科创板|这两只海康威视影子股，谁更有看头？

作者：初善君 产志君

导语：6月11日过会的这批公司质地都较为不俗，值得深入看一看。

6月11日，又有三家公司科创板过会了。 

其中，两家跟海康威视(SZ:002415)有关系：福光股份是镜头供应商，睿创微纳是探测器、机芯供应商。另外一家则是半导体检测设备领域新星华兴源创。

总体而言，这三家公司的质地都较为不俗，值得投资者深入追踪。

福光股份：背靠大华与海康的光学镜头制造商

2017年12月，厦华电子(SH:600870)曾经披露重组预案，拟发行股份及支付现金购买福光股份61.67%的股权，交易金额为16.03亿元。

福光股份主要从事光学镜头业务，近几年前两大客户分别是大华股份(SZ:002236)和海康威视，其承诺2017年度、2018年度、2019年度和2020年度实现的净利润数分别不低于人民币7700万元、12500万元、18300万元和25300万元。

然而此次重组在2018年告吹。

2019年3月，福光股份转头申请挂牌科创板。科创板上市委员会5月30日公布，福光股份将于6月11日上上市委员会审议，这速度还是很快的。

我们看看这家辗转于借壳和科创板的公司，质量究竟如何？

【1】成长性一般，财务指标尚可

看福光股份的营业收入和净利润，近三年增长性一般。但是公司营业收入在2015年爆发性增长过，由2014年的0.9亿增长至3.91亿元，增长了3.36倍，归母净利润由359万元增长至7572万元。

可以判断，公司2015年一定发生了什么，比如技术有了大的突破。

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看ROE（净资产收益率），2016年至2018年ROE分别为13.32%、13.83%和12.58%，这算是不错。看三大驱动因素，净利率稳中有升，约16%，权益乘数逐年下降，资产周转率也有所下降。 

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看现金流量表，2016年至2018年经营现金流分别为0.80亿、0.88亿和0.98亿，逐年增长，而且净现比约等于1，算不错的。

总体评价：公司成长性一般，事实上即使被并购，2018年不到8000万的净利润远远完不成1.25亿元的业绩承诺。但是从ROE、现金流来看，财务指标还不错。

【2】行业空间有限，公司市占率挺高

福光股份总部位于福建省福州市，是专业从事军用特种光学镜头及光电系统、民用光学镜头、光学元组件等产品科研生产的高新技术企业，是福建省重要的军民融合企业、全球光学镜头的重要制造商。

公司产品包括“定制产品”、“非定制产品”两大系列：

“定制产品”系列主要包含军用特种光学镜头及光电系统，核心客户涵盖中国科学院及各大军工集团下属科研院所、企业，为国内最重要的军用光学镜头、光电系统提供商之一；

“非定制产品”主要包含民用安防镜头、车载镜头、红外镜头、物联网镜头、AI镜头等激光、紫外、可见光、红外全光谱镜头，是华为、安讯士、博世、霍尼韦尔、海康威视、大华股份等国内外知名企业的主要镜头提供商。

看公司客户可以发现，大华和海康一直是前两大客户，但是大华股份的收入2018年大幅减少了。

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据TSR的报告，2017年公司在全球安防视频监控镜头销量市场占有率达到11.8%，全球排名第三。其中，变焦镜头是公司优势产品，全球销量排名第二，市场占有率约为8.9%。

公司在安防监控领域引领超高清视频的技术创新和应用，2016年在全球4K高清镜头的市场占有率达到65.8%，但是要承认这个行业空间有限。

公司第一、二大股东分别是中融投资和信息集团，何文波先生通过控股中融投资控制公司36.73%的股份，同时通过聚诚投资、众盛投资、瑞盈投资间接持有公司0.96%的股份，合计控制公司37.69%的股份，为公司的实际控制人。

总之，从业务方面，行业空间有限，但是公司市占率挺高的。

【3】综合评价：6分

公司本次拟公开发行3,880万股人民币普通股（A股），募集资金投资65,107.74万元，项目包括全光谱精密镜头智能制造基地项目（一期）、AI光学感知器件研发及产业化建设项目、精密及超精密光学加工实验中心建设项目。

