亚朵酒店股价飘红背后 五个考题咋解？

夯实基础再出发

作者：夏逢

编辑：曲颖

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

生于文艺，长成网红，专注中高端的亚朵酒店终迎资本破局。

11月11日，其在纳斯达克挂牌，发行价11美元，当日涨超17%，14日、15日再涨3.65%、5.69%，收于14.11美元，市值18.4亿美元。

开门红，可喜可贺。有自身的厚积薄发，也有行业重大利好、踩中时间节点的小幸运。

回望这个“中国新住宿经济第一股”，上市闯关不乏辛酸。2019年6月、2020年1月，曾两次谋划A股上市事宜，最终均不了了之。去年6月转而赴美冲刺，却一度在临上市前主动撤销认购。

本次四冲IPO最终成功，亚朵也付出不少代价：大幅下调筹资目标，从一年前3.5亿美元降到6200万美元。股票定价也从原来的13.5美元至15.5美元，最终调成11美元，以至有舆论称其迷你IPO。

要知道，依靠加盟模式、人文网红营销，亚朵这些年门店扩张强悍、俨然已是中高端市场的独角兽，备受资本青睐。上述下调自然出乎些市场意料，也让其后续走势，打个问号。

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新高背后 成本高企、负债率超85%

三个考题待解

除了一波多折，业界评价也有分化。有舆论称其有网红气质、房＋X”的差异化定位、社交独特卖点很对投资人口味；也有舆论认为亚朵太“烧钱”、扩张过猛、成长根基不牢、整体体量仍羸弱，成长性、稳健力待考。孰是孰非？

自然，还是基本面说话。

招股书显示，今年上半年，亚朵营收9.67亿元、归母净利6904.7万元，与去年同期9.9亿元、7394.3万元相比均有所下滑。

好在前三季，营收16.37亿元，同比增长5.23%；归母净利1.8亿元，同比增长58.42%。追其原因，第三季表现抢眼，净利1.11亿元,净利率达16.6%，创下历史新高。

只是，双增新高背后，一些隐忧仍不容忽视。

比如高企的营业成本。2022年前9月，亚朵总收入16.37亿元，总成本14.25亿元，上年同期为15.55亿元、14.06亿元。

负债率也在一路攀升，2019 年-2021 年分别为 67.96%、71.5%、74.8%，远高于酒店业 A 股上市公司约 50% 的平均负债率。

截至2021年第一季，亚朵负债总额超15.3亿元，负债率72.59%；而截至2022年第二季，负债总额38.49亿元，负债率85.82%。即不到一年半时间，亚朵负债总额就涨了近一倍，如此体量增量，甚至与连一些房企也自叹不如。

追其原因，与其门店扩张不无关系。

2013年7月31日，亚朵第一家酒店在西安开业，到2017年3月已破100家。而从第100家到第200家，亚朵仅用了15个月。

截至2022年9月底，亚朵旗下酒店已达880家，共有酒店客房102707间，较2019年实现规模翻番。

可体量并非万能解，如何做好相应风控、避免陷入杠杆陷阱、导致大而不强、快而不稳，是亚朵面临的一个考题。

同时，虽发行价、融资规模瘦身不少，可市盈率依然高企。以15日收盘价为例，达到88.19。有行业分析师指出，过去12个月，亚朵每股利润0.15美元，对应市盈率82倍，而万豪国际同期每股利润5.34美元，市盈率29.6倍。

众所周知，市盈率越低，表明投资回报周期越短，风险越低，股票投资价值越大。结合市销率、市净率指标对比，如何提升盈利能力，是亚朵第二个考题。

不算多苛求。尽管零售业做得风生水起，但中高端酒店市场仍是亚朵主战场。可近几年发力中高端已是行业大势，市场竞争不断升级。

如同样特色体验突围、主打东方韵味的君亭酒店持续受到资本追捧，市值已涨了近6倍。锦江、华住、首旅也在强势布局，甚至将布局高端市场写进各自发展战略。尤其是锦江，过去两年净增酒店的中高端酒店占比高达96%和91%。

论盈利能力与扩张规模，三巨头面前亚朵有多少优势？面对竞品的如鱼贯入、咄咄分食，如何捍卫江湖地位，是亚朵第三个考题。

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加盟依赖利弊 品控无小事

博弈可有良方

当然，一路规模快增的亚朵，也有自己的特色优势。

截至2022年9月30日，亚朵加盟酒店量达847家，占所有酒店总数的96.3%。

今年前三季，管理酒店收入、租赁酒店收入、零售及其他收入分别为9.96亿元、4.14亿元、2.27亿元。

管理加盟酒店收入，是妥妥主力。看似轻运营，却不乏种种博弈，过多依赖有无隐忧值得考量。

为营造"第四空间"，亚朵主打人文情怀，花了不少心思打造阅读、喝茶、购物、展览等场景、培育不少系列主题 IP店，由此被誉酒店业新物种、网红大咖。

只是，要持续讲好这个网红故事，也没那么容易。当一家酒店不只是一家酒店时，背后付出的代价也极深。

衍生的运营成本，不少落在加盟商头上。据蓝鲸财经，在某些地区，亚朵一间客房的运营成本不会低于160元，而全季大概是120元。而每张会员卡的间夜销售，留给加盟商的，只有不到40%的房费收入，投资回报周期被拉长。

