蓝光发展踩两红 负债规模1861亿 杨铿：三高之下 何为优秀

千亿巨舰稳行、优行更重要

作者：赤耳

编辑：李梦兰 祁山

风品：王子目 蓝海

来源：铑财——铑财研究院

11月18日，中国最后一个千亿房企——祥生控股挂牌上市。短短168天，创下近两年房企港股上市的最快纪录。而超31亿港元的募资，也让祥生这个千亿黑马、TOP27有了更多资金腾挪空间。

有人欢喜有人忧。

比如同样被誉千亿黑马，位列“2020中国房地产百强企业”21位的蓝光发展，就让市场有些不淡定。

11月25日，蓝光发展发布公告：为昆明蓝光滇池文化旅游发展有限公司等9家子公司提供22.82亿元担保金额。

截至2020年10月31日，蓝光发展及控股子公司对外担保余额690.1亿元，占公司2019年期末经审计归属于上市公司股东净资产的359.18%；其中，蓝光发展为控股子公司，控股子公司为公司及控股子公司相互间提供的担保余额达667.89亿元。

而就在上个月，10月22日，蓝光发展公告：旗下迪康药业100%股份已作价9亿元转让。

临近年关，上述腾挪动作不免让人注意一个敏感话题：蓝光发展的资金链状况究竟如何？

01

仍踩两红 债务规模升至1861.38亿元

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担忧不无道理。

2020年8月27日，蓝光发展发布2020半年报：营收158.04亿元，同比增长8.72%；归属上市公司股东净利13.62亿元，同比增长7.45%；扣非净利润13.89亿元，同比增长15.73%。经营活动现金净流出83.77亿元，降幅3567.71%。

现金流承压，负债问题浮出水面。

也是在8月下旬，房企融资的三条监管红线出炉：剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。

不幸的是，蓝光发展三线全不达标：净负债率105.63%；累计负债规模1843.2亿元，资产负债率80.84%，高于65.08%的行业均值，扣除756.26亿预付款后，资产负债率仍达71.34%，高于70%的监管红线；现金短债比0.75倍，较年初的1.18倍下滑明显。

有何影响呢？

根据规定：三红全中的房企被划红档，有息负债规模不得增加。这对视现金流为生命线的房企而言，几乎就是卡住了命门。

正如上海高丞投资管理有限公司总经理孙文华所言：“房地产背后是金融，金融‘三道红线’动了房地产奶酪，房企捂盘前提是持续的融资能力。‘三道红线’压力下，地产商只能向市场回收资金”。

加速去化、降价走量，这对稳房价，还有防系统性风险都益处良多。但对那些踩线房企而言，“三条红线”无异一座大山，前途多舛。

聚焦蓝光发展，难言轻松。

2020年三季报显示，蓝光发展有好转迹象，净负债率降至97.64%，位于红线之下。剔除预收款后的资产负债率减至70.58%，现金短债比升至0.81，原因是划入一年内到期的非流动性负债同比剧增278.97％。

成绩值得肯定，但隐忧依然没减多少：蓝光发展总的债务规模未降反升。截至2020年三季度末，其负债规模已攀至1861.38亿元，为历史新高。相比2018年末的1237.88亿元，不到两年时间里，增长50%。

同时，两条红线依然如鲠在喉，后续腾挪空间又有多少？

值得注意的是，2020年前三季度，蓝光发展营收313.8亿元，同比增长12.5％，归母净利润26.7亿元，同比增长5.4％。净利增速明显低于营收增速，且也低于半年报的7.45%增速。这对迫切降债的蓝光而言，不是好信息。

华泰证券研报认为，主要因蓝光发展综合毛利率同比下降、少数股东损益占净利润比重同比上升，以及美元债锁汇变动及投资性房地产处置导致公允价值变动收益由去年同期的2.6亿大幅降至-1.5亿所致。

另一面，去化不利也是重要考量。

2020年9月，34家千亿规模房企合同销售（全口径）合计约9152.91亿元，较2019年9月的7853.93亿元同比增长16.54%，较8月环比增长16.15%。29家销售额实现同比增长，但仍有5家销售额同比下滑。蓝光发展位列其中，环比8月下滑33.86%。