此外值得注意的是，公司表示贸易摩擦可能引起公司的经营风险：

2017年全球安防监控镜头销量市场占有率前五的企业全部为中国企业，合计市场占有率达78.90%，其中公司市场占有率11.80%，位列第三名。

同时公司非定制产品前五大客户中，海康威视、大华股份已是全球销售收入第一、第二的安防监控系统厂商。此外公司已经与华为、旷视科技、依图科技、云从科技、地平线、海康威视等人工智能知名企业建立了合作关系，AI镜头为公司未来发展方向的重要布局。

总体评价：公司过去三年成长性一般，市场规模有限，但是ROE等盈利能力不错，现金流不错，综合评价6分。

睿创微纳：净利润增长6倍的红外领军者

睿创微纳是科创板第二批上会的第三家公司，看公司名称感觉像一家金属制品或者生物医药公司，但是实际上是科技公司，而且跟福光股份一样，海康威视是公司第一大客户。

下面我们来了解一下这家红外产业的领军企业之一。

【1】成长性强

公司2016年至2018年分别实现营业收入0.60亿、1.56亿和3.84亿，两年增长率分别为158%和147%，成长性极强。

2016年至2018年实现扣非归母净利润0.07亿、0.49亿和1.13亿，两年增长率分别为643%和132%。这在笔者看到的科创板企业中也是数一数二的。

看主要盈利指标，2016年至2018年毛利率分别为67%、66%和60%，虽然很高，但是逐年下滑。

公司财务费用率和销售费用率很低，管理费用中主要是研发费用，因此公司净利率非常高，由于2016年营业收入较低，净利率显得很低，2016年至2018年三年净利率分别为16%、41%和33%。

我们看管理费用的主要构成，也就是研发费用，2016年至2018年研发费用分别支出1794万元、2676万元和6508万元，研发支出率也维持在15%以上。

再看经营现金流净额，2016年至2018年分别只有-0.35亿、-0.07亿和0.36亿，可以说是非常不好了，主要原因是存货、应收账款均大幅增长。但是我们看到的趋势是随着规模增加，现金流在好转。

此外，公司主要产品单价均在在下滑，而且下滑幅度明显，但是销量上升明显。这可以从两个角度理解：一是产品生产放量之后，产品单位成本下滑，二是产品毛利率较高，在toB的市场，逐渐会向合理的毛利率靠近。因此，笔者倒是觉得公司毛利率下滑空间有限。

由此，睿创微纳给我们的财务印象是：近三年成长性很强，盈利能力很不错，但是现金流一般。

【2】专注红外市场

睿创微纳成立于2009年12月，专注于红外热成像核心技术与产品的研发，主要从事集成电路与MEMS传感器的研发、设计与生产，并为安防监控、汽车电子、工业自动化、森林防火、医疗与消费电子领域提供解决方案。

主营收入主要来自探测器、机芯与整机销售，探测器对营收贡献最大，2018年营收1.59亿元；兼顾军品、民品两个目标市场，民品针对安防监控领域，收入达70%；主要收入来源国内，近三年境外收入逐年上涨。

公司主要客户为军品整机或系统厂商以及民用安防监控设备企业，2018年第一大客户为安防龙头海康威视。公司的红外机芯主要客户为军品整机或系统厂商，整机主要客户为国内外户外用品销售公司。

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上图中K0009和K0001均是涉密的军工客户，公司的客户集中度非常高，笔者观察到这批科创板上市公司的客户集中度都很高，这说明一个问题：这种公司的技术很好，进入大公司的产业链后，可以依靠大公司活。

红外成像行业的准入门槛较高，全球军用市场的竞争主体集中在美国、法国、英国和以色列等国；全球民用市场上，北美占据了全球60%以上的红外热像产品份额，欧洲和亚洲市场则正处于快速发展阶段。