据旅界报道，有亚朵的加盟商反馈，亚朵招股书中提到的608家酒店，在2021年一季度前实际在营酒店量只有582家，部分酒店在3月底前已与亚朵酒店解约。据亿欧网，加盟商还曾反映亚朵存在店长、前台利用低价协议套卖会员卡，空住房分摊房费等问题。

实际上，近两年，有多家媒体报道多起关于亚朵酒店加盟商维权事件。据红星新闻，如此前有加盟商把亚朵总部的电闸拉了，导致总部员工被迫放假一天。

行业分析师于盛梅表示，加盟模式对连锁酒店的优势，不仅在于可快速实现扩张，更是规模化提升业绩和估值的基础。但如加盟商走到了对立面，无法实现合作共赢，那么会给品牌和企业埋下隐患。尤其是亚朵，特色加盟模式是其发展根基，众多加盟商是其人文特色、网红气质的窗口，如何稳基固本不乏冷思。

不算苛求，纵有网红体质，仍难挡客户投诉。

2020年10月，虎扑社区一篇《上海的亚朵虎扑酒店千万别去消费情怀》热帖指出，这间联名酒店“没有空调” 、“客房床头灯背景射灯关不了”、“客服叫办理200元入酒店会员，不成功后私自给注册会员”等，引发不少网友热议，以至于“拒绝亚朵联名虎扑”一度成论坛热词。

浏览黑猫投诉，截至2022年11月16日18时，亚朵酒店相关投诉313条，涉及退款、服务态度、会员权益、卫生问题、霸王条款、欺骗会员、货不对板等方面。

诚然，用户千人千面，人人满意并不现实。可酒店业也是强体验、重口碑，尤其是主打人文出圈的网红亚朵，种种吐槽并非加分项，查漏补缺总没错。

如何从网红到长红，夯实品控发展根基，是依靠加盟打天下的亚朵酒店需要面对的第四个考题。

不算苛求。不用小看客诉问题，一旦积压引导不当，则会上升到信任危机。

如2021年8月，亚朵酒店遭遇“阿里高管疑似性侵女下属”风波。事件中，亚朵酒店被指“违规增开房卡”，才给了阿里高管可乘之机。是否违规办房卡，一时成为舆论焦点，亚朵酒店被推风口浪尖。

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崭新开始 温暖经怎么念？

此外，体量规模也非全是好事。尤其在疫情反复的黑天鹅下。

2022上半年，亚朵入住率仅57.5%，相比上年同期的69%下降11.5个百分点；日平均房价从2021年上半年的413.3元降至367.9元；平均客房收益从298.3元降至224.4元，同比减少24.77%。

加盟管理酒店每间客房平均收入（RevPAR）215元，自营酒店每间客房为312元，同比分别下滑25%和20%。

好在第三季，改善力惊人，剔除受疫情影响而暂时关闭或征用的酒店，平均入住率72%，ADR（平均每日房价）已恢复至424.3元，RevPAR为321.1元，恢复至2019年同期的89%。

只是，能否持续仍要打个问号。

姑且抛开疫情，据弗若斯特沙利文数据，2021年国内中高端连锁酒店的总收入规模达到659亿元，预计2026年将达1550亿元，CAGR将达18.7%。

可见，中高端市场不乏蓝海，然大市场也带来强竞争。

还以上述经济型起家、加速中高端酒店布局的连锁三巨头为例，2019年华住集团旗下中端酒店净增795家，计划到2023年至少开出500家中高端酒店。锦江集团2019年净开业1100家中端酒店，2020年底已有超4400家开业。

相比之下，亚朵体量还显羸弱，在中高端、特色细分成为趋势、规模效应角力的下半场，其有多少胜算尤为可知。

内外忧患下，看似蒸蒸日上实则不乏隐忧，亚朵酒店能否念好“中国新住宿经济第一股”的价值经，考验高管大智慧。

据招股书，耶律胤真名王海军持股30.2%，拥有74.1%投票权，为亚朵酒店实控人。

燕山大学旅游管理专业毕业，汉庭酒店(华住酒店集团)创始人、华住集团前副总裁，拥有锦江之星、格林豪泰等履历，还是复旦大学旅游管理学院的客座教授，可以说，耶律胤是一个酒店业老炮儿。

