浩欧博IPO 家族企业持股集中 研发费率逐年下降

作者|花朵财经

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2019年4月19日，江苏浩欧博生物医药股份有限公司（以下简称“浩欧博”）公布招股说明书，正式宣布拟登录科创板。

在经历科创板发审委的3轮问询之后，浩欧博依旧在等待发审委的最终回应，以便决定是都达到上会要求。

今天，我们就抽时间分析一下，浩欧博所在的行业和赛道，到底是否足以支撑他主营业务的发展。

01

浩欧博 大股东控股95.15%

2009年，浩欧博由国家千人计划专家、海外归国人员李纪阳创立，主营业务，是过敏、自免疫体外检测试剂和仪器。

“专业从事过敏以及自勉检测技术方向的体外诊断试剂的研发、生产以及销售等。”

根据招股说明书记载，本次IPO，浩欧博拟募集资金，主要也是在这两个赛道上进行扩张：

“初期募集资金总额为6.1亿元，分别用于6840体外诊断试剂生产及研发新建项目（其中包括：新建年产120万盒自身免疫性疾病体外诊断试剂项目、新建年产90万盒过敏性疾病体外诊断试剂项目以及新建体外诊断试剂研发中心项目）以及营销及服务网络平台的扩建项目等。”

根据可比上市公司的估值水平推算，公司预计市值不低于10亿元；

2018年公司实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为4445.75万元，2018年营业收入为2.01亿元。

因此，浩欧博在登陆科创板时，选择对财务要求相对较高的第一套标准（市值+净利润）：

“预计市值不低于人民币10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5,000 万元，或者预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”

根据浩欧博招股说明书介绍，目前公司主要股东控股较为集中。

“据浩欧博招股说明书披露，WEIJUN LI、JOHN LI和陈涛已经签订《一致行动协议》，其中WEIJUN LI、JOHN LI通过海瑞祥天间接持有浩欧博74.217%的股权，WEIJUN LI和JOHN LI的一致行动人陈涛为苏州外润执行事务合伙人，苏州外润直接持有浩欧博20.933%股权，苏州外润为海瑞祥天的一致行动人。

WEIJUN LI、JOHN LI和陈涛合计控制浩欧博95.15%股权。

其中JOHN LI，即李纪阳先生，美籍华人，2009年至今担任浩欧博董事长以及法定代表人；陈涛，中国国籍，系JOHN LI哥哥；WEIJUN LI，多米尼亚籍华人，系JOHN LI和陈涛的母亲。”

02

体外诊断市场 发展现状如何？

参照中国证监会发布的《上市公司行业分类指引( 2012年修订）》及国家统计局发布的《国民经济行业分类》(SB/T4754-2011)，其属于“C制造业”中的“C27医药制造业”。根据行业细分，浩欧博属于医疗器械行业的细分行业“体外诊断行业”。

该行业具有较高的技术和研发壁垒，属于典型的技术密集型企业，其对公司的技术创新以及产品研发能力要求很高、研发周期较长。

研发成功批准上市后，销售渠道的建设支出也将是巨大的。

据万得（wind）数据库提供的数据显示，2012年—2018年，我国上市的288家医药企业总销售费用增长了2.75倍，药企平均销售费用也从2012年的5.36亿元增长至18.82亿元 。

▶全球体外诊断市场规模预测：

2017年全球体外诊断市场的规模为526亿美元，预计在未来几年将以6.1%的年复合增长率增长，在2024年达到796亿美元的市场规模。据知名投研机构EvaluateMedTech提供数据显示，目前占据全球体外诊断行业排名前5的公司分别为罗氏、丹纳赫、雅培、西门子以及赛默飞，共占有全球体外诊断产品市场份额的56%。

据国泰君安2019年3月发布的《第六届体外诊断产业发展大会调研报告,政策红利下IVD行业持续高景气》披露数据显示，伴随着我国整体医疗保障水平的不断提高，体外诊断行业正式进入了快速发展期，且该行业整体规模所占据的全球市场份额也在进一步扩大，2017年我国体外诊断市场规模约700亿元，未来5年有望保持15%以上的较快增速。