一个利好是，最新10月数据显示，蓝光发展与阳光城、滨江集团等一道单月销售额增幅超过50%。

只是，能否持续，依然有待观察。且从全年业绩看，这匹pot21选手能否保证千亿光环也是未知数。

一个明显信号：在售项目销售均价明显回落。克而瑞数据显示，2020年1-10月，蓝光发展销售均价8505.95元/平方米，与2019年末的14052.58元/平方米相比，下降39.47%。

再看销售额，2020年第一季度销售金额仅实现108.5亿元，同比大幅下挫42.5%，上半年也仅实现380.58亿元。

拉长时间线，这位四川房企一哥，近年走势陡峭。

公开资料显示，蓝光发展成立于1992年，2004年正式进军住宅地产开发业务。2008年开始向四川其他区域扩张。2015年，蓝光发展重组上市，并逐步开始全国化布局。随后4年，蓝光发展全面开挂，实现了从百亿到千亿的黑马进阶。

2012年至2014年，蓝光发展房地产业务销售额分别为125亿元、206亿元和210.1亿元，复合增长率不到30%；2015年-2018年分别为183亿、301亿、582亿、855亿元，年复合增长率达67.2%，2017为高光时刻，同比增长率高达93.35%。

不过，这也是黑马分水岭。

2018年上半年，蓝光发展合约销售金额仅413.73亿元，同比增速36.66%。彼时，任董事兼首席运营官魏开忠下线，少帅余驰接班后下半年合约销售金额也仅441.66亿元，全年最终销售增速不到50%，未完成外界期望的千亿目标，增速也远低于2017年的93%。

2019年，蓝光发展实现1015.37亿元销售额。

虽踩线千亿，但仍却未完成全年1100亿的销售目标，18.7%增速更是创历年新低。

2020年，疫情来袭，情况更不乐观。

按最新的三季报来看，前三季度蓝光发展累计销售额 662 亿元，同比降低 7.4%。这意味着增速已是奢求，能否维持千亿体量也在两说。

另一边，行业洗牌加剧，让头部效应更加凸显，一线门槛愈来愈高。据观点指数数据显示，房企TOP30门槛达到1174亿元，TOP20门槛为1607亿元，TOP10门槛高达2425亿元。

逆水行舟，不进则退，从蓝光当前销售状态看，不乏排名下滑隐患。

以“大本营”为例，蓝光发展成都合约销售金额从2018年的287.5亿降至2019年的189.3亿元，同比降幅34.2%，销售面积同比减少15.21%，是蓝光发展六大区域中唯一“双减区域”。

今年上半年，这一趋势更加明显，成都大本营销售面积由上年同期155.22万平方米骤降至88.25万平方米，同比下跌43.15%，销售金额也同比下跌38.03%。

其他地区形势也不容乐观。今年上半年，滇渝、华中、华东、华北、华南同样销售面积、销售金额双跌。

02

拿地有多猛 溢价有多高？

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费解的是，蓝光拿地热情持续不减。

2018年，公司新增土地储备85块。

2019年，旗下蓝光嘉宝服务分拆上市，身披A+H战甲，蓝光发展风光无限。通过收并购、合作开发、产业拿地、代工代建等多元化拿地模式，其新增项目48个，总建筑面积约1121万㎡。

2020年，受疫情影响，在不少房企拿地谨慎或暂停的情况下，蓝光发展依然保持高频节奏。

今年上半年，蓝光发展新增项目36个，总建筑面积约588.52万平方米，相较于去年同期的678 万平方米新增土储小幅下滑，但新增土地储备面积/销售面积由2019年的1.02上升至1.41。

中指院数据显示，今年1-6月，蓝光发展拿地金额241亿元，拿地销售比超80%，远超50家代表房企38.3%的平均水平。

7月，公开竞得江苏海门市CR20016地块；8月取得江西上饶市十里槠溪国际生态旅游度假区及常州市、南宁市、昆明市、太原市、石家庄市、泰安市等处8块地；9月在南充市、东阳市及西安市拿地。

11月11日，蓝光发展披露：10月其新增5个房地产项目，分别位于西安、昆明、泸州、上饶、桐乡，土地成交总价35.4亿元。

据统计，2020年前10个月蓝光发展共计新增52个项目。

除了不断刷新的项目数量，溢价率也很招眼。

诸葛找房数据中心显示，截至目前，蓝光发展所拿地块中溢价率最高者超过了150%；即使排名第20位的地块溢价率也达到45%。

在诸葛找房数据中心分析师陈霄看来，蓝光发展频频高溢价率拿地，是为实现进一步的规模扩张，以进一步补充和提升土地储备。

换言之，即是融资调控、防风险大旗昭昭，身披“两红”的蓝光仍有规模扩张野心。也有分析师直言“看不懂”，“（很多地）不知道为什么拿，比较分散，也不是一直深耕的城市”。

