李嘉诚的长和也被“做空”？！沽空机构GMT“建议投资者卖出”！长和“强烈否认”，真相到底打了谁的脸？

      5月14日，沽空机构GMT Research发布沽空报告，直指李嘉诚的公司长和(00001.HK)使用财技将2018财年利润提高38%，并隐瞒了高达577亿港元的债务。

图片来源：GMT Research官网

　　GMT Research认为，该公司受自2015年来重组的残余影响以及2018年时收购意大利电信巨头Wind Tre的相关会计调整，长和2018财年的利润被做多了132亿港元，或将2018财年利润提高38%。

　　GMT认为，长和透过在资产负债表内将部分资产纳入待售资产(held-for-sale)类别，令公司有机会隐藏相关的577亿港元债务。GMT Research推测，长和使用这种激进的财技是为了获取得更高的市场评级，以此得到便宜的信用贷款。

       GMT Research建议投资者“卖出”长和。

　　对此，5月14日深夜，长和紧急发布澄清公告称，“董事会强烈否认导言所含之影射。”

1、GMT对长和的两大质疑：

　　近几年来，长和的营运现金流(OPCF)一直低于税后现金利润。

      在GMT研报中，推算得到的现金利润为629亿港元，而公司的营运现金流为547亿港元，相差了82亿港元。这也是GMT质疑长和的第一个地方。

      GMT认为，长和2018财年的营运现金流之所以出现了82亿港元的差额，源于如下三个原因：

      1)非现金项目调整

      长和合并现金流量表附注详述了两个标题为“其他非现金项目”的分录。2018财年，这一数据总计约为72亿港元。

      其中，第一个分录包含在非现金项目票据的对帐中，总计约49亿港元(附录中的图6)；第二个分录包含约23亿港元包含在营运资本变动部分。这些非现金调整项目的性质尚不清楚。然而，它们的影响是使利润增加，而不是增加现金流。

      GMT认为，这些其他非现金项目可能与长和在2015年的重组中所设立的总计360亿港元的准备金有关。

      2018财年使用了这些准备金中的85亿港元，高于2017财年的56亿港元。这意味着真实利润低于报告的水平。

      2)处置收益

      长和未在综合损益表中提供处置收益的总净额。然而，却在合并现金流量表的附注中加上了26亿港元的处置收益，但长和2018年年报中的损益表附注2中所记载的总收益仅为11亿港元。

      GMT坦言，并不清楚多出来的15亿收益是从什么地方来的。但单是利润中包含了大量的处置收益意味着：长和真实利润并没有财报中所显示的那么多。

     3)其他非现金利息调整

      长和2018财年确认了其15亿港元债务的公允价值调整摊销。这也来源于其在2015年的重组。

      在重组之时，长和提高了负债，理由可能是因为利息成本的下降以及当时公司的债券交易价高于票面价值。由于债券将按票面价值偿还，因此在债券的整个生命周期内，减记将作为信贷进行摊销，以获得利润。

     GMT指出，这种类型的会计调整降低了长和的利息支出，提高了利润。

　　长和第二个被GMT质疑之处，是其自由现金流。

      GMT认为，在过去三年中的两年里，该公司的自由现金流只够支付股息，这解释了为什么长和一直在出售资产为收购提供资金。

       为了收购Wind Tre的剩余部分，2018年8月，长和将部分资产的经济权益（但不是合法持有）出售给其子公司长江基建集团（01038），持股的电能实业（00006）及关联方长实集团（01113）。这些出售的资产包括合并和权益法计价基建投资。此次经济权益的出售带来了143亿港元的综合现金流入。在此次交易之后，长和将已视为其合法持有的这些资产列为“待售资产”。

       长和2018年度报告中第212页的注释指出，“2018年12月20日，公司董事会批准了一项计划，以简化集团对这些基础设施投资的持有，集团将停止对部分基础设施投资的控制。该计划有待获得相关监管部门批准，预计将在报告日期后一年内完成。六项共同拥有的基础设施投资在报告日被重新分类为持有待售的处置组，以便进行会计处理”。——在GMT看来，这样处理的好处是，它允许577亿港元（相当于股权的10％）的银行债务转入“与分类为待售资产直接相关的负债”，从而将这些债务从资产负债表上披露的总额中剔除，并提高其基于债务的比率。

      GMT认为，长和存在通过收购会计处理来提高利润。因此，长和进行的任何重大收购都可能产生进一步的会计风险。

      2015年6月，长实集团与和记黄埔集团完成重组，合并了两个集团的业务，并创立长江和记实业有限公司以及长江实业地产有限公司。前者涵盖了李氏家族几乎所有非地产项目：港口、零售、基建、能源、电讯。截至2018年，长和的资产总额已经高达1.23万亿港元。

      GMT举例称，2018年9月1日，长和收购了其合资企业Wind Tre剩余的50%。后者在收购时净资产为负；这意味着，Wind Tre总的名义对价为611亿港元，产生了972亿港元的商誉。——产生的大量商誉增加了收购后利润可能被夸大的风险。

      在这家机构看来，各种公允价值调整降低了资产价值和既定准备金，长和通过降低折旧费和释放准备金，大大提高了利润。

　　研报最后，GMT得出的结论：通过激进的会计调整，长和似乎会继续大幅提高利润。GMT估计，通过调整与Wind Tre相关的折旧和摊销(77亿港元)、原始重组的折旧和摊销调整(假设40亿港元)，以及债务重估的利息支出减少(15亿港元)，2018财年税前利润增长了约132亿港元，或将2018财年利润提高38%。

