【关注】程实：中美或成全球经济的“双核稳定器”

本文来源于《金融时报》，文章系记者对盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实。

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三方共振削弱美国经济增长动能

《金融时报》记者：如果说去年全球经济的关键词是“变”，那么2019年的形势将更为扑朔迷离。我们从四个纬度来预判一下下一阶段的国际经济形势的演变方向。首先是美国的经济增长前景。2018年美国经济可谓是“一枝独秀”，但相关数据显示，美国经济衰退的风险加大。这也是日前美联储宣布暂缓加息的主要原因。美联储“鸽派”姿态超预期，这是否说明美国经济基本面恶化？

程实：2019年1月至3月，美联储完成了由“鹰”至“鸽”的急速转向。这一信号表明，三方面的不利因素已经产生共振，正在显著削弱美国经济的增长动能。

首先，美国经济走向周期拐点。2019年，随着贸易摩擦的政策成本加速显现，前期赤字财政刺激作用的逐步消退，美国经济增速将迈过阶段性高位，回落至较为缓慢的长期增长通道。2018年下半年，美国经济的短期和长期领先指标明显背离。领先1~2个季度的指标，在历史峰值附近徘徊。而领先3~6个季度的指标，则已经出现了持续下行，表明短期亢奋难以掩盖长期动力的衰退。由此可知，长期经济增长的压力正在加速向短期传导。从2019年年中开始，美国经济增速将大概率展现疲态，迈向周期拐点。2019年与2020年将分别构成本轮美国周期拐点的上、下半程。

其次，劳动力市场复苏“跛足”。从历史大局看，本轮美国劳动力市场复苏看似数据靓丽，实则“跛足”，重“量”而轻“质”。为从历史角度考察本轮劳动力市场复苏，我们采用了美联储的五维评价体系。其中，雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度侧重于复苏之“量”，工资和劳动力配置效率，则侧重于复苏之“质”。相较而论，截至2019年年初，劳动力市场复苏的强劲主要体现于数量，三大数量维度的表现不仅全面超越了2007年年末（金融危机前水平），亦在部分单项上好于2000年年末（克林顿“新经济”繁荣顶点）。但是，在工资、效率这两大质量维度，本轮复苏均逊色于2007年水平，更远不及2000年。由此可见，虽然2018年10月以来的平均时薪同比增速多次创下新高，但是放之于历史坐标系中，仍然显得疲弱。而缺少了薪资增长这一主引擎的发力，通胀便难以持续形成。因此，菲利普斯曲线趋向于平坦化，靓丽就业数据的“含金量”开始减退。

最后，2018年后两次加息产生负向冲击。着眼于通胀视角，美联储加息的合意效果是使市场预期的通胀期限结构渐次趋于平坦，即引导通胀预期的期限差值趋于零或仅略高于零。由此，才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。基于美联储公布的通胀预期数据，通过计算通胀预期的期限差（未来12个月通胀预期值—未来3个月通胀预期值），实证结果显示，通过2015年12月至2018年6月的历次加息，美联储基本实现了合意效果，引导通胀预期的期限差振荡下行，逐步趋近于零值。但是，2018年9月、12月的加息落地后，情况发生了重大转变。一方面，通胀的期限差迅速、深度俯冲至零值以下，表明未来通胀走势可能失速下行。虽然在1月美联储放出“鸽声”之后，这一现象有所缓和，但是期限差依然保持负值；另一方面，长端的期限差正在向短端通胀预期兑现。2018年11月至今，领先3个月的通胀预期开始持续滑落。上述证据表明，2018年的后两次加息可能越过了平衡点，对未来通胀造成过度抑制。

欧洲成为“危机回潮”的下一个风险震心

《金融时报》记者：欧洲方面，英国脱欧的结局仍有较大的不确定性。同时，依然不排除政治事件爆发。那么您如何看待欧洲经济的走势？

程实：2019年全球经济面临着“危机回潮”的挑战，而欧洲正是“危机回潮”的下一个风险震心。

第一，“危机回潮”大势不改。从长远的历史脉络来看，在2007~2016年间，全球金融危机循着清晰的路径依序传导：以信用支点渐次崩塌为核心动因，危机的形态沿着“流动性危机到主权债务危机、再到货币危机”的路径持续演化，震心从美国向欧洲和新兴市场渐次转移。在完成了金融风险“顺序传导”的过程后，全球迎来了2016年下半年至2018年上半年的强势协同复苏。然而进入2018年下半年，全球经济复苏势头明显减弱，陆续发生的新兴市场货币危机和地缘政治风险上升即是回潮的预示。经历了过去两年的过渡期，2019年全球已经开始呈现出风险“逆序传导”，而其链条仍然由木桶理论决定，只不过重心由金融风险向其他风险转变。因此，新兴市场货币危机在2018年成为危机回潮的第一站，欧洲和美国将依次在2019年、2020年成为风险震心。

