风险出清！老龄化细分领域龙头！确定性进一步提升！

导语：本文全长6800字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊汤臣倍健。

关注我比较早的朋友应该知道，这家公司我很早就做过点评，但是，当时我对这家公司并没有特别看好，主要是觉得营养保健品护城河太低，且又面临着国外保健品的冲击，我不是太看得清未来的确定性在哪。

但是，由于自己也慢慢上了年纪（非常难过），不知不觉就会接触到一些保健品，让我对保健品有了一个更新的认知，主要有以下几点：

1）保健品填补了医药外或者说亚健康的这部分市场，以骨科为例，修复软骨的药用氨糖一般医生不建议长期服用，但是氨糖保健品却可以，等于说填补了这块市场空白；

2）保健品市场不受带量采购影响，完全市场化定价，即享受了老龄化红利，又跳出了价值毁灭的怪圈，是一条逻辑更为顺畅的赛道；

3）汤臣倍健作为本土的保健品龙头品牌，经受住了时间的考验，对于占领消费者心智意义重大，在消费者对保健品的观念逐步改变之后，本土保健品品牌由于安全性和适宜性（更了解中国市场），更容易被中国消费者接纳。

综合以上三点考量，我们认为汤臣倍健作为本土保健品龙头，一方面具备较好的确定性，一方面依托于老龄化这条赛道，将极大程度收益其中。

那么，汤臣倍健到底能否最终成为我们的投资对象呢？

闲话不多说，进入我们的深度分析。

01 业务分析

汤臣倍健是中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。

公司聚焦“新功能、新原料、新技术”创新性研发，建立了全面、科学的膳食营养补充体系，通过自主/合作研发与收购，形成了全品类、全人群、全覆盖的产品线布局，包含基础营养、补钙/骨骼健康、功能调节、女性健康及儿童营养等品类。

公司产品战略

2020年，在公司首个大单品健力多取得突破之后，公司计划以“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”多品种全线出击，通过单品在不同细分品类的占位和突破，带动全品类销售：

1）“4大单品”。即健力多、Life-space、健视佳、健甘适，分别针对骨健康、益生菌、视力健康、肝健康四类细分市场；

2）“两大形象产品”。即蛋白-粉和男女专属配方的多维矿物质片。

3）“明星加码”。即制定“牛初乳加钙咀嚼片+明星产品”的独立推广策略，打造针对儿童人群的产品。

大单品健力多近年来维持高增长态势，目前在氨糖保健品市场位居首位。针对眼部的健视佳和针对肝脏的健甘适目前还处于市场拓展初期，未来有望复制健力多的增长路径。

行业分析

维生素&膳食营养补充剂产品门槛不高，行业整体集中度较低，2019年维生素&膳食营养补充剂CR8为41.5%。

根据Euromonitor的研究数据，受行业整顿打击直销影响，无限极、安利、完美份额分别下滑1.4pcts、0.7pct、0.9pct至9.1%、5.8%、4.5%，非直销企业汤臣倍健份额提升2.1pcts至9.9%，超越无限极成为膳食补充剂行业龙头。短期内监管趋严导致经营规范的龙头企业受益，市场份额朝头部集中。

2019年，我国的保健品市场规模已经达到2227亿元，近五年的复合增长率为14.25%。居民医疗保健类消费支出占比逐年提升，从2013年的4.98%提升至2019年的6.19%，而这个占比的提升，还是伴随着居民可支配收入的同步提升，所以绝对值提升幅度要更大。

我国老龄化趋势明显，65岁及以上人口占比逐年递增。

但是，从中美保健品在不同年龄段中的渗透率来看，中国保健品相较于成熟市场还有非常大的提升空间。

近年来，保健品行业一直由于行业不规范引发各种社会问题，从而受到监管从严的影响：

2018年底，权健事件爆发，保健品企业口碑遭受较大的恶性影响，价格虚高、传销模式、虚假宣传等乱象丛生的行业现状也暴露出来。

2019年1月8日起集中开展为期100天的联合整治“保健”市场乱象百日行动，打击保健食品生产企业、经销企业的虚假宣传行为。百日行动对直销渠道的影响较大，相关部分暂停发放直销牌照，权健、华林两家企业被取缔，直销企业数量和备案产品数量骤减。

