百川能源（600681）：受益“北京外溢”效应，持续成长性被低估

公司北三县、固安、永清等区域尽享“北京溢出”效应，接驳—居民—非居民的三轮持续成长仍在加速，未来销气量成长空间依然较大，同时公司外延并购步伐不断，未来仍将不断进军新兴区域。长期来看公司外延战略坚定、执行力强，有望成为全国性的城市燃气运营龙头企业。

1、受益“北京外溢”，长期成长性或将重估

2、调价已执行，联动机制建立

3、持续成长能力被低估

1受益“北京外溢”，长期成长性或将重估

百川能源（600681）供气范围覆盖河北省廊坊市永清县、固安县、霸州市（北京以南），香河县、大厂县、三河市（北京通州以东）等6个县市，以及天津市武清区、张家口市涿鹿县等地。2017年11月、2018年8月公司先后完成并购荆州天然气、阜阳国祯燃气进入湖北、安徽市场，经营区域实现了京津冀以外的扩张。

我们认为公司本部项目集中于京津冀核心区域，受益于“北京外溢”效应，长期成长性被低估。区位优势将带来销气量的持续增长，而非市场担忧的接驳高峰后业绩大幅下滑。特别是包括北京东迁通州带动、北三县成长空间打开，北京二机场投运带动固安、永清地需求增长等方面。我们预期公司在现有接驳业务保持平稳的同时，销气业务、特别是非居民销气有望迈入快速成长阶段，后者的收入、利润占比将不断提升。

北三县是指北京通州以东、天津以北、归属河北省的三河、大厂、香河三县市，但该区域并未与河北省接壤，现有常住人口约180万人。北三县区域公司燃气子公司为燕郊、三河、香河、大厂公司，百川为当地唯一管道天然气供气商，据测算2018年该区域供气量占公司本部供气量近50%约3.74亿方。2017-18年大规模煤改气推动该区域销气量快速增长。

2调价已执行，联动机制建立

公司现有气源主要为管道天然气（已与中石油签订20年长期供气合同），LNG采购量较少。2017、2018年大量新增煤改气接驳用户推动公司售气业务占比大幅提升，据测算公司售气业务中居民用气量占比超过60%。2018年7月廊坊市区的听证会已经完成，居民、非居民配气费分别为0.61元/方、0.87元/方，居民用气第一档售价上调0.23元/方至2.47元/方，实现完全顺价并建立上下游价格联动机制。

2018年11月13日河北省门站价格已经并轨调整到1.86元/方，2018年11月16日由于中石油气源端涨价，廊坊市发改委发布通知对非居民用气施行冬季价格联动，2018年11月1日至2019年3月1日非居民用管道气价格顺价上调至3.53元/立方米。截至目前公司全部区域燃气销售价格调整推进顺利，天然气价格完全理顺后有望充分发挥市场调控机制，居民、非居民用气价差缩小后预计冬季供暖气荒现象有望得到一定程度缓解。

3持续成长能力被低估

公司本部供气区域均分布在京津冀核心区域，其销气量的长期成长性被市场低估。如公司独家供气的北三县区域（三河、沙河、大厂、燕郊）紧邻北京通州，2019年北京市政府东迁启动，通州+北三县“一体化”政策不断出台，交通、能源、环境等统一规划方案不断推出。该区域供气量预计占公司本部供气量约50%，伴随“一体化”进程，未来销气量、特别是非居民气成长空间广阔。又如北京二机场年内投运，固安、永清等地配套工商业销气量有望保持强劲增长。公司目前处于高接驳、高居民气占比阶段，未来接驳—居民—非居民三轮的需求高峰驱动过后，稳定运营期的销气量空间仍较大。

【估值与盈利预期】

预测公司2019-20年EPS1.69，1.87元（广发证券）。