回撤30%！现在的恒瑞是一笔好投资吗？

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恒瑞昨天公布了年报和一季报。

2020年实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%；归属于母公司所有者的净利润63.28亿元，同比增长18.78%。

2021年第一季度营收约69.29亿元，同比增长25.37%；净利润约14.97亿元，同比增长13.77%。

大家的关注焦点都集中于这个利润增速是百分之十几，还是百分之二十几，这个固然对估值很重要，但从目前恒瑞所处的状况来说，我认为把大的营收走向理顺才更为重要。

我认为要真正把恒瑞的估值算清楚，需要非常专业的医学知识，一方面，目前上市的创新药你需要做销售峰值测算，再加上医保谈判评估，再用现金流折现，另一方面，你需要把管线上的每款要的成药率、销售峰值估算出来，再用现金流折现，最后再加上仿制药的估值。

我认为这是在我能力圈之外的事，所以，我现在没法谈定量的问题，只能从定性的角度谈谈我的看法。

恒瑞估值的主要构成就三块：

第一块：仿制药，营收占比80%左右；

第二块：创新药，营收占比20%左右；

第三块：管线。

恒瑞仿制药现在面临的境况是，逐步进入到集采程序，这只是刚刚开了个头，而一些药企，比如信立泰，已经过了集采对其影响最大的阶段，大家可以去看看信立泰2018、2019年的股价，只能用惨不忍睹来形容。

恒瑞现在80%营收占比的仿制药，要全部集采完成，大概需要几年时间，对营收会构成多大的负面影响，这是一个需要考虑的问题。

但是，恒瑞比其他仿制药企强的是，其部分创新药已经进入快速增长期，能够一定程度抵御仿制药因集采导致的营收下滑。

所以，从营收的增速的角度来说，其实看的就是仿制药营收下滑的同时创新药营收增长对整体营收的影响，所以，每年的集采一定会成为恒瑞股价的软肋，因为一旦当年集采幅度过大，超越了创新药的增速，那么业绩就有负增长的可能。

那么，我们在仿制药集采影响出清之前，我认为把恒瑞营收增速从25-30%，下调至20%

是有必要的，今年一季度，如果按2019年为基数，那么营收年化增速只有18%，利润增速大概能在20-25%的水平。

这类型的公司现在市场给的估值大概在40-50倍，算上恒瑞的管线，60-70倍也都算是合理，现在估值已经回落到73倍左右的水平，个人感觉还是偏高，毕竟需要一定的安全边际应对集采的不确定性，万一出现增速大幅放缓，股价短期可能出现较大幅度调整，那么估值回落到50-60倍也不是不可能，所以，从我个人角度来说，50-60倍是一个相对理想的介入区间。

想必这话说完，和上次中免一样又会有人说“做梦！不可能到这么低！”，无所谓，你说你的，但要我动手，就是这个价，高了不买。

另外，再说说管线的问题，管线的问题主要是fast follow策略带来的创新药企管线扎堆问题，这个问题已经在PD-1上面暴露了，即医保谈判，药价大幅下降，极大程度影响了创新药峰值销售水平。

现在国内创新药企基本都在抗肿瘤这个方向，所以使得这条赛道愈发拥挤，要调转船头不是这么快的事，要走me better已经很难，要转型FIC更难，全球创新药研发的回报的都是不断下降的，所以，当国内这些创新药企走向真正的创新的时候，还要面临一次巨大的挑战。

但是，恒瑞当然也不是吃素的，他还有两项巨大优势：

第一是研发优势，国内研发能力最强的药企，更国外比还有非常大差距，但跟国内比还是绝对的老大；

第二是销售优势，恒瑞的销售团队是也算得上是国内最牛，国内药企一半研发，一半还得靠销售，特别是在同质化的局面，销售团队对药品销售起到更为关键的作用。

所以，我给恒瑞的评价就是，非常中国化的创新药企，能够很好地适应中国的医药环境，但是，未来的市值要出现大幅提升，可能慢慢就要转变为依靠重磅创新药，这是国际大药企普遍面临的问题。

而现阶段的恒瑞，主要麻烦在于集采的不确定性对整体业绩的影响，我们下修了营收增速，也调低了可接受的估值水平，在恒瑞的仿制药集采没有大部分结束之前，这会对恒瑞股价构成长期的压制。

所以，要就是短期估值足够低，要就是集采风险基本出清，否则恒瑞目前对我们来说，吸引力不是特别大。

再次声明，恒瑞不属于我的能力圈，但是我没有放弃在这个方向拓展，所以，更多地交流学习，抛砖引玉，欢迎大家批评指正！

好了，今天就说这么多，记得点“在看”，下课！

以下为市场评估表！