2018年底国家医保局正式出台文件命令禁止居民使用医保卡在药店购买非医疗用品的行为，2019年全国各地推进政策落实，保健品在药店渠道的流通，短期受到较大影响。

2019年新电商法对LSG的业绩构成了影响，受《电子商务法》影响，部分中小代购退出市场，而LSG由于收入结构中的代购占比较重，令其澳洲市场业务受到了大程度的影响。

汤臣倍健CEO林志成在接受采访时曾表示，新电商法下，原来通过跨境电商卖到中国的模式，有一些环节已被彻底打破，这导致很多海外品牌在营销方式、渠道、消费者沟通、产品送达等方面都发生了变化。比如说，原来一些个人卖家是会囤货的，但根据新电商法的规定，卖家必须先取得经营资质；其次在货源上，除了直邮外，其他的进口商品必须先摆在保税仓中，这无形中增加了卖家的成本。跨境电商的毛利本身就很低，讲究的是快速周转，种种因素之下，增加了中小代购经营难度，由此带来了代购行业的洗牌。

在监管从严的过程中，虽然正规厂家一同经受了洗礼，但是监管的本质是让不合规厂商退出市场，所以实际上，监管最终带来的是头部企业的良性发展。

从销售渠道来看，由于药店的占比逐步下降，电商渠道销售增长明显：

以上，我们看完了汤臣倍健的基本业务以及行业情况，初步总结几点：

第一，汤臣倍健通过打造大单品的战略，获得了阶段性成功，“健力多”目前成长性良好，对于公司当前经营的确定性和成长性起到关键作用；

第二，从行业的角度来说，汤臣倍健处于老龄化这条赛道，未来确定性非常高，从渗透率的角度来说，中国保健品市场还有非常大的提升空间；

第三，经过近些年的不断监管从严，汤臣倍健市占率不降反升，超越了无极限成为保健品龙一，说明公司的经营能力非常优秀，真正地体现了行业规范化，是利好龙头的这一判断；

第四，近些年的保健品严监管，对于行业来说，经历了杀估值、杀业绩、杀逻辑的阶段，汤臣倍健也成长为龙头，可以说一轮洗礼之后，浴火重生，逻辑得到了强化。

下面我们将进入财务分析，来用数据反向验证，我们的初步判断是否合理。

02 财务分析

毛利净利水平

从长期来看，公司的毛利率水平震荡上行，净利率的提升却并不明显，而我们看到，公司的毛利从2018年之后呈现下滑态势，我们通过年报找到了原因，主要有几点：

1）主要是毛利率偏低的粉剂和其他类产品出现了比较显著的增长，拉低了毛利。公司在年报中解释，“其他”类产品的销售量及生产量同比增幅较大，主要系因应市场需求，礼盒装产品的销售收入有大幅增长。

2）公司产品品种较多，原料较为分散，原料采购价格的上涨将对产品毛利率产生一定影响。同时，随着公司销售规模的不断扩大，原料需求不断增加，可能出现某些原料供应量短缺，不能满足公司生产销售需求。

为此，公司通过储备多家供应商、寻找替代原料、加强生产管理控制等方式满足公司原料需求，并通过签署专供基地战略合作、远期锁价等方式尽量控制原料价格上涨带来的风险，但仍不能排除未来几年内对公司生产经营产生一定影响。

总体来说，我们认为当前公司的毛利下滑还是偏良性的，是在发展中遇到的阶段性问题，一方面品类扩张，一方面销量不稳定，这些因素短期会对成本构成影响，而非竞争环境恶化所致，但是随着公司的逐步发展，产品逐步放量，毛利也会逐步稳定。