美国菲力尔公司是全球行业龙头，目前在全球红外市场占有率第一，2018年实现收入17.75亿美元。

国内A股上市公司中，业务包括红外热成像产品同时具备核心器件红外探测器研发能力的主要有高德红外(SZ:002414)及大立科技(SZ:002214)。

睿创有两大技术特点：①公司专注于非制冷红外探测器，而可比公司均有制冷型红外热像仪产品；②公司技术研发布局重心在偏前端的核心器件探测器、机芯等。

【3】综合评价：7分

公司目前总股本为3.85 亿股，拟发行不超过 6000 万股。发行前，实际控制人马宏直接和间接持有公司 18% 的股份；若按照上限 6000 万股发行后，马宏持有公司的股份将降为 15.57% 。

公司2018年主要产品产能利用率均在90%以上，产能利用率较高。公司拟募集资金4.5亿元，用于非制冷红外焦平面芯片扩建、红外热成像终端生产和研究院建设项目。

其中芯片扩建的产能达36万只/年，预计两年内投产；红外热成像终端项目建成后每年可生产7000台（套）热成像仪，预计三年内建成投产。募投项目能有效提升公司产能。

公司符合科创板上市标准中的：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

笔者综合评价7分左右。

华兴源创：半导体检测设备领域新星

华兴源创是国内 OLED 和半导体检测设备领域的新星。这是一家非常不错的企业，所在行业的发展期间牛股不断出现，而华兴源创又具备很多牛股的基因，非常值得一看：

（1）下游平板显示厂商产能开始扩张，尤其是中国的京东方和华星光电，上游肯定会因此受益。

（2）面板制造技术的成熟，面板产能扩张迅速（2018年产能扩张非常大）。

（3）企业超强的研发水平和重视研发能力，身处苏州，人才不缺。

（4）集成电路检测设备占营收比例较小（4%），该部分研发投入效果未来有望爆发。

【1】到底什么是平板显示检测

华兴源创是国内 OLED 和半导体检测设备领域的新星，主要从事平板显示以及集成电路的检测设备研发、生产和销售，其主要产品应用于LCD与OLED平板显示行业。目前，正在向集成电路、汽车电子行业延伸布局。

也就是说企业现在的业务主要是平板显示检测设备，后期的新业务是集成电路和汽车电子领域。

到底什么是面板和半导体检测呢？听到这个词大家就觉得高大上，但是就是搞不懂。公司卖的设备几乎都是大型设备，用于面板和半导体检测产品良率，在制造过程有着举足轻重的地位。

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【2】上下游及财务结构

检测环节是镶嵌于平板显示制造的一个非常重要的环节，那么平板显示或者集成电路整个产业链到底是怎样传递的呢？

（1）上游：面板材料供应商，主要提供原材料。代表企业精测电子、华兴源创。

（2）中游：平板显示制造加工，形成初代或者最终产成品。代表企业京东方、三星。

（3）下游：服务于手机电视等最终端产品。代表企业苹果、华为 

很明显的是华兴源创作为平板显示设备厂商，处于平板显示的上游。它的下游客户主要是这一产业中话语权非常重的企业，LG、三星和京东方等。

而且平板显示加工环节是一个规模化创新行业，意味着必须是有足够多的生产线，充足的研发才能生存下来。这就决定着中游的企业规模非常的大，导致华兴源创的的客户集中度就非常的高，前五大客户的销售额占比达到60%以上。

一旦这些生产商出现减产，对华兴源创是一个致命的打击。

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而在原材料供应商，华兴源创并没有什么特别担心的。其原材料主要包括集成芯片、电子元器件、电源、连接器等标准化零部件，以及配套设备等非标准化零部件。供应商比较充分，2018年前五大供应商采购金额占比28.25%，集中度较低。

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我们结合上下游环境，试想想华兴源创的财务报表结构到底是怎么样的呢？

首先华兴源创虽然是一家供应商，但是需要生产超大型的设备，必然有着规模很大的生产线。其固定资产占总资产的比例（2018年占比达到25.8%）肯定很高，不然就没办法支撑企业的生产。