质疑不无道理，行业分析师郝瑞表示，上述拿地溢价率位列前三的城市中，除信阳外，蓝光发展此前在南阳、石家庄并无项目。项目布局分散，不利房企当地市场深耕、口碑效应聚焦。尤其是志在规模化的房企，或导致精力分散、开发成本增加、综合效益降低，是一件“耗时耗力耗钱”的事。

安信证券数据显示，1-9月，蓝光发展在一、二线城市拿地建面占比合计为48%，较2019年下降8.2%；三四线城市占比则从2019年的43.9%上升为52%。

众所周知，房市已进入白银时代，闭眼稳赚的好日子已一去不返。要想去化好、利润高，考验房企的布局眼光、实操战略。三四线市场的中低消费力、巨量供给都决定了潜在风险、发展力的不确定性。而蓝光如此大力下沉，且采用溢价拿地，未来盈利及相应风险不可不察。

并非妄言。从ROIC（资本回报率）看，蓝光发展4.9%的数据，大幅低于7%的行业平均水平。回报率急需提升，尤其是在三红当头、资金越来越金贵的当下。

03

花式降压 借新还旧 三高打法能走多远？

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高频、溢价拿地，看似财大气粗，实则仍是高周转、高杠杆、高负债的老打法，这和三红新规、监管调控的去杠杆、高质量发展调性是否相背而驰呢？

作为重资产的房地产而言，现金流就是生存血液，发展命脉。

依上所文，截至2020年三季度末，其负债规模已攀升至1861.38亿元，相比二季度末增加了18亿元。

可见踩中两红的蓝光发展，资金压力之大。

一系列的发债腾挪、借新还旧，也就在情理中。

10月21日，蓝光发展发布公告：公司拟发行2020年度第三期中期票据，发行金额上限15亿元，利率7.5%，募资全部用于偿还有息债务。

9月28日，蓝光发展发行年度第二期中期票据10亿元，发行期限2年，发行利率7%。

8月，蓝光再次成功发行8亿元公司债，利率7%。

7月更是高潮：13日，蓝光发展发行一轮规模10.65亿元的REITs，即房地产信托投资基金，平均融资成本6.5%左右，偿还旧债；27日，拟发行2020年第一期短期融资债券，规模10亿元，1年后还本付息，融资利率在5.5%-6.5%之间；28日，拟公开发行规模不超12.7亿元的第二期公司债，期限3年，融资利率在5.4%-7%之间。

相比之下，上半年频率低些，但利率刺眼。具体看，发行了2亿元利率9%的美元债、7.5亿利率7.15%的公司债，5亿利率7.2%的中期票据。尤其是6月，2.5亿美元的美元债，利率高达11%。

行业分析师李晨指出，利率高低代表了市场对企业风险的判定等级。发债总是要还的，融资成本越高对未来盈利吞噬力越大。同时，借新还旧不能有效降低债务规模，反而易让企业陷入恶性循环，一旦发生连锁反应，系统性风险不容小视，这也是三红新规调控的良苦用心。可以预见，这一粗放模式与企还是与行业都将难以为继。

从此看，股份转让、担保互保、频频发债等花式解压、自救动作，也就有了逻辑注脚。

值得注意的是，蓝光发展9亿元总价转让迪康药业100%股权，并不是一次性拿到全部费用。

从交易结构看，接手方汉商方面在迪康药业股份交割5个工作日内一次性向蓝光方面支付51%股份转让款；2021年5月31日前，汉商支付剩余49%股权转让款。

前提是，迪康药业业绩承诺如下：2020年归母净利7000万元，2021年9000万元，2022年1.1亿元。如业绩承诺期届满后，汉商方面仍未支付全部剩余转让款，蓝光方面有权以本次交易9亿元收购迪康药业51%股权。

换言之，抛开回收，能否最终拿到剩下的4个多亿元，还要看迪康药业给不给力了。

这或不是个轻松任务。

今年前5个月，迪康药业营收2.7亿元，对应净利亏损-279万元，扣非后净利亏损接近-800万元。实际上，去年11月底，蓝光发展终止迪康药业赴港上市时就已暴露出业绩萎靡迹象。

