增利难增收、毛利率新低 三只松鼠能重回百亿？

独立 稀缺 穿透

有梦想谁都了不起！

作者：李莉

编辑：古道

风品：俊逸

来源：铑财——铑财研究院

重回百亿，在全中做强！这是三只松鼠2024年的规划目标。

盘点往期业绩，除了2019上市当年营利双增，2020年以来公司营收不断下滑，为了打破上市即巅峰的尴尬，创始人章燎源想了不少办法，例如2021天津秋季糖酒会上，其宣布公司要“五年再造一个百亿松鼠”，实现路径主要是聚焦分销。

简单说，就是布局线下，实现两条腿走路。同时制定“分销3年50亿，5年100亿”战略目标。

遗憾的是，直到2023年末，线下分销才实现16.41亿元营收，距离50亿仍有较大差距。全年营收更不增反降、连续四年下滑。不禁令人好奇，再造目标还有多远、百亿梦多少实现底气？

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营收四连降

增利为啥难增收

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业绩就是说话的资本。

2024年3月26日，三只松鼠披露2023年报：营收71.15亿元，同比减少2.45%；归母净利2.198亿元，同比增长69.85%。

对于营收下滑，三只松鼠相关负责人解释为第一季度绝对值跌幅较大，从而导致全年缺口较大导致。2023年Q1三只松鼠属于战略调整期，单季度绝对值跌幅约10亿元。自Q2开始导入高端性价比货品，全面拥抱新渠道，Q2基本企稳持平；Q3开始战略调整成果初显，单季度增量4亿元，Q4进一步放量，在年货节后移背景下增量6亿元。

话虽如此，拉长维度看，这并非三只松鼠首次营收下滑。据choice数据，2020年-2022年，公司营收97.94亿元、97.7亿元、72.93亿元，对应增速-3.72%、-0.24%、-25.35%，也就是说公司已连续4年营收下滑。除了2021年营利双降，其余三年均为增利不增收。

具体到产品层面，以2023年为例，三只松鼠坚果、烘焙、综合产品营收38.12亿元、10.86亿元、10.9亿元，对应增速-7.18%、-4.28%、24.92%，而2020年三者营收48.48亿元、16.18亿元、12.97亿元、11.48亿元，三年间各产品线均有收窄。

为打破颓态，三只松鼠开始转型革新。2022年践行“高端性价比”，章燎原解读称，该战略本质是为消费者提供更加质高价优和丰富可选的全品类零食，通过供应链优化确保产品品质的同时杀掉品牌溢价，从而实现高质的同时兼具性价比。三只松鼠主要在三环节发力：原料、加工制造和从工厂到消费者手中，逐步从销售端走向制造端及种植端，串联一二三产，推动产业链提质增效。

最直观表现就是降价，据企业官方披露，夏威夷果2024年价格较2023年下降约30%，该款产品在抖音平台月销售额超1000万元；风干鸭脖在商超价格9.9元，零食量贩店5.9元或6.5元，三只松鼠社区零售店价格仅5.6亿元。

只是一番努力，2022年却出现营利双降，不仅营收大滑25%，净利更大降68%。对此，三只松鼠表示，由于人力、运力的影响，公司物流成本上升，叠加股份支付费用持续列支，导致当期业绩发生变动。

好在2023年，营收跌幅重回个位数、净利也大增近七成。追其原因，除了上述战略见到一定成效，也与降本缩费、可比基数低有关。

据choice数据，2023年三只松鼠研发费同比减少35.17%至0.249亿元；销售费同比减少19.27%至12.38亿元；管理费同比减少19.76%至2.27亿元；财务费同比减少31.11%至567.82万元。

截至2023年年末，三只松鼠员工总数为2300人，较2021年同期的4616人减少约一半，降本力度可见一斑。

另一厢，虽净利同比大幅提升，但相比2021年的4.11亿元净利还有较大差距。

广科咨询首席策略师沈萌认为，三只松鼠2023年净利润大增是因2022年的基数较低，所以2023年算是恢复性增长。长期来看，三只松鼠降价是牺牲利润率换取业绩增长，而作为相对成熟的零食行业，低增长和低收益将会是常态，降价的竞争策略很难长时间保持，因此三只松鼠必须寻找新的增长动能。

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毛利率全线下滑

线下门店收缩 “万店梦”何时圆

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不算多夸言，降价缩费只是权宜之计，长期的可持续发展仍任重道远。

