超预期的非农，躁动的美元

3月依然是一个不平静的时间窗口。月初俄乌冲突在第二轮会谈后似乎有了短期的平静——降低市场的避险情绪，但是4日公布的非农就业报告，再次为美国经济的“热度”增加数据上的注脚，为月中美联储开始的加息提供事实上的支撑。而美元指数更是受益于地缘和美联储货币政策两重因素，一方面欧亚大陆上的不稳定增加了欧洲能源供给的不确定性，欧洲经济继续改善的压力因而上升，另一方面由于原油地区价差的扩大增强了美国原油的出口，继续改善着美国经济基本面，更主要的是收窄了美国对外的赤字规模，美元指数打开了上行的窗口（背后是欧元兑美元汇率跌破1.1的支撑）。

图：2月非农报告增强了美国和全球的经济差距短期继续扩大的可能

美国2月非农就业报告提供的现状：就业继续超预期增长，劳动力市场继续改善。从增量层面，美国2月新增67.8万人，远超市场此前预期的42.3万人，叠加继续改善的失业率（降至3.8%）以及劳动参与率（回升至62.3%），显示出就业市场继续改善的状态。结合此前公布的ADP就业报告——2月增加47.5万人，1月就业人数从-30.1万人大幅修正至增加50.9万人——劳动力市场维持景气状态。而这背后很重要的一个原因我们认为是劳动力市场在疫情冲击之后处在结构性短缺的状态，美国政府部门为了熨平怡情对于家庭部门的冲击在实施的“直升机撒钱”政策很大程度上拉动了美国宏观需求回到疫情前的高点，提高了对于劳动力的需求；但是疫情影响下很多劳动力选择了退出就业市场，造成了劳动力的供给短缺，按照JOLTs职位空缺调查截止2021年12月美国就业缺口达到1092万人，按照高盛的工作-工人缺口指标显示也有460万人。

短期而言，就业市场的高景气度推动美联储加息：美联储货币政策的宽松退出具备基于数据的基础，但是美联储加息政策具有非对称性影响。美联储主席鲍威尔在本月2日的半年度货币政策报告听证会上就明确指出当前美国劳动力市场的状态为“极为紧张”——就业市场在低收入人群和少数族裔中广泛改善，工资也以多年来最快速度增长——2月美国非农就业的继续改善，意味着美联储已经实现了最大就业目标，也为美联储加息提供了数据上的支撑。但是从影响上来看，美联储3月的流动性宽松撤出对于全球市场的影响是非对称的，一方面对于美国市场而言，由于经济呈现出的高景气度，流动性收紧带来的负面影响可能有限；另一方面对于美国以外的市场而言，美元流动性的收紧带来的负面冲击可能更大。我们尤其需要关注的是欧洲市场。在2月开始的地缘冲击过程中，能源供给冲击在降低欧洲油气供应的情况下，由于原油跨区价差的扩大改善了美国原油的出口环境，将事实上的造成美国对外逆差的收窄，叠加美国财政在2022年赤字增量的收缩，美国双赤字的收缩对于全球经济带来流动性收紧的冲击。而美国净需求的减少，也意味着对于非美地区宏观需求的冲击加强，当前市场定价反馈出已经计入美联储加息的影响，但美联储资产负债表收缩叠加美国双赤字降低对于全球真实需求的负面影响或才刚露出头角，这是在短期内我们需要警惕的风险，当前高涨的商品价格或因为“强劲的美国经济数据”而“盛极而衰”。

中期来看，美联储货币政策或呈现前紧后松的转变：中期内我们依然维持对于美联储放缓收缩节奏的判断，即在短期的快速流动性撤出之后，四季度美联储货币政策收缩节奏可能放缓。回到2月份的非农就业报告，尽管美国劳动力市场继续朝着改善的方向运行，但是从节奏上来看在继续放缓，一个可能的扰动在于2月的薪资增长上，在当前市场供需矛盾依然较为突出的背景下，美国就业市场的薪资增速从5.7%放缓至5.1%，增量依然很高但是增速逐渐趋缓。从环比变化的角度，虽然2月非农就业的新增结构中，主要来源于休闲和酒店等服务业领域的增长，但是美国2月份ISM非制造业就业分项指数陷入萎缩，从1月份的52.3跌至48.5，创下了2020年8月以来新低；2月份ISM制造业就业分项指标也从1月份的54.5回落至52.9，显示出增长放缓的迹象。这也意味着随着短期内美联储货币政策宽松的快速撤出，对于需求侧的影响将逐渐加强，逐渐从美国以外地区向美国传导，继而对于美国经济的负面影响也将逐渐加深。