水井坊“冷板凳”之思

独立 稀缺 穿透

结硬寨、练硬功、磨定性

作者：于照野

编辑：郝科科

风品：蓝湛

来源：铑财——铑财研究院

“同样带个井，三四年前市值差距不大，而现在，水井坊不及古井贡的零头。而且，古井贡总经理的薪酬不及水井坊总经理的四分之一，如果纵向对比100年前的水井坊，现在的水井坊发展的很好，毕竟时代在发展，如果对比同期的白酒企业，水井坊的成绩垫底。公司领导层有什么强有力的提振业绩的举措吗？多些真诚，别说套话”

9月16日，互动平台上，有投资者向水井坊发出灵魂之问。

尽管已强调“多些真诚，别说套话”，水井坊董秘仍回复称：尊敬的投资者您好，感谢您的关注和建议。公司将以年初制定的12项措施为重点，扎实推进各项工作，确保公司可持续、健康、稳定发展。

截至2021年9月22日，水井坊市值约311亿元，收盘价63.69元。古井贡市值1348亿元，股价255元。即使对比自身开年的120.54元，水井坊也接近腰斩。难怪投资者会不满。

何有如此冷意呢？

01

增收不增利 为啥掉队了？

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2022上半年，疫情反复影响结合销售淡季，以及消费不振等多重压力，白酒业可谓负重前行，并抗住了这波低谷。

19家上市公司中，有18家保持盈利，前五强均实现超百亿营收。

水井坊营收约20.74亿元，同比增长12.89%;归母净利3.7亿元，同比下滑2%;扣非净利为3.63亿元,同比下滑6.88%。

虽保持了盈利体量，可增收不增利还是难言多讨喜。

毕竟，那可是水井坊啊！

要知道，2000年前后，水井坊的前身全兴大曲，营收甚至一度超过贵州茅台和泸州老窖。水井坊品牌一问世，定价更高达600元。彼时茅台、五粮液不过才300元、500元。

“中国最贵的酒”，无人争锋。2005年，水井坊销售收入5.79亿元，在全兴股份酒类产品中占比超90%。

曾经有多高光，现在就有多尴尬。作为曾经力压茅、五的存在，水井坊如今业绩已跌出头部阵营。

以最新半年报为例，贵州茅台、五粮液净利润都达百亿以上。洋河、汾酒、泸州老窖为第二梯队，净利都在50亿元以上。第三梯队是古井贡酒、今世缘，净利润在15-20亿元之间。第四梯队，是5-10亿之间的舍得、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖。水井坊是否已掉队？

就算跟自身比，水井坊2022年的经营目标是：主营业务收入增长15%左右，净利增长15%左右。上半年营收净利均未达标，尤其净利增速相差甚远，下半年压力可想而知。

2022一季度，营收14.15亿元，同比增长14.1%；归母净利3.63亿元，同比减少13.54%。

彼时20家上市酒企中，仅3家净利下滑。

二季度，则直接陷入亏损境地，尽管同比减亏0.46亿元，0.42亿元的亏额仍不及市场预期。

营收增速也从第一季的14.1%降至10.4%，高端酒增速从12.15%降至9.8%。

到底在闹哪出呢？

水井坊表示，“报告期内，我国经济持续面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时受国内疫情反弹等超预期因素冲击，白酒消费场景萎缩。白酒行业在经历多年的高速发展后，产业发展积累的矛盾也在进一步显现。”

的确，上述原因皆客观存在。可问题是同样环境下，贵州茅台、五粮液、洋河、汾酒、泸州老窖等表现稳定，还有古井贡酒这样异军突起的存在。

自身短板又知多少？

02

烧得值不值？警惕现金流

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白酒营销专家蔡学飞表示，“从去年下半年开始，整个中国酒类就已增速放缓，加上今年上半年，在疫情、经济等诸多不确定因素的影响下，酒类的消费场景被封锁，渠道库存过高，产品动销率下降，对于整个中国酒企的发展造成很大压力，也确实在这样环境下，对于像水井坊这样正在实施产品结构升级的全国化酒企来说承压更大。”

正如专家所言，行业承压，将水井坊抗风险能力不足的弱点无形中放大。

细梳财报，面对2022年巨变，水井坊路径是“逆势加码”，即增加销售费，谋求营收增长。殊不知，恰恰这一动作，严重侵蚀了净利。

水井坊首席执行官朱镇豪表示：“在经济大环境承压，白酒消费场景受限的情况下，我们通过数字化营销、消费者培育、开启全新团购模式等手段，持续扩展圈层，不断促进门店动销，从而保持价值链健康。”