以2023年为例，坚果、烘焙、综合三大品类产品毛利率全线下滑：分别为23.06%、20.15%、29.29%，对应增速-2.94%、-4.61%、-3.76%，综合毛利率减少3.41个百分点至23.33%。

拉长时间线，据choice数据，2014年-2022年公司综合毛利率分别为24.15%、26.9%、30.2%、28.92%、28.25%、27.8%、23.9%、29.38%、26.74%。换言之，2023年毛利率创下近10年低位。

不过据极目新闻，三只松鼠短视频直播中心负责人郭广宇认为，过往品牌是为了实现溢价存在的，现在的品牌就是为减少溢价存在的，正因三只松鼠是自有品牌，所以能回归产品最原始价格，有20%至30%的毛利就可以。

的确，行业重塑、上述成绩已然不易。可别忘了，大浪淘沙不进则退。以友商盐津铺子为例，同样营商环境下，2023年毛利率达到33.54%，高出三只松鼠10个百分点。

放眼行业，“性价比”、“质价比”已是大势所向。2023年11月29日，良品铺子新任董事长杨银芬表示，将启动新一轮改革。业务端将实施17年来最大规模降价，300款产品平均降价22%，最高降幅45%。

另一厢，零食量贩异军突起。据北京商报，2021年底国内量贩零食门店总数2500家左右，2022年达到1.3万家，2023年底预计将达2.5万家左右。

2023年，万辰集团将旗下好想来、来优品等四大零食连锁品牌合并为“好想来”；零食很忙与赵一鸣零食战略合并后将拥有超6500家门店，同时好想你、盐津铺子分别向零食很忙投资7亿元和3.5亿元。

面对新老竞品的磨刀霍霍、三只松鼠会有多轻松应对呢？后续毛利率怎么走、有无继续承压恶化可能。

往期看，作为电商起家的网红品牌，三只松鼠曾被质疑过于依赖线上。为了摆脱桎梏，章燎原2019年提出“万家门店计划”，即5年内开1万家线下门店；2020年5月更提出，未来10年要冲刺千亿目标。

雄心信心溢于言表，也难能可贵。然2021年时，三只松鼠直营模式的投食店140家、加盟模式的联盟店925家。2022年则关闭超500家门店，其中投食店关闭118家，联盟店关闭431家。截止当年底共有23家投食店和538家联盟店。到了2023年末，社区零食店开设149家，原有店型266家。5年时间过半，距离万店依然遥遥。

2024年3月初，三只松鼠在互动平台表示，社区零食店是在公司“高端性价比”战略指引下全新开创的新线下店型。未来联盟小店将逐步向社区零食店优化升级。

换言之，投食店已全部关闭，加盟店也在转型升级，叠加上述量贩零食的风起云涌，章燎原的线下万店梦有多好圆、何时圆呢？

值得一提的是，2022年报中，三只松鼠曾列举了2023年度经营计划，其中有几个关键性“目标”：如通过加盟拓展策略，快速开出一批店，努力实现规模化增长；再如未来，通过“稳线上、精分销、拓门店”来实现公司整体业绩回归增长。

那么，对比上述营收下滑、线下门店量表现，如愿了多少呢？

能够肯定的是，趋势为王。无论主动被动，三只松鼠不得不及时调整、顺势应战，据北京商报，三只松鼠从2024年1月中旬起进入零食很忙门店等量贩渠道。公司表示，这是全渠道策略的重要一步，是长期策略。今后会拓展更多品类，进驻更多渠道。

据蓝鲸财经，章燎原此前曾在朋友圈感慨“我们认为这个世界所谓的竞争不是你死我活，而是在互相竞合中成就自我”，此番与零食很忙的合作，似乎印证了这一点。

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大股东减持 耐心还有多少？

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必须动作更快更准、更高效些了。

据企查查，三只松鼠上市前曾有5轮融资，分别为2012年IDG资本150万美元A轮融资、2013年今日资本、IDG资本600万美元B轮融资、2014年今日资本、IDG资本1.2亿C轮融资、2015年IDG资本2000万战略融资、2015年瑞峰资本3亿D轮融资。

据招股书，2019年上市前，IDG旗下NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合计持有三只松鼠24.8%左右股份，今日资本全资控股公司LT GROWTH持有18.64%股权，分别为企业第二、第三大股东。

然据长江商报、鳌头财经，自三只松鼠股票解禁以来，两大股东轮番进行了9轮减持，合计套现约37亿元。

其中，IDG资本的NICE、GAO进行六轮减持，合计套现25.41亿元，持股比降至5.02%，GAO甚至在第三轮上演了清仓式减持。今日资本则在2020年、2022年、2023年，旗下资金LT三次减持，累计套现11.58亿元。