第二，“短板效应”正在兑现。2019年，经济增速的下行正在助力欧洲民粹势力的崛起，推动区域风险由弱转强、由短期转向长期。第一，由于默克尔卸任德国基民盟领导人，德国对欧洲的“稳定锚”作用将被打上巨大问号；第二，围绕预算目标，意大利与欧盟的博弈未来可能再度升级，继而触发欧盟超额赤字程序，并在一定条件下引致意大利主权信用危机和欧洲银行业危机；第三，2019年3月，英国退欧协议难产的概率飙升，以致被迫延期，使退欧风险由“短痛”变为“长痛”；第四，2019年5月，在欧洲议会选举中，各国民粹政治势力有望首次形成统一阵线，增强反区域一体化的力量；第五，2019年11月，随着欧央行行长德拉吉卸任，欧洲货币政策和危机救助策略恐生变数。总体而言，受制于疲弱的经济增长，2019年欧洲市场的整体表现预计将陷入长期低迷。

中国将为全球经济金融提供宝贵的稳定性资源

《金融时报》记者：中国曾带领全球走出上一轮金融危机，在这一轮市场预期中，中国将扮演怎样的角色？

程实：虽然中美经济目前都面临着较大的内外压力，但是压力也是动力。随着“危机回潮”的逼近，中美经济有望再度携手，共同成为全球经济的“双核稳定器”。

一方面，中国经济有能力保障自身稳定。经历2018年的腾挪调整，当前“稳增长”政策已突破瓶颈，正处在效力上升期，此前市场过度悲观的情绪亦已初步修复。虽然从金融市场的破冰修复，到实体经济的内生复苏，仍需要一定时日，期间仍可能出现起伏波动。但是，从两会政策和近期数据来看，目前中国财政政策后劲充沛，货币政策的内外部约束消解，为“稳增长”提供了扩展空间。总体来看，2019年中国经济增速将在合理区间内平稳运行，大概率落于区间上轨，增长韧性有望超预期，“减速增质”过程中所蕴含的结构性机遇值得提前布局、长期深耕。

另一方面，中国将继续有效履行大国职责。在保障自身稳定的基础上，中国有望通过三大渠道，为全球经济金融提供宝贵的稳定性资源。一是通过扩大开放和“一带一路”建设，拉动沿线区域的国际产能合作和结构性改革，激活经济增长的新动能；二是通过人民币国际化，推动石油人民币体系建设，为全球金融体系注入中国经济改革开放的新红利；三是通过推动WTO、IMF和世界银行等国际机构的改革，抑制保护主义、孤岛主义、民粹主义的泛滥，优化全球经济金融治理的新机制。

全球金融市场将重拾理性的结构性分化

《金融时报》记者：国际金融市场在2018年大起大落，股债汇三市均剧烈震荡，您认为2019年全球金融市场将表现如何？

程实：在年初的高歌猛进之后，近期以美股、A股为代表，全球市场波动重现，短期的投资狂热开始退烧。这一信号预示，虽然年初以来市场风险偏好一度大幅回暖，但是英国退欧风波、美债收益率曲线倒挂等事件再次敲响警钟，在年初的歌舞升平之下，全球“危机回潮”的链条仍在步步兑现，并将迫使投资者重拾理性。

在这一趋势下，风险偏好修正值得警惕。基于上述“危机回潮”的逐步兑现，2019年，新一轮的“金融-经济”风险冲击链条已经形成，其威胁将贯穿全年。就金融市场而言，历经2018年的调整之后，全球风险偏好已处于敏感脆弱的非稳态，将成为风险冲击的触发器。2018年，作为投机意愿指标的比特币价格振荡下行，而VIX指数中枢抬升，高于2017年水平，但低于国际金融危机后的历史均值，表明风险偏好的调整正在发生、但尚未完全。同时，虽然美股、高收益债券等风险资产的长牛预期已经动摇，但是其估值水平依然处于高位，与经济增速放缓的远期前景背离，形成了较大的调整空间。因此，一旦遭遇贸易磋商不及预期、地缘政治博弈等外部冲击，风险偏好将有较大概率反复修正，进而引致金融市场的广泛震荡。就实体经济而言，“债务通缩”的威胁进一步逼近，并为风险冲击提供放大器。根据BIS最新数据，截至2018年三季度，G20国家的非金融部门负债占GDP比重依然位于较高位置。高杠杆水平下的实体经济，对金融环境的波动将更为敏感。一旦风险偏好逆转导致金融市场的流动性风险，则可能触发实体经济的大规模违约风险，进而升级为系统性危机。

展望未来，一旦风险修正发生，那么全球金融市场将开启阶段转换。如果说，年初以来的全球市场普遍回暖，是风险偏好触底反弹推动的全局性亢奋。那么，下一阶段，则将是重拾理性的结构性分化阶段。这一分化有望表现在三个层面：第一，从全球来看，新兴市场股市有望跑赢发达市场；第二，从发达国家内部看，欧洲市场将是最为脆弱的一环，美股和高收益美债则将面临持续的估值调整，日本市场的稳定性优势有望相对凸显；第三，从货币来看，美元指数易跌难涨，新兴市场货币的汇率压力继续疏解，日元、黄金等非美元避险资产有望获得稳健收益。■

责任编辑：蔡君怡

责任编辑：王靖雯