其次面对强大的中游企业，都是规模非常大的世界500强。有着一套很严格的结算系统，基本上是我可以欠别人钱，别人欠我的没门。

这样的议价权导致华兴源创的应收账款非常的高，应收类资产占总资产的比例常年都在25%以上，存货的占比也是非常高的，2018年达到13.21%。整体上企业的资产结构比例并不是太好，也不是那么太糟糕。

对于下游来说，由于是一些简单的芯片、电源和元器件，真正的技术掌握在企业手里。这倒是让企业在采购商有巨大的自主权，同时供应商的客户不依赖哪一家的零件。

这使得华兴源创有能力拖欠上游的一些采购款。导致华兴源创的应付账款非常的高，达到总负债的55%，虽然有一些短期借款，但整体上负债表现很优秀。

【3】业务与财务分析

华兴源创的主要产品是平板显示、集成电路等领域的检测设备，辅之以检测治具。公司主营业务收入分产品销售情况如下：

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（1）业务分析

结合产品和相关毛利率看，企业发展的重点在检测设备的研发和销售上。可是由于企业单件产品的售价很高，在2017年销售额大涨的原因在于销售了大型自动化检测设备。

可以看到的是公司2017年的收入出现大幅度的增长，这也是为什么2018年收入同比减少的原因。总体上讲2016-2018年实现收入5.16/13.7/10.05亿元，同比增长166%和-23%。净利润1.8/2.1/2.43亿元，同比增长17%、16%。

同时我们可以看到，公司的产销率已经达到了极限。至少从一个方面证明华兴源创的产品需求是旺盛的，市场还是非常大的。

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（2）资产结构

在前面讲到过，华兴源创的资产并非绝对的优质，这是B to B 公司典型的特点，尤其是小规模企业的财务特征更加能够表现出来。

试想企业面对一个世界500强，议价权本身弱的情况下，肯定会出现很多的“白条”，出现很多的应收账款。同时还得给客户备有大量的存货，等待客户的提取。

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其中应收账款的问题是公司的重中之重，应收账款余额（代表企业的白条）在期末占到了流动资产的35%以上。相当于企业用自己的钱生产好了设备，但是35%以上能流动的资产都在被人手里，企业如果再次经营可能会出现现金缺口。

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有着这样的应收账款增长速度，自然影响企业的经营周转。可以看到的是企业的应收账款周转率和存货周转率在2018年降低的非常严重，这是不好的现象，企业需要改正。

2016 年末、 2017 年末和 2018 年末，公司固定资产分别为 1,751.62 万元、2,555.62 万元和 32,109.07 万元， 占非流动资产的比例分别为 25.56%、 16.13%和88.50%，具体如下：

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2018年固定资产的增长非常的大，比2017年增长10倍以上。主要是公司新厂房及办公楼建成达到预定可使用状态，相关在建工程全部转入固定资产。

这将为企业的产能瓶颈提供强大的支持，同时企业的折旧也在加大。整体上利大于弊，新厂房一旦开启产能，未来企业的业绩增长迅速。

（3） 负债结构

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在负债上最值得一提的是资产负债率，上表可以看出华兴源创的资产负债率非常的低，整体上也就26%。

结合负债的相关科目可以看到，企业的负债基本上都是应付票据和应付账款，这显示企业的负债并不是借款造成的，而是与上游企业打交道的过程中赊欠的。说明企业对上游有着一定的议价权，更何况资产负债率控制在一个非常好的水平。

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但是也不要高兴的太早，这个行业本身来说资产负债率并不是很高。运用杠杆的能力并不是特别的利害，未来想从这方面提升（获取别人的钱为企业赚钱）的可能性不是很大。

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（4）研发投入巨大

公司形成了较为强大的自主创新能力，在软件、结构、硬件研发方面优势明显，在信号和图像算法等领域具有多项自主研发的核心技术成果。2016-2018年，公司研发费用占营业收入的比例分别是9.25%、6.83%和13.78%。