2024年3月21日，三只松鼠再发公告，截至公告披露日，LT持有三只松鼠2609.31万股（占公司当前总股本6.54%），其计划通过集中竞价交易或大宗交易方式减持股份合计不超718.23万股，不超当前总股本的1.8%，占其所持股份的27.53%。

以3月21日收盘价21.26元/股计，LT GROWTH此次减持可套现逾5.5亿元。且若此次减持全部实施，持股比可能降至5%举牌线下。

要知道，LT GROWTH为今日资本旗下基金，总裁徐新曾是三只松鼠董事，2021年12月退出鼠董事会。

徐新一直信奉“长期主义”，曾言“伟大的公司最好永远不要退出，我尝到了很多甜头，就是复利的力量，伟大的公司应该长期持有”。对于章燎源，徐新也曾赞赏有嘉，直言“他是个广告天才。”

而IDG资本董事长熊晓鸽被称“中国VC第一人”、“风投教父”，自有一套投资理论。其曾表示：“投资一个项目，除了看总体的大环境和方向外，最重要的就是人才，而不是技术。”

那么，上述频频减持可是稳定市场信心的加分项？抛开自身战略调整考量，资本耐心还有多少呢？

遥想2019年7月，头顶“国民零食第一股”头衔，三只松鼠登陆资本市场，当年营收达到101.7亿元。股价也随之高涨，在2020年5月触及高点90.71亿元，较发行价14.68元涨超83%。但此后开始调整下行，截止2024年4月9日收盘价22.74元，相较开年的18.05元累涨超20%，较90元的历史高点仍缩超7成。

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不缺动能不缺抓手

重回百亿靠什么

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当然，一切过往、皆为序章，有梦想谁都了不起！

客观而言，面对百亿目标，章燎源不缺韧性坚守。

早在招股书中，其就列举了四大规划，一是以“一品一链”为核心，做强一批大单品。即每一品类构建一个全链条的新供给体系，实现总成本领先。在此方针下，公司将以全球视野持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品。

二是以“抖+N”协同为核心，做强全渠道。通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在渠道建设上特别聚焦分销业务逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局。

例如年货节期间，公司各渠道高速增长，其中“坚果礼”线上市场份额超35%。2023年每日坚果、坚果礼包、夏威夷果等数十款产品位列抖音、天猫品类榜单TOP1。同时在“高端性价比”牵引下，加速零食全品类产品上新，累计上线超1000款SKU，其中辣卤礼包、鹌鹑蛋等多款新品位列抖音对应类目TOP1。

此外，三只松鼠建有全球规模领先的坚果分装工厂，设备自动化率高。还积极布局自主制造工厂，每日坚果、夏威夷果等工厂已实现运营投产。

2023年，抖音平台营收12.04亿元，同比增长118.51%。天猫、京东分别营收17.38亿元、11.97亿元，三大平台成为三只松鼠收入的中流砥柱。

三是以“品销合一”为核心，做强新组织。聚焦“产品、市场、渠道”三关键环节，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，进而交付高端性价比产品，将在2024年实现组织全面再造，配合全新战略持续发展。

四是以“儿童高端健康零食”为定位，做强子品牌小鹿蓝蓝。自2023年3月以来，小鹿蓝蓝上线超200款新品并取得亮眼成绩，其中鳕鱼肠、功能软糖等爆款新品位列抖音对应品类TOP1。小鹿蓝蓝品牌及相关产品先后荣获2024嗨创奖超级新品奖（益生元跳跳麦丽素）、2023年ISES全球美味奖等荣誉。

无需累言，三只松鼠依然不缺成长动能、章燎源仍有诸多抓手来兑现百亿、千亿、万店梦想。

只不过，从期许到实现、从优势到胜势，往往仍有一条鸿沟待跃。零食业愈发成熟，已进入性价比、质价比角力的后半场，竞争日益高阶、竞品同样没有闲着。想要掌握主动权，品质化、特色化是爆品新品持续能打、业绩真正支棱起来的关键。背后离不开高质量的研发创新。2023年三只松鼠研发费同比减少35.17%，不仅降幅在四费中最大，0.249亿元的体量也仅为同期12.38亿元销售费的零头；孰轻孰重、到底靠啥驱动核心成长？赢在当下未来呢？

互联网是有记忆的。遥想2021年10月，章燎原豪言：“5年再造一个百亿松鼠！”。而2024年的规划目标是“重回百亿”！

理性务实的背后，发展底气如何呢？