04

一场马拉松 何为优秀？

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简单梳理，身披千亿耀眼光环、A+H华丽大袍的蓝光发展，亦不乏危机、隐患。

根据2020半年报显示，蓝光发展总建筑面积约589万平方米，货值约800亿元。新增货值均价较2020年上半年销售均价，提升近五成，高周转项目平均单项目体量约16万平方米。

叠加上文的高负债、高杠杆、频频溢价拿地，注定这考验其营业周转能力。

然看看产品质量，去化能力又几何呢？

2020年4月，在人民网领导留言板上，蓝光公园西安华府二期业主投诉：项目存在主管道漏水、涉嫌虚假宣传学校、不合理补差价等问题。

此前，因房屋漏水、强行补差价等问题，蓝光在西安也有维权丑闻。

即使在大本营四川，蓝光也不乏用户投诉声音。如成都市龙泉驿区蓝光翡翠澜庭地板空鼓、墙面裂缝等问题，泸州蓝光·长岛国际社区涉嫌虚假宣传等。

据长江商报梳理，仅2018年底至2019年初，全国就有合肥蓝光雍锦半岛等业主十余起精装修维权事件。

显然，这些问题都与高周转、高杠杆、高负债的激进扩张不无关系，今年项目的销售不利也有了症结所在。

房住不炒的大基调下，房屋正在回归居住属性，口碑效应最重要。往期看,三高是房地产业的通病，不少房企在利益裹挟中“蒙眼”狂奔。

轻视修炼内功、忽视现金流，演绎着一幕幕短利狂欢，也堆积着种种乱象风险。

从此看，无论“345”规定，还是“三红”新规都用心良苦，就是拴住“灰犀牛”的利器。卡住资金七寸，无疑给大小房企都带上了紧箍咒。

个中取舍，如何打破困境、危局，考验董事长杨铿的大智慧。

公开信息显示，自2015年蓝光发展借壳迪康药业上市以来，多元化曾是蓝光发展规模化的重要途径，目前其下辖390余家控股、参股企业。产业布局覆盖地产、文商旅、数字建造、现代服务业、互联网科技、饮品等业务板块，截止2019年底，集团在岗员工数量2万余人。

咋看，体量足够大，但是否够强、够稳健、够高质量，仍需考量。

2020年4月，有媒体报道称，蓝光文旅大量高管离职或被辞退，前联席总裁赵玥已被调回地产总部，执行总裁廖卫邦、副总裁于春节前离职，乐园运营中心总经理、都江堰项目总经理王志军于3月初离职，蓝光文旅创新院团队也将陆续离职。

更早之前，曾被寄予厚望的蓝光文旅董事长唐军也于2018年下半年离职。

携程网显示，蓝光文旅旗下的首个项目都江堰水果侠星球已是暂停营业状态，官方微博自2月25日起停更至今。

赵玥曾言：“做文旅、做主题乐园是蓝光集团董事局主席杨铿的一个梦”。如今来看，杨铿的文旅梦是否正在变得遥远呢？

不过，这也并非坏事。

企业发展到一定周期，规模化、多元化是绕不开的话题。进取之心值得称赞，但也要保持对专业力、专注力的敬畏。

往期看，很多优秀企业都是败在了盲目多元化，远如巨人集团，近如乐视、万达等。尤其是今年受疫情影响，很多涉足文旅等重资产的企业，如富力、泰禾等接连进入困境。

从此看，杨铿的适时聚焦、瘦身有战略眼光。

那么，主业地产是否也需如此呢？

大不代表强。调控向严、向细趋势明显，往期粗放逐利、三高打法已经过时。降速、降温、降规模，升质、升品、升稳定性，是大趋势。

掐指算来，1990年诞生的蓝光已走过30年征程，一路沉浮，品尝无数甘苦。对于杨铿而言，如何让这艘千亿巨舰稳行、优行显然更为重要。

打开蓝光官网，赫然写着“更懂生活、更懂你”、“客户满意是我们的第一目标 ”。

一语中的，但结合上述投诉表现，是否更应知行合一？

“三红”新规2021年1月1日实施，留给蓝光战车的调整时间并不多。

杨铿曾言，建设一个优秀蓝光，就是我们伟大的公司梦想。

那么，何为优秀呢？

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