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而且企业的投入也获得了非常重要的回报，本身对于检测环节来说，技术的更新是决定企业增长的核心。

如果华兴源创在研发上投入不多，很可能就被精测电子这些竞争对手超越了。所以考察华兴源创未来的增长潜力，研发投入是重点考察的内容。

不过在这点上华兴源创做的非常不错，积累的核心技术和正在开发的核心技术可以让企业未来几年有很大的增长潜力。

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从研发的金额上看，华兴源创是在逐渐的超越竞争对手的。也希望华兴源创在未来的研发上，能够继续保持增速。

（5）费用分析

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销售费用的增长源自于：

（1）经营规模扩大、员工数量增加较多，尤其是引进了一批薪酬较高的高级人才。（2）2017 年公司实施股权激励，确认股份支付费用 8,652.69 万元，使得管理费用大幅增加。（3）研发费用持续的加大。

从费用的增长来看，基本上都是往好的方向在发展。我特别喜欢的企业就是如此：为了开拓市场、增强长期竞争力，增加收入来源和规模而采取的费用支出。如研发费用、广告费用，尤其是关键人才的引入和激励费用的支出。

虽然说企业分析的结果是一家好企业，但是投资着眼的是企业未来的发展。现在的好只能代表过去的辉煌，未来的好才是决定投资的关键。那么企业的未来到底会怎样呢？这就要看企业的供需状况。

【3】行业需求

在平板显示上，2010年我国平板显示产能占全球的比例不到4%， 2013年上升接近13%， 2015年约至22%，2014年约为79%。2015年开始，国内面板制造企业继续强化了对新一代显示技术的应用和屏幕大尺寸化趋势。

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加上面板生产基地逐渐往中国大陆转移，这个行业的机会是非常大的。

据广发证券研报，2017-2020年国内AMOLED领域的投资将呈现高速增长的趋势，进入密集投资期。AMOLED领域2018年的投资规模将达到594亿元，2019年达到868亿元，2020年约为1138亿元。

而面板上巨额的投资肯定会带来上游的大量需求，带动检测设备行业快速的成长。华兴源创在苏州，要技术有技术，要人才有人才，要资金有资金，处于先发优势的可能性非常大。加上进口替代的趋势，会让国内的平板显示检测设备企业有一个非常好的发展机遇。

在半导体行业领域，半导体检测是唯一贯穿设计、制造、封装、应用全过程的重要部分。随着芯片制程不断突破物理极限，集成度也越来越高，测试环节对产品良率的监控将会愈发重要。

根据SEMI数据，2018年中国大陆半导体设备销售额128.2亿元，同比增长55.8%，是2015年销售额的2.62倍，占全球半导体设备销售额的20.7%，是全球第二大市场；预计到2020年中国大陆半导体设备销售额将达到170.6亿元，占全球需求的23.7%。

加上与平板显示检测设备一样，半导体检测行业也有着相当大空间的国产替代。外国企业享受中国半导体发展的高增长红利，在中国企业不断追赶下技术和成本实力已经很接近。

国产替代的趋势时不可逆转的，这也为检测行业带来机会。

不过目前在半导体检测领域，比较领先的国内设备商除了华兴源创之外，还包括上海睿励、长川科技、华峰测控等，华兴源创的竞争压力是非常大的。

【5】供给能力

企业在2018年固定资产的增长非常的大，比2017年增长10倍以上。这将为企业的产能瓶颈提供强大的支持，同时企业的折旧也在加大。整体上利大于弊，新厂房一旦开启产能，未来企业的业绩增长迅速。

从财务分析部分我们可以看到，企业的产销率达到了极限。2018年的固定资产增加，至少能给企业带来三年的产能增长。

根据华兴源创的招股书预测，在平板显示项目到，2021年预计能增加年均销售收入4.5亿元，年均利润总额为1.2亿元，净利润大致在0.8亿元。

在半导体加测三个，到2021年预计能增加年均销售收入 2.3亿元，年均利润总额为6千万元，净利润大致在0.4亿元。两者总计能提供1.2亿元的净利润。