美股债惊现动荡|欧央行伺机操作

美国国债利率，点燃了全球资金的焦虑，各大资产种类均受到冲击，股市尤甚。美国债市延续了近期的弱势，联储主席鲍威尔在国会两院听证会上的鸽派言论也无法平息投资者对通胀再燃的担心，上周四美国国债拍卖情形冷淡，不少大户选择观望。令人失望的拍卖结果，将缓步慢升的国债利率瞬时扯高，十年期国债利率冲上1.61%的年度高位，恐慌指数一度逾30，全球股票遭到抛售，资金调整杠杆比率。星期五数名公开市场委员会成员分头喊话后，市场情绪稍稳，十年期利率回落至1.41%，资金入场抄底，科技股引领股市回升，不过股市报出去年十月以来最差的一周表现。不仅美债，欧债、日债和中债都遭遇了通胀前景的冲击，只是跌幅未如美债。美债收益水平向上，吸引外资流入，美元指数逼近91关口，金价辗转向下。美国的极端气候有所缓和，油价高位回落。黄金受到美元汇率和实际收益率双重打击而下行。

国债按理说是相对平稳的资产种类，不过最近却十分动荡。三个月前美国十年期国债利率只有0.84%，随着拜登当选和拜登交易浮起，市场对美国经济复苏和通货膨胀前景逐步改观，债市长年期利率慢慢上扬，2月11日十年期国债利率升至1.12%。之后市场对联储提早终止QE计划的预期明显增加，收益率曲线的长端趋陡峭，资金入市变得谨慎，直接导致上周国债拍卖冷清，加剧了国债抛售，十年期国债一举升上1.61%高位，并引起股市恐慌。联储通过一月会议纪要和鲍威尔国会听证表达出来的立场是，复苏前景有改善，但是距离真正的复苏尚有很大的差距。货币政策将维持宽松立场，直至就业市场恢复正常。决策者对短期的通胀数据上升并不担心，认为这是过渡性的，不会也不应该因此修改政策基调。市场中部分人士则认为拜登的救援计划规模庞大，对已经在复苏中的经济不仅带来刺激效果，还构成通胀压力。在持续的通胀压力下决策者可能被迫修正政策基调，提早削减资产购买规模。笔者认为，必须分清人为增长和有机增长，供应端通货膨胀和需求端通货膨胀。目前所见的增长主要来自刺激政策，就业市场恢复到疫情前的水平还有很长的路要走。通货膨胀主要来自基数效应和产业链错配，需求过度所带来的通胀压力暂时没有见到。这种情况下，联储宁可将QE做得更长、更多。美国决策者上下一致认为，奥巴马／伯南克在应付雷曼危机时收水太快，拖累了实体经济的全面复苏，相信拜登／鲍威尔会尽量回避通胀的“数据噪音”，以最大的努力争取实体经济的复苏。笔者不担心联储提早收水带来流动性的系统风险，但是不排除市场情绪导致的连锁去杠杆和践踏效果，上周债市就是一例。

如果说美国国债市场动荡，欧洲国债市场就应该用尴尬来形容。欧元区国债利率跟随美债上涨。可是欧元区并没有出现美国那种经济前景转光明的景象，疫苗注射进度令人失望，就业市场一片惨淡，经济刺激方案还在争论中（年中前难有资金救援）。此时欧洲资金成本普遍上升到去年上半年的水平，令欧洲央行很不自在。上周行长拉加德和首席经济学家兰斯分别表示“密切关注”利率上升以及力争维持一个有利的金融环境。笔者解读其话外之音是欧洲央行会加大PEPP的购买力度，以此抗衡国债利率的升幅。尽管PEPP尚余一万亿欧元的未使用额度，货币当局进一步提高购买上限也不是不可能的。而且，既然市场对资金成本预期有所改变，ECB有可能调低存款利率。欧洲央行在货币政策上蠢蠢欲动，不过改善欧洲经济前景主要靠财政刺激措施。在这个领域，德国发出来的声音是希望明年为财政政策重新设立限制。笔者看来欧洲的刺激措施和复苏能力远远落后于美国，欧洲需要依赖全球需求复苏来打救。

本周市场焦点：1）美国债市发展，2）拜登政府1.9万亿刺激措施进入最后国会投票和白宫签署程序，3）美国非农就业数据。预计二月份非农就业增加250K，显示第二波疫情对就业市场的打击见顶，当然比起疫情前水平美国仍有9.5M份工作消失了。除此之外，英国预算案、欧盟及中国的PMI数字也值得留意。

本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