奈飞Q3简评：用户增速大超预期，增长能否战胜潜在风险？

作者：@红白风筝线、数据支持：华盛证券

奈飞于周二盘后公布了二季度业绩，其中最令市场关注的订阅用户增长大超预期，因此奈飞盘后大涨近11%，以此计算奈飞最新市值达到了1600亿美元，本年度累计涨幅超过90%。

从用户角度看，第三季度新增用户696万，新增订阅用户607万=超过市场预期的532万及公司此前的500万的指引。其中新增美国订阅用户100万，环比增长2%；新增国际订阅用户507万环比增长7%。总月订阅用户数突破1.3亿再创历史新高。奈飞预计四季度总订阅用户增长760万。

数据来源：公司公告、华盛证券

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三季度新增订阅用户中超过80%都是国际用户，可以看到当前奈飞的订阅用户增长主要依赖于国际用户的增加，特别是亚洲市场的用户。由于奈飞当前并未进入中国市场，许多分析认为印度将会是奈飞未来的重点，但是就印度市场的增长潜力而言，各方言论莫衷一是。

值得一提的是，从2019年开始，奈飞只会提供订阅用户的增长指引，因为公司认为这一数据更加准确和稳定。同时公司将会展示周付费用户的变化情况，这从侧面可以看出公司对于用户特别是订阅用户增长的重视程度。

数据来源：公司公告、华盛证券

从季度收入/付费用户，即客单价来看，整体水平出现了一定下滑。对此公司的解释是汇率变动的原因，而如果除去这一影响，公司的国际用户客单价将按季度提升2%。从整体的趋势上看，用户单价的变化正趋于平稳，而随着未来潜在竞争加剧，提价空间也会变得有限。显示未来订阅用户的增长将仍然是市场关注的焦点。

在整体客单价出现下降的条件下，边际成本/付费用户却得到了改善，特别是国际方面的成本进一步降低。这一方面可能是规模效应的显现，另一方面是公司在有意控制广告等开支的支出。公告页解释称有一部分推广和销售成本将推迟至第四季度确认。

数据来源：公司公告、华盛证券

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财务上，公司三季度营收39.99亿美元，同比增长34%符合市场预期。净利润4.03亿美元同比大涨210%超出市场预期。其中一个重要原因是推广和销售成本推迟至第四季度确认，使得公司的经营利润率维持在12%的水平，远高于去年同期的7%。公司预期第四季度由于各项内容及原创剧集的支出，经营利润率将下降至5%，全年则维持在10-11%的水平，而明年则有望提升至13%。

从内容上看，奈飞进一步加大了在原创剧集的投入，第三季度新增内容支出32亿与上个月基本持平。考虑到诸如迪士尼将在年底停止合作及第三方版权竞争等不确定因素，奈飞仍然在非常积极地进行原创剧集的投入，公司将在新墨西哥州建立了新的制作中心，预期未来10年将投入10亿美元。

而自由现金流方面，在高内容投入的基础上，现金流出进一步扩大，三季度自由现金流FCF为-8亿美元，前三季度累计达到了-17亿美元，由于公司预计全年自由现金流FCF为-30到-40亿，因此四季度现金流出还会继续增加。此外公司预期明年将会继续维持今年的水平，管理层认为到2020年，利润率的提升将能覆盖内容支出增长的成本，届时公司的现金流状况将会出现改善。但是需要注意的是，公司目前账上现金为30亿美元，如果按照管理层的预期，那最迟到明年年底，奈飞就需要进行进一步的融资。

数据来源：公司公告、华盛证券

奈飞当前的18年预测市盈率为130倍，市场对奈飞的增长前景也有较大分歧。整体上看，线上流媒体行业整体竞争加剧的态势仍然没有改变，站在奈飞之后的是迪士尼，谷歌，HBO，亚马逊，hulu等强有力的竞争对手。就像上面提到的，本季度利润增速的超预期增长更多的是来自于费用的延迟确认，因此第四度的利润水平将会承压，公司在公告中给出的指引也低于此前的市场预期。奈飞面临的另一个问题是现金流，在美联储加息环境下，利率提高有可能进一步侵蚀其利润并恶化其现金流状况，这也是高盛等投行降低其目标价的原因。不过从奈飞超预期的用户增长及未来乐观的预期来看，奈飞原有的增长逻辑，即提供优质内容-吸引资源和用户付费-提供更多优质内容的良性循环仍然有效，奈飞目前仍然是流媒体行业的龙头。

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