亚朵诞生，与其一次云南旅行有关。怒江边一个名为亚朵村庄，萌发了耶律胤创办亚朵酒店的灵感。

2013 年，首家亚朵酒店在西安创立，定位中高端，偏小众奢华风。店内有 24 小时图书馆，客房内张贴大量摄影作品，文艺范十足。由此一炮而红。

当然，一个好汉三个帮。耶律胤的成功也离不开合作伙伴的助力。不过，2020年两个联合创始人淡出。据媒体报道，亚朵酒店联合创始人大漠正式退休，摩卡也退出公司日常事务管理。此外，2021年3月，酒店开发部总负责人大悟正式辞职。

好在，成功上市是一个崭新开始。

上市当日，亚朵集团CEO耶律胤发布内部信称，亚朵主张中国体验，关注的不是我们交付了什么，而是客人感受到什么、记住了什么。在亚朵，我们让连接有了温度......从今天起，我们也将连接世界，让中国体验成为世界风景，让全世界感受到来自中国的温暖。

依然是主打体验牌、人文牌，从旅途覆盖到生活场景，无非都是人的生意，一个情感体验，上述温暖连接可谓化繁为简、有战略壁垒深意。

注定会有一场综合体验升维、新增曲线遐想，但也可能加剧成本投入、进而拉长回报周期，是否会拖累短期盈利指标、加剧加盟商矛盾呢？真正讲好温暖故事不算容易。

这非一个简单体量、速度能解，如何调和加盟商关系、将上述温暖传递形成一个文化共识、价值共识，进而夯实品控、体验第一窗口，这是真正做出特色温暖的前提，根本还在利益回报调和，而这似乎又与扩张进击相冲突。

如何真正讲透、讲好温暖连接故事，是亚朵、耶律胤的第五个考题。

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头部逻辑 一切再出发

当然，一路突围，跻身国内酒店业头部品牌，亚朵也有其上位密码。

据弗若斯特沙利文数据，2017 年到 2021 年，亚朵已连续五年位居国内中高端连锁酒店规模第一。截至2021年底，亚朵客房量位列国内中高档连锁酒店榜首，市占率达10.1%。

耶律胤提出四维空间理论：酒店本质就是经营空间，创新本质就是连接源头。

并以此创新“体验派”理念，“从经营房间升级为经营人群”。2022年6月28日，亚朵集团宣布全新会员体系——ACARD（亚朵A卡）。

简言之，亚朵走的是细分客群路线，瞄准文化水平和付费能力相对较高、年轻一派的新中产阶层。

据统计，2021 年，亚朵有 23.6% 的客户年龄在 30 岁以下，45.5% 客户年龄在 30~40 岁之间。目前有六个住宿品牌，除了亚朵酒店，还有豪华生活方式品牌A.T.HOUSE、高端商务酒店品牌亚朵S酒店、Z世代生活方式品牌Z Hotel、高品质非标品牌亚朵X酒店、以及专注年轻商旅的酒店品牌轻居。

截至2022年6月30日，注册会员数量达3200万人，2016年至2021年的CAGR为48.7%。2021年，A-Card会员用户贡献了39.7%，会员复购率也上升至52.8%。

可见，凭借“文艺”范、场景新零售，这个现象级网红拥有众多铁粉，也带来较高竞争壁垒。

2019年至2021年，亚朵经营活动现金流达2.24亿元、1.19亿元、4.18亿元，截至2022年6月底，亚朵账面现金为12.62亿元，显出较强抗风险水平。

更可喜的是，场景新零售已是一条新增曲线。今年上半年基于场景的零售业务GMV达1.18亿元。2021年则同比增长了112.9%。

截至2022年6月30日，亚朵已推出1967个SKU，其中62.8%是自有品牌产品，其自有品牌分为αTOUR planet、SAVHE和Z2GO&CO三个产品线。

聚焦本次募资，约30%资金用于扩大和加强亚朵在中国的酒店网络，包括用于建设新酒店和升级现有酒店设施；约30%用于开发新产品和服务，提升会员服务，优化品牌效益；约20%用于加强网络技术及基础建设，包括数字操作系统和数据分析，以进一步提升客户体验；约10%用于有选择地进行战略交易，包括在中国的酒店和生活方式领域进行并购和投资；约10%用于一般公司用途。

可见，亚朵也有一颗持续精进、补短扬长、客户体验第一之心，跻身王者不缺逻辑。

上升到行业看，尽管行业竞争激烈，成长空间依然广阔，目前国内连锁酒店普及率只有 34.4%，而世界平均为 42.7%，美国更达 73.0%。

从此看，耶律胤的温暖传递还大有可为。当然，要念类似传递经的也非亚朵一家。特色体验、品质体验的下半场，江湖未定不缺黑马。

如何捍卫王位，更上一层楼？

一切始于脚下，一切再出发，上述几个考题或就是突破口。

本文为首财原创