美联储：当通胀成为最大的政治

今年美联储政策转向鹰派成为市场焦点。去年12月以来，美联储对通胀“失锚”担忧的表态层层加码，形成联储紧缩“快马加鞭、大军压境”的既视感，和去年一直强调通胀是“暂时的”（transitory）、回到充分就业是最重要目标的“鸽派联储”形成鲜明对比。2月10日发布的美国1月CPI攀升7.5%、40年高点，随后联储官员向市场暗示“不排除一次加息50个基点可能性”。回顾开年短短一个多月，市场就联储加息次数的预期节节攀升，从去年年底的年度加息3-4次升至7次左右。而2个月前，几乎无人预测2022 年内缩表，但现在这已经成为市场多数机构的共识。随着这一系列“鹰派”的表态，市场对联储加息、甚至缩表的预期快速升温。

首先，当“治通胀”、防止通胀完全“失锚”成为当务之急时，联储对增长（总需求）的考虑就会更“靠后”；而对金融市场波动的考虑，在其“反应方程式”里的权重可能相应下降的更多。宏观经济学意义上，通胀是需求增长的滞后指标，而不是领先指标。所以当“治通胀”成为中央银行的首要考虑时，大概率对增长有一定“杀伤力”——且由于通胀指标滞后于增长，等到通胀明确见顶向下时，通常经济增长动能已经趋弱一段时间。例如2008年2季度的中国央行，就在某种程度上受到了通胀指标的“钳制”——虽然当时增长动能已经开始减弱，但2008年2月我国同比8.9% 的CPI数据还是迫使央行“顺周期”收紧。目前美国面临的局面也有一些相似之处：美国CPI从去年6月开始超出5%、去年12月开始超出7%；而美国ISM制造业PMI从2021年3月的高点（64.7%），已经回落至今年1月的57.6%。

其次，当通胀成为最大的“政治”，短期内联储政策收紧可能会比市场预期更快、政策“前置”。全年来看，今年上半年政策收紧的速度或快于下半年。——从技术层面看，在目前的高通胀下，联储资产负债表规模仍处于历史高位、而基准利率仍在历史低位，显然“不合时宜”，如图15所示。为重塑政策“公信力”，联储需要加速停止QE、并尽快加息；可能直到通胀指标开始回落，甚至经济出现明显走弱的迹象，联储政策才可能边际再转回“中性”。

其三，通胀成为政治问题的潜台词是，美联储对通胀的“容错空间”（margin of error）可能变得非常小。也就是说，即使是一般意义上发达国家央行都看作“暂时性”的通胀因素，也能拨动美联储政策的“指针”——比如食品、能源价格。

作为发达经济体的央行，其货币政策锚定的一般都是“核心通胀”（Core inflation）指标，即剔除食品和能源价格波动的、较有“黏性”的通胀。但近期美国舆论对“生活成本”上升的抱怨里、不乏对食品价格、能源价格上涨的抱怨——美联储议息表述中也提到了能源价格波动是当前通胀重要“源头”之一，而且加大了通胀向其他行业和成本扩散的风险。