汤臣倍健上市十年来首亏。

作为膳食补充剂第一股，自2010年上市以来，汤臣倍健一直以绩优股面目示人。公司代言人包括姚明、蔡徐坤和米兰达·可儿，从里子到面子都光鲜靓丽。2010年—2018年，其年营收规模从不到4亿元增长至43.5亿元，年复合增长率达37.22%；年归母净利润从不足1亿元增长至10亿元，年复合增长34.77%。

得益于稳健的业务表现，该股一直是社保基金、中央汇金等“国家队”机构和明星私募的心头好。截至2019年6月30日，该股机构持股比例达到31.64%，说是机构扎堆也不为过。可就是这么一支浓眉大眼的优质股，也在2019年最后一天送给投资者们一颗大雷，预计计提商誉及无形资产减值超过15亿元，全年亏损超3亿元，问题出在哪里？

代购生意急刹车

2019年最后一天，保健品龙头汤臣倍健忽然送给投资者“一份大礼”。下午收盘后，该公司发布了一份年度预亏公告，预计2019年将亏损3.65亿元—3.7亿元，而其前三季度公布的归母净利润高达11.90亿元。突如其来的白马变脸，打了投资者一个措手不及。

亏损原因并不鲜见，公司2019年第三季度才收购完成的海外子公司Life-Space Group Pty Ltd（以下简称“LSG”）业绩未达预期，预计计提商誉减值准备约10亿元—10.5亿元，计提无形资产减值准备约5.4亿元—5.9亿元。公告称，LSG业绩不达预期主要是受《电商法》实施影响。LSG主要业务是运营澳洲知名益生菌补充剂品牌Life-Space。Life-Space品牌产品主要销售市场为澳新地区和中国。在澳新地区，该品牌主要销售渠道为药房，在中国地区，主要销售渠道为代购和海淘。

根据《电商法》规定，电子商务经营者包括从事网络销售商品或提供服务的自然人、法人和非法人组织，电子商务经营者应当依法办理市场主体登记、依法纳税。众所周知，以个人代购为主的中小代购平台盈利空间较小，逃避关税是其主要盈利模式。依法纳税的规定对中小海外代购业务几乎产生了毁灭性的冲击，同时也间接压缩了海外品牌在国内的生存空间。

俗话说打铁还需自身硬，大环境的影响无法避免，但最终能决定上市公司业绩的还是其本身，汤臣倍健业绩爆雷不能全怪《电商法》。

备受质疑的高溢价并购

凡是商誉爆雷的公司，都少不了高溢价并购的影子。

2018年8月，汤臣倍健通过持股53.33%的控股子公司汤臣佰盛完成了对LSG100%股权的现金收购，总对价高达35.14亿元人民币，较LSG净资产增值约34倍。在2018年的去杠杆大背景下，这场并购一开始就备受质疑。无论从业绩表现还是资产状况来看，LSG的资质似乎都不是太好。2016年、2017年和2018年第一季度，LSG净利润分别为6302.73万元、6337.19万元和2805.76万元，2017年净利润几乎没有增长。同期，该公司毛利率在55%上下，较汤臣倍健自身毛利率低10个百分点左右。也就是说，并购该公司很可能大幅拖累汤臣倍健的综合毛利率。

资产结构方面，该公司存在大量存货和应收账款。截至2018年3月31日，前述2项资产占其总资产比例超过60%。其中，应收账款占比接近30%，绝对金额大于一年的净利润，说明该公司回款状况不好，竞争能力存疑。也就是说，即便没有《电商法》出台，该公司业绩也不一定能好到哪儿去。值得一提的是，如此高溢价并购，上市公司竟然没有设置盈利补偿机制，一旦并购标的业绩不佳，上市公司只能吃哑巴亏。并且，该项并购采用了全现金收购，无需通过证监会行政审批，规避审核意味明显。

尽管质疑重重，汤臣倍健仍然坚持高溢价收购了该项资产。并购完成后，上市公司确认了22.35亿元的商誉和包括商标和客户关系在内14.14亿元的无形资产，为年底的业绩变脸埋下伏笔。

另一个细节更加耐人寻味。

上述并购完成后，汤臣倍健迅速宣布发行股份购买汤臣佰盛剩余46.67%股权，实现对LSG100%股权的绝对控制。

该笔收购直到2019年第三季度末才宣告完成，但根据上市公司2019年半年度报告和三季度报告，《电商法》出台对LSG业务的冲击已经显现，公司清晰认识到LSG的业务发展仍面临诸多重大挑战，仍然一心推动上述并购，对LSG的执着令人摸不着头脑。另一方面，完成收购后才宣布大额计提商誉和无形资产减值准备，减值时点令人不得不怀疑是有意为之。上市公司预亏公告出炉后，深交所当晚火速下发《关注函》，6个大问中2个都提到了减值时点问题。

董监高和机构提前出逃

即便剔除商誉和无形资产减值影响，汤臣倍健2019年的答卷仍然有失水准。预亏公告显示，若不计提两项减值准备，预计公司全年归母净利润为10亿元—11亿元，而去年全年归母净利润为10.02亿元。也就是说，其2019年同比增长率最高不到10%，是上市以来，除2016年外增长最差的一年。

2019年对汤臣倍健来说绝对是个难熬的年份。保健品公司向来是轻研发、重销售，而销售过程中，渠道是重中之重。偏偏在2019年，公司从线上到线下，从国内到海外，渠道全方位受阻。线上和海外渠道来说，《电商法》出台打击个人海外代购业务，上市公司刚刚出海就被掐断一条重要渠道，2019年前三季度，公司线上渠道增长只有个位数。

线下和国内渠道来说，国家相关部门严厉打击“医保套现”行为。

消费者在药店中以医保形式支付购买保健品是我国医保“骗保”的重灾区，也是各保健品商家攫取市场份额的重要渠道。公开资料显示，汤臣倍健药店渠道的销售额占比高达75%，是其绝对主力销售渠道，该政策对其销售影响可想而知。有意思的是，无论是医保新政还是跨境电商新政，上市公司都在政策发布之初公开宣称，新政对公司业绩影响不大。结果不但增速放缓，还附送一个15亿元的大雷，脸都打肿了。更有意思的是，上市公司董监高在上半年扎堆减持。

2019年3月—5月，公司董事梁水生、林志成、汤晖，监事蒋钢，高级管理人员陈宏、蔡良平，特定股东孙晋瑜集体宣布减持。相关公告显示，上述董监高减持均价都在21元以上，接近汤臣倍健2019年股价最高点。董监高之后，机构也随即出逃。

数据显示，截至2019年二季度末，汤臣倍健机构持股比例高达31.64%，到了三季度末，该数据仅为19.53%，机构投资者第三季度抛售了1.07亿股。截至1月2日收盘，汤臣倍健股价为16.13元，较2019年最高点下跌近三分之一。

都说2019年是过去10年中最差的一年，汤臣倍健用业绩和股价坚决呼应了这个命题。不过塞翁失马焉知非福，一纸预亏公告后，上市公司一下子甩掉至少15亿元的大包袱，为下一年的高增长打下“坚实基础”，何乐而不为呢？