2022上半年，水井坊销售费达6.96亿元，同比增长19.27%，超营收增速。同期，经营活动产生的现金流量净额144.64万元，同比减少99.48%。

如此豪降，堪称扎眼。如股市巴菲特所言，现金就像氧气，当缺少时才意识到有多必需!站在财务角度,经营活动现金流就是企业血液，甚至比利润还重要。尤其行业寒冬时，即使强如华为的任正非，也在高喊活下去的同时一再强调现金流。那么，作为一家快消企业，又意味着什么呢？

水井坊表示，主要系支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致。

时间线拉长，2017年至2021年，水井坊广告费投入合计36.98亿元，同期营收合计160.44亿元、归母净利润合计36.72亿元。2022上半年，销售费更是创下同期历史新高。

不可否认，在酒企“内卷”时代，几乎所有酒企都在营销上下足功夫，从电视到高铁、从地标建筑到机场，几乎处处可见酒企广告。

据统计，2022上半年，20家上市白酒企业有18家酒企的营销费用呈现同比上涨，涨幅区间在2.59%—483.73%之间。

从此看，酒企烧钱似乎“没毛病”，也是必选项。

症结在于，效率。相比大手笔，如何花在刀刃上，才是门大学问。

2022上半年，水井坊销售费用率高达33.56%；而营收规模也在20亿-30亿区间的迎驾贡酒，销售费仅2.36亿元，却实现了25.3亿元营收、7.79亿元净利，销售费用率仅9.33%。

根据投资时报计算，每挣1元利润，水井坊要花掉1.88元的销售费用，而迎驾贡酒则仅需0.3元。

时间线拉长，据钛媒体统计，近三年水井坊销售费用率常年在27%左右，且呈上升趋势，2022上半年甚至超过30%，远高于泸州老窖等白酒上市公司17-18%的水平。

到底花的值不值，精细化、精准度、效率效益有无提升空间呢？

03

23亿存货

存货周转天数超1200天

高端底气何来？

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当然，12.89%的营收增速，不完全是销售费“烧出来”的。上半年整体销售量4786.51千升，同比提高5.71%，低于营收增速，意味着产品提价也贡献不少力量。

目前，水井坊产品线主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊鸿运等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号是核心产品。

2022年4月11日，水井坊在线上发布会上宣布，52度新一代井台建议零售价808元、38度建议零售价768元，较此前均上涨70元。

事实上，提价对水井坊不是什么大新闻。

2021年9月，水井坊推出新典藏作为水井坊高端大单品，市场建议零售价提升200元至1399元；同月30日，又将井台全系列建议零售价每瓶上调30元，水井坊臻酿八号全系列上调20元。

另一厢，超高端系列也是舆论焦点，如水井坊菁翠定价1999元，水井坊清定价3299。水井坊明定价51899元，水井坊元甚至建议零售价109988元。

试问，没有如茅台、五粮液般的产品认知、品牌高度及消费底蕴，如此高昂价格底气何来？

还是看看存货吧：截至2022年上半年末，水井坊存货占总资产比例高达38.96%至23.21亿元，较2021年同期的19.21亿元涨幅明显。存货周转天数达1291.88天，较去年底增加269天，为近年来最高值。

同期，水井坊销售额不过20.74亿元。即就是完全停产，水井坊存货依然能销售半年多，结合存货周转天数的最高值，现金流压力可想而知。

凤凰网财经《市值观察》曾引述白酒经销商李先生表示，水井坊和全兴大曲分家后，市场对于水井坊的关注度稍微多一点，而近几年一些老经销商已基本上不会进全兴大曲了。对于水井坊进货量，该经销商表示，“现在也不是很多。”

另一位经销商王先生表示，店里面卖水井坊这种产品，可以有点利润，水井坊品牌也有点名气，但总体而言，销量占比并不是很高。水井坊品类不多，用户需求量也不是很高，因此，很少有人专门会拿水井坊做主要产品。

以至有业内人士提醒，若水井坊对渠道把控力不再强化，下一步等待的则是窜货。

04

如此国际化

帝亚吉欧尴尬不？

范祥福、朱镇豪薪金有多“豪”

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盘点完“上半年业绩低迷”的支线后，再回归到主线，即“水井坊近年来为何掉队”的问题。

2006年，全球最大的洋酒公司帝亚吉欧以5.7亿元收购全兴股份控股股东全兴集团43％股份，成为第二大股东。2013年7月，帝亚吉欧完成了100%股份收购，成为水井坊实控人。

白酒营销专家杨承平表示：“外资入局中国白酒必然是不适应的，主要是对中国白酒文化不了解以及管理方式不恰当等。”