三费

公司的财务费率长期为负，长短期借款仅为1-2个亿，货币资金接近30亿，公司不差钱；研发费率不高，这个也是保健品行业的特点，保健品更像是食品而非医药，所以不会将研发费用当做保健品公司的硬性指标；管理费率逐步走低，说明公司的整体运营效率在逐步提升；销售费用近年来持续维持高位，说明公司目前还在积极做品牌推广，这也是保健品行业的一个特点，脑白金是怎么卖火的？砸钱投广告是不可缺的一步。

现金流水平

我们发现，公司的现金流水平非常优秀，持续超越同期利润。

这里我们发现两个问题：

第一，2019年四季度利润直接负了，我们发现主要是收购的LSG公司2019年澳洲市场的业绩未达标，导致了10亿的商誉减值损失。

第二，我们发现公司四季度的利润均低于三季度，说明四季度利润为负，这个的主要原因是，公司把费用更多地放在了四季度，导致单季度利润为负，主要是会计上的处理，不反映公司的经营问题。

三大周转

公司的存货周转天数整体较为稳定，但近五年小幅攀升，我看了一下存货和营业成本的增长，基本是同步的，所以，公司在存货周转这块确实弱一点，但是问题不大。

应付账款周转天数近5年大幅提升，这个是好事，说明对下游话语权更强了。应收账款周转天数小幅提升，属良性。应收应付二者走阔，利好现金流水平。

成长性

公司目前整体的营收增速大概在20%左右，已经过了高增长阶段，增长相对平稳。公司ROE近些年维持在20%以下的水平，今年有望重新回到20%以上，目前前三季度ROE已经到达23%的水平，说明公司的经营正在逐步往好的方向转变。

三季报分析

三季度单季度，营收同比增长35%+，达19亿，利润增长55%+，达5亿，这里面包含了广州麦优的并表贡献，但贡献程度只有1.02亿的营收，所以，整体影响不大，主要还是公司的内生性增长。

从细分项来看：

分产品看，前三季度主品牌“汤臣倍健”、健力多分别实现营业收入29.86、10.84亿元，同比增长9.43%、12.21%；LSG国内、国外业务分别实现营收1.31、4.36亿元，其中国外业务同比增长23.90%。

拆分季度来看，三季度主品牌“汤臣倍健”、健力多、LSG（境外业务）分别实现营业收入11.6、4.3、1.3亿元，同比分别增长33.32%、33.28%、60.53%，增速环比二季度分别提升23.8、16.7、54.5个百分点。

分渠道来看，前三季度公司线下、线上业务实现营业收入35.44、10.53亿元，同比增长5.32%、49.72%，占比77.09%、22.91%。分季度看，三季度单季线下、线上业务实现营业收入13.3、4.5亿元，同比分别增长26.72%、53.79%，增速环比二季度分别变动增加21.7和减少10.6个百分点。随着疫情得到有效控制，公司终端动销活动和品牌宣传活动重新启动，线下收入实现快速增长。

从这个数据我们看出，公司的成长性在今年三季度得到了很好的体现，我们之前看过很多公司今年的三季报，可以说，三季报是一个分水岭，把好公司和平庸的公司分开。

怎么说呢？

由于今年存在疫情的特殊性，二季度央行给市场注入了较多流动性，不管是实体还是二级市场都呈现出一定的繁荣景象，而且相比一季度，环比业绩改善是非常明显的。

但是，三季度的情况是，一方面疫情影响持续减弱，而另一方面央行在逐步收紧流动性，在这个时候，其实就是考验企业产品在疫情和流动性基本恢复正常的状态下，能否保持良好的需求态势。

比如说伊利和低端白酒，他们三季报环比是下降的，说明产品还是受到了经济低迷的影响，而另一个极端例子是比亚迪，比亚迪在三季度推出了爆款车“汉”，从而带动了销售大幅增长，三季度业绩同比环比均是高增长。