      GMT认为，长和还可能通过将其部分投资视为持有待售来掩盖其不断上升的债务水平，从而将相关债务从主要资产负债表项目中拉入与持有待售资产相关的负债中。

2、质疑属实，但不“致命”，长和的问题藏在别处

       GMT的质疑遭到长和的“强烈否认”。

      5月14日，长和公告称，“集团之经审核财务报表乃严格遵守适用香港财务报告准则。与导言所提述集团呈报盈利有关之事宜均已按照适用会计准则在集团之经审核财务报表作出全面透明披露。至于导言亦有提述与待售资产相关之债务并无综合入账之事宜，此亦同样全面按照适用会计准则之要求，并已与信贷评级机构讨论”。

　　公司认为，导言显现选择性、带有偏见且严重误导。其“仅指出非现金盈利项目，惟未有提述均按照适用报告准则亦有于相关期间呈报之非现金亏损。其提述并无于长和2018年财务报表综合入账之债务，惟未有提述因期内收购活动而在资产负债表录得之债务。公司完全否认导言内会计违规所含之任何影射或建议，董事会强烈否认导言所含之影射”。

      值得一提的是，在解释2018年财年内债务净额变动时，长和2018年年报便指出，截至2018年年底，公司综合债务净额为2,079.65亿港元，较年初增加26%，主要由于派付股息、赎回若干永久资本证券、资本开支及投资费用等。

　　长和同时指出，此前在合并报表中列示的上述基建资产中的债务净额被重新分类至“持作待售之出售组别”内。在该组别中，“负债”项目包含“银行及其他债务”科目，这一科目金额为577.07亿港元，与沽空机构质疑的金额一致。

　　从金额上看与GMT的质疑一致。而被GMT质疑的577.07亿港元负债占了财报披露债务净额的27.75%。

图片来源：长和2018年财报

　　虽然长和的利润表给出了一份看起来不错的数据，但从现金流量表上的数据来看，长和2018年的现金流与2017年相比还是有不小差距。

　　2018年，长和的营运资本变动同比下降444%，其他非现金调整同比下降183%，出售固定资产收到的现金同比下降96%，投资增加同比下降72%，其他投资活动产生的现金流量净额同比下降226%，投资活动产生的现金流量净额同比下降21%，筹资活动产生的现金流量净额同比下降2443%，现金及现金等价物净增加额同比下降611%，现金及现金等价物期末余额同比下降13%。

　　上述9个指标中，2017年同期只有3个出现下滑，降幅也要比2018年小得多。

3、不受影响，长和股价该怎么走还怎么走

　　5月14日，长和股价虽然低开，但很快就拉升翻红，虽然午后受GMT报告影响小幅回落，但整个振幅也只有0.5%。5月15日，长和股价报收于78.450港元/股，下跌0.44%，跌幅为0.35港元。

　　从股价表现来看，GMT的沽空研报对长和产生的影响似乎不大。

图片来源：东方财富Choice数据

　　这一幕，似曾相识。

       GMT Research是一家总部位于香港上环的会计研究公司，主要研究亚洲上市公司已审计的会计财务报告。公司创始人为前野村及里昂分析员Gillem Tulloch。

图片来源：GMT官网截图

        这家做空机构侧重于研究公司的债务及现金流问题。国药控股(01099.HK)、安踏(02020.HK)、特步(01368.HK)、361度(01361.HK)、中国中药(00570.HK)等中概股公司都曾成为它的做空目标。

        就在2019年3月6日，做空机构GMT Research发布做空报告，一次“炮轰”五家中概股公司——京东(JD)、阿里巴巴(BABA)、58同城(WUBA)、中国交通建设(01800.HK)和蒙牛乳业(02319.HK)。

       GMT 在做空报告中对“58同城的利润增速和溢价市盈率表示质疑”，并指出“阿里巴巴的财务状况存在高风险”，“京东和中国交建正在疯狂烧钱，以掩盖其现金流出的规模”，建议投资者避免投资这几只股票。

       当时，GMT的“沽空报告”发布后，被做空的五家公司股价尽数下跌。北京时间2019年3月8日15时，阿里巴巴报收177.32美元，下跌3.72%;京东报收27.84港元，下跌4.10%;58同城报收59.97美元，下跌4.85%;中国交通建设(01800.HK)报收8.41港元，下跌2.67%;蒙牛乳业(02319.HK)报收24.75港元/股，下跌2.37%。

      不过，长久来看，前述5家公司股价还算比较稳定。北京时间2019年5月15日收盘，阿里巴巴股价报收174.84美元/股，京东股价报收29.67美元/股，58同城股价报收62.51美元/股，中国交通建设股价7.17港元/股，蒙牛乳业股价报收29.3港元/股。

       可以看出来，5只股票跌幅不大，蒙牛乳业、58同城、京东等股价甚至有较大涨幅。

      而2018年6月，GMT发布了针对中国运动服装品牌行业的沽空报告。但是安踏体育(02020.HK)的股价却已经从2018年6月的45港元左右上涨至了今天的52.45港元，期间还创造了59.4港元的历史新高。

       不过，GMT 不总是在“看空”。

       该机构曾“声援”遭做空的香港上市公司周黑鸭(01458.HK)。资本邦了解到，今年3月1日，研究机构Emerson Analytics发布做空报告《周黑鸭的黑暗面》指控周黑鸭涉嫌“刷单”、“夸大”营收、日均交易量、客单均价等关键运营数据，以及捏造营收和利润等财务数据。但GMT随后却称，这份做空报告凸显了周黑鸭是“一家伟大的公司”。

图片来源：图虫

本文出品：资本邦。作者：郭浩文。

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