言语犀利，或有偏颇，却足够发人深思。细观帝亚吉欧操作，最令人费解也是对企业创伤最大的，便是频繁更换当家人。

一个成功的企业，稳定成熟的管理层是必要条件。不同领导意味着各异的战略战术，若管理层不稳固，难免出现朝令夕改情况，上行下效对整个企业的发展稳定性、战略可持续性、成本控制等都不是加分项。

帝亚吉欧入主后，James Michael Rice、范祥福、危永标、朱镇豪，加上柯明思，十多年中已五度换帅。

目前，水井坊独董之外的8名董监高中，除副总经理许勇、职工监事武戈，其余6人均为帝亚吉欧背景。

白酒营销专家肖竹青表示，中国酒业竞争激烈，需要快速应变，追求因地制宜，因人制宜，因时制宜，这就与追求标准化和流程化预算制管理的外资管理风格形成明显区别，因此外资水土不服的现象显现。

以2022年上半年为例，明知存货高企，酒难卖的背景下，水井坊居然要扩产能？

2022年5月9日，水井坊与邛崃市人民政府在成都签署《水井坊邛崃全产业链基地项目第二期投资意向书》。该项目预计占地面积约735亩，预计投资总额40.48 亿元。

2021年底，公司在建工程金额则从上年的2.28亿元增至7.05亿元，2022年半年报中进一步增至11.55亿元。

2021年，企业设计产能为1.44万千升，产能利用率不到90%。而仅邛崃一期项目建成后产能将达2万千升，是现有产能的1.39倍。如在加上二期，新增产能合起来将是目前产能的数倍。

试问，以朱镇豪为核心的高管团队，难道看不见产能过剩的风险？是否盲目乐观了？

其次，帝亚吉欧曾明确表示要“成为具有一定国际品牌影响力的中国白酒企业”、“加快国际市场拓展步伐”。

这也是外界一度期许所在。毕竟渠道遍布全球的帝亚吉欧，有这个能力。

然2021年，水井坊国外营收3392.51万元，仅占总营收比0.73%。而2011年，其出口销售额就已达6841.85万元，占当比4.6%。

换言之，水井坊国际化进程还不如十年前，就问帝亚吉欧尴尬不？

更令人质疑的是，企业如此境地，高管们还拿着行业“顶流”薪资。2017年至2021年，范祥福薪酬分别为579.6万元、579.6万元、474.7万元、271.02万元、523.7万元。

2021年，水井坊总经理朱镇豪薪酬达851.3万元，而2020年为84.86万元。副总经理许勇增加63.65万达到174.5万；财务总监蒋磊峰增加250.7万元达到314.2万元；监事武戈增加67.04万元达到182.4万元。

凭啥这么“豪”呢？要知道，2021年泸州老窖董事长刘淼薪酬为149.66万元，洋河股份董事长张联东为111.87万元。

这钱，拿的合理么？

05

瑕不掩瑜 瑜不掩瑕

贵在“冷板凳”

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当然，世间事有利有弊，不能只看一端。

尽管外资控股下的水井坊，并未给投资者带来满意成绩。但不可否认，外资企业的一些亮点优势值得国内企业学习。

比如ESG。2022年4月,水井坊发布《水井坊2021环境、社会、公司治理(ESG)报告》。

朱镇豪表示，我们希望通过构建系统化的ESG管理体系，更有效地识别和管理非财务风险，为水井坊赢得社会和利益相关方更大信任，为公司未来发展创造更多机遇和可持续成长空间。

具体看，水井坊确立了“水井坊·敬未来”的ESG战略框架，并明确致敬“更包容的社会、更美好的生活、更成功的伙伴和更锦绣的山河”四大价值共创领域。

为确保战略有效实施，水井坊建立了由各部门高层管理者组成的ESG管理委员会，力求一以贯之、上下一体。

2021年，水井坊通过降低基座重量和取消基座瓷片等包装优化措施，共减少628吨包装材料的使用；通过在供应商运输以及水井坊包装生产线上使用可重复利用的注塑托盘替代瓦楞纸箱，共减少1,532.1吨瓦楞纸箱消耗。

责任风范可圈可点。

但需明确的是，让投资者盈利，同样是一家上市企业应尽责任；扎牢业绩基本面，也是其持续反哺社会、乃至支撑高管高薪的底层保障。

基础不牢，地动山摇。合抱之木,生于毫末。

更包容、更美好、更成功、更锦绣的星辰大海、繁华愿景背后，水井坊、范祥福、朱镇豪还需多的查漏补缺、日拱一卒、定力韧性。

结硬寨、练硬功、磨定性。回到开文的灵魂之问，耐得住寂寞、坐得住冷板凳，又何愁绚丽重生？

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