而比亚迪的高增长是在经济低迷期实现的，说明公司的研发储备非常强，能够逆势创造增长，更为难能可贵。

潮水褪去，你才知道谁更优秀，困难期是企业的试金石。

以上的判断同样适用于汤臣倍健，能够在一个不那么好的年份，业绩同比环比实现一个较好的增长，说明公司的产品力还是非常不错的，从需求的角度来说，也好于市场平均水平。

综上，我们通过财务分析，对汤臣倍健有了进一步的认识，总结一下：

首先，公司的毛利水平常年维持高位，净利率水平也保持相对稳定，说明这条赛道总体来说还是能够创造价值，而非毁灭价值的。

其次，公司的主要费用支出为销售费用，这是保健品行业的共性，并且当前费率保持恒定，而公司营收依旧能够持续增长，说明公司的品牌建设已经初见成效。

第三，公司的现金流水平优秀，负债率较低，财务健康度良好。

第四，从成长性来说，公司已经过了高成长阶段，进入平稳增长期，但是，我们从今年三季度的数据可以看出，在经济状况不理想的背景下，公司三季度业绩能够实现逆势高增长，非常难能可贵，说明公司当前市场对公司产品的接纳度在逐步好转。

03 其他方面

增资广州麦优

广州麦优拟增资人民币8500万元，其中汤臣倍健以自有资金出资人民币8000万元，占增资完成后广州麦优注册资本的80%；广州佰捷出资人民币500万元，占增资完成后广州麦优注册资本的5%。

广州麦优是公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商，从零开始搭建线上渠道，并建立起较完善的电商运营体系。广州麦优积累了线上运作的全产业链经验，搭建了完善的全网分销网络，6月汤臣品牌在淘宝系市占率达到7.1%，位居第一。

从财务表现上看，随着运营经验丰富，其线上经营效益提高，20年1-5月实现营收5.8亿，净利0.6亿元，分别为19年全年的51%、73%。

公司此次通过增资控股广州麦优使双方成为目标一致的利益共同体，对公司品牌年轻化、电商品牌化战略的实施将起到重要作用；有助于公司进一步完善在电商渠道的布局，推动公司加快以消费者为中心的全链数字化系统建设,构建从会员数字化到媒介投放数字化再到电商数字化的路径。

定增

公司6月25日公告《2020年向特定对象发行A股股票预案》，拟向不超过35名特定投资者，募集资金总额不超过36.08亿元，发行股票数量不超过1.6亿股，定价基准日为本次发行的发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，最终发行价格根据竞价结果与保荐机构（主承销商）协商确定。

定增项目如下：

公司本轮募资将达到以下几个目的：

1、夯实公司发展战略，提升公司核心竞争力

公司坚持“一路向C”的核心战略，致力于从单一产品提供商逐步升级至健康干预的综合解决方案提供商，成为中国膳食营养补充剂行业的领先企业。

此次募集资金投向符合公司未来的发展战略，有利于从产品力、品牌力等方面提升公司的核心竞争优势。产品力方面，预计公司海内外自主生产能力进一步提升，从而更好地把控产品质量，满足市场需求，夯实公司在行业中的领先地位。品牌力方面，公司将继续实施主品牌提升策略，夯实大单品战略，深化布局关节护理、眼部健康和益生菌等细分市场，满足消费者日益精细化和多元化的营养需求，构建公司在细分市场的品牌力。

2、激活“Life-Space”业务，加强协同效应，走向国际市场

公司继续夯实“Life-Space”澳洲销量第一的益生菌品牌地位，不断加大跨境电商平台的开拓力度及资源投入，将“Life-Space”作为国内第二大单品进行打造。除此以外，公司婴童营养补充剂品牌“Pentavite”、国际版“BYHEALTH”正试水澳洲市场。现阶段公司海外产能利用率高，产能供给不能完全满足市场需求。

3、提升公司数字化水平和用户资产运营

公司数字化信息系统项目建设将围绕前、中、后三大平台开展，助力企业数字化和智能化发展。

04 综合评价&投资策略

以上我们分析了公司的业务情况、行业情况以及财务状况，下面我们做一个总结：

行业优势：

1）保健品行业最大的逻辑就是押注于老龄化，吃医药外或者说亚健康这部分市场，而且保健品不受集采影响，完全市场化定价，逻辑相较仿制药与同质化器械更为顺畅；

2）从横向对比来说，当前我国保健品消费渗透率远低于发达国家，还有较大的提升空间。

3）保健品在2018-19年经历了一轮非常严苛行业规范整顿，一个是权健事件暂停了直销牌照发放，一个是医保卡限制在药店购买保健品，当前对于保健品行业来说，最坏的情况已经过去，从投资的角度来说，就是杀逻辑阶段出清；

