简单推算，前三个季度全国发行的进口电影应该有90-100部左右，超过2023年全年。而且2024年进口片表现相对不差，前三季度国内票房过亿的电影中，进口片占比约为三分之一。

那么，还有什么原因？

替代产品不少

笔者认为，票房不佳的主要原因还包括，首先，观影人数高增长期已过，看电影已经不再是流行时尚，而是已过了成熟期，演唱会、网游、网络电影、短视频、短剧微电影、密室、桌游、脱口秀、打球、骑行、露营等等各类休闲娱乐活动，都在分流观影人群。其次，观影主要人群是恋爱中的年轻人，而年轻人婚恋的数量在减少，可能对院线电影票房影响较大。最后，经济增速放缓，某些行业减员增效、毕业生就业不顺，而电影票价占工资收入比重偏高，影响消费意愿。这些原因不是一时性的，也不是偶发性的，而是可能持续一段时间。所以，就算不考虑物价因素（通货膨胀），国内院线电影的高成长性已经不再。

很多人不认同这个观点。作为佐证的数据是，2023年美国人均观看2部多院线电影，中国则是接近1部，仍有增长空间。

其实，不可如此简单的对比。进一步思考可以发现，中国院线电影的年度人均消费（约40元人民币）可能无法对标看齐美国（约200元人民币），毕竟美国人均收入约是中国的10倍。况且，中国的有线电视费比美国便宜，美国有线电视月费用基本是电影票价的1-2倍起，中国有线电视月费用约为电影票价的40%。流媒体长视频平台方面，国内基础款会员年费是电影票价的4.6倍，奈飞与迪斯尼基础款的美国年费约是电影票价的6.3倍——换言之，中国国内电影票价相对贵了。按美国的流媒体比价，中国国内电影票价应为31元人民币。

2024年春节档8天票房80亿元，占全年比重可能达到18%。要知道，全年可是365天，8天占比只有2%。所以，想提高总票房，需要增加公共假期。自2025年1月1日起，全体公民放假的假日增加2天，其中春节、劳动节各增加1天，但2024年春节已经是放假8天了。也就是说，公共假期相当于只增加1天。

电影界应该想办法让观众在平时也走进电影院。2024年上半年总观影人次5.50亿人次，总放映场次7118.7万场，平均每场不到8个观众。2023年全年则是场均不到10个观众。既然场均人数这么少，有没有可能降低票价？有没有可能卖不含春节档8天的电影年票？目前国内平均票价43.4元，导致很多人只有在春节期间才会全家去看一场、两场电影。美国、日本、英国、法国等发达国家的电影票价约为70-90元人民币，韩国约52元人民币。考虑到中国人均收入要低不少，国内票价应该没有上涨的空间。真要对标看齐美国，中国电影平均票价得降至一场8元人民币，这样中国电影票价占人均收入的比重才会跟美国相近。

在互联网与手机高度发达的今天，只有重度影迷、恋爱交友者才不会因为流媒体平台而抛弃院线电影。所以，影院与电影公司可以想办法将之变身为年轻人交友的场所。

中国电影的出路还有一个：出口、出海。美国商业大片能做到海外与国内票房比3：1，海外票房能达到国内的2倍。与之相比，中国电影输出太少，而这倒是一片蓝海，成长空间大。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于11月30日出版的《证券市场周刊》