4）随着行业监管使得经营者更为规范，叠加持续的品牌建设，保健品在消费者心中的形象更为正面，使得头部保健品品牌逐步占据消费者心智。

公司优势：

1）行业的动荡大浪淘沙，让强者更强，汤臣倍健在2019年超越了无极限成为保健品市占率第一品牌，这个一方面说明公司的经营是非常良好的，另外，从我们投资的确定性来说，我们肯定更希望投资处于龙头地位的公司；

2）公司毛利水平稳步提升，净利率相对稳定，说明保健品赛道能够创造价值，销售费率稳定，而销售保持增长，说明公司的品牌建设也在逐步进入收获期，另外，今年三季度公司产品出现了久违的高增长，在今年这个年份更为难能可贵，反向验证了公司的产品具备良好的市场需求；

3）公司的大单品战略已经初现成效，健力多品牌呈现出良好的成长性，未来健视佳、健甘适有望复制这健力多的增长曲线，为公司提供成长支撑；

4）公司通过增资控股和定增，进一步优化公司运营，提升经营效率，提升产品品质和产能，为后续的成长性打下基础。

以上，我们认为，无论从赛道的角度，还是公司自身的角度，公司未来的发展都具备较好的确定性和成长性，是值得我们关注的投资标的。

另外，我想探讨的一个问题是，为什么美国或者说全球的保健品公司没有大牛股，这也是很多朋友的困惑。我认为，有以下几点原因：

第一，美国有一些保健品公司如安利并没有上市，另一类诸如善存是辉瑞旗下健康药物部的品牌，很难单独计算其市值大小；

第二，GNC的破产确实对行业构成一定冲击，最大的保健品品牌都倒了，这个赛道是否有问题？具体来说，GNC走向破产有以下几点原因：

1）GNC在美国面临激烈的竞争，当前美国保健品行业的年复合增速为4%左右，而中国近五年的复合增长率为14.25%；

2）GNC主要走实体店连锁模式，面临线上的竞争，而实体连锁模式在今年疫情的背景下，更容易遭受冲击；

3）GNC没有把握住中国等新兴市场机会。

第三，全球包括美国也并非没有股价表现不好的保健品公司，比如：

荷兰帝斯曼集团

全球最大的维他命生产商荷兰帝斯曼集团，它收购了美国排名靠前的保健品品牌Martek，Martek公司以微生物为原料来开发，创新和销售高附加值营养产品，提高和改善人们的健康和保健水平，在该领域拥有领先地位。

尤娜莎

这是一家美国保健品公司，主营业务为开发和生产高品质和以科技为基础的营养和个人护理产品，主要致力于减少慢性退行性-病变的风险并促进长期健康。

所以，总的来说，我们认为保健品这条赛道从全球的角度的来说算不上一流，没有诞生很多伟大的公司，而且很多保健品都要去依附一些大公司，说明自身独立经营状况不是非常良好。

而中国当前的发展阶段有其特殊性，即老龄化加剧，我们从公司的财务数据，以及产品销售情况去看，我们认为保健品在中国，还是一条比较有潜力的赛道，而汤臣倍健作为龙头公司，在大浪淘沙之后，也能享受一定的品牌红利期。

所以，这个确定性我们认为是一个短中期的格局，即3-5年，从更长的时间维度去看，保健品行业是否会面临如果美国一样的竞争加剧的局面，我们现在还看不太清，需要我们去持续跟踪做动态评估。

那么，在策略上，目前我们不会选择重仓持有，而是采取战略性1-3成仓位关注。

估值方面：

我们以未来年化20%复合增速预估，PE以20、25、30倍对应保守、合理、乐观。最终，我们得出，以合理估值25倍PE来看，大概在2025年会出现翻倍机会。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！