此外，根据Kalorama Information《全球IDV市场（第十版）》报告预计，中国IDV市场在2016—2021年的复合增速约为15%，在所有国家中排名第一。

03

主营业务集中 究竟靠什么赚钱？

浩欧博所在的体外诊断行业，未来市场需求巨大。

但是要做到公司产品覆盖全部体外诊断细分赛道，就好比要求一个波罗的海小国能够自己生产从世界所有类型驱逐舰一样，不现实。

浩欧博也明白这一点，因此采用占据细分赛道竞争的策略。

据浩欧博招股书披露，近年来，公司的主营业务收入主要由过敏检测试剂以及自免（自身免疫）检测试剂构成，二者历史数据合计占公司报告期内营业收入的95%左右，剩余5%左右销售额由试剂所配套的仪器和其他医用器械构成。

目前浩欧博占据的细分赛道，究竟市场发展前景如何？

▶过敏疾病诊断市场的发展状态及未来趋势：

据MARKETS AND MARKETS发布的《全球过敏诊断市场报告》，2017年全球过敏诊断市场规模为34.9亿美元。过敏诊断市场以产品和服务为基础，划分为诊断试剂、仪器以及服务三大部分，其中诊断试剂在全球过敏诊断市场中占有主导地位，预计全球过敏诊断市场将以每年10.5%的平均增长率增长，2022年市场规模可达到57.4亿美元。

国内市场方面，对于过敏疾病检测市场起步较晚。据悉，我国人口数占世界人口的20%左右，过敏患者人数高达3亿，但过敏诊断市场规模仅占全球较低比例，这主要是由于我国过敏专科医生较少、过敏诊疗相关科学技术发展较为滞后且缺乏较为有效的诊断和治疗手段等原因造成的。

但伴随着近几年来我国整体医疗水平的不断提升，过敏体外诊断市场的规模也有明显的增长。据标点信息披露，2015年—2017年，我国过敏诊断试剂市场由2.88亿元增长至4.01亿元，年复合增长率为18.09%。

在我国过敏诊断市场现状及研发基础上，结合人口总数、人口构成、疾病患病率、经济发展水平以及生活水平等因素综合考虑，预计到2023年我国过敏诊断市场规模在9.3亿元左右，2018—2023年复合增长率在15%—20%左右（数据来源自标点信息）。

▶自身免疫疾病诊断市场的发展状态及未来趋势：

自身免疫疾病的种类很多，但一般将自身免疫疾病分为两大类：系统性自身免疫疾病，以全身多器官或多组织受累为主要特点，例如系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎等；器官特异性自身免疫疾病，一般只有一个组织或器官受累，例如自身免疫性肝病和糖尿病等。

就目前而言，我国自身免疫诊断市场80%的份额被欧美进口品牌所占据，从上世纪九十年代到2010年，几乎垄断了整个市场。就全球市场而言，据MARKETS AND MARKETS发布的《全球自身抗体检测市场报告》介绍，2017年全球自身抗体检测市场的规模为30.9亿美元，该市场主要分为三大板块：诊断试剂、仪器以及服务，其中诊断试剂在全球自身抗体检测市场中占据主导地位。预计全球自身抗体检测市场将以8.9%的平均增长率增长，到2022年规模可以达到47.33亿美元。

在我国自身抗体检测市场现状及研发基础上，结合人口总数、人口构成、疾病患病率、经济发展水平以及生活水平等因素综合考虑，预计到2023年我国自身抗体检测市场规模在22.28亿元左右，2018—2023年复合增长率在14%左右（数据来源自标点信息）。

细分赛道前景广阔，盈利能力如何？

▶盈利能力分析：

据浩欧博招股书披露，2016年—2018年，公司分别实现营业收入11,089.16万元、14,441.29万元以及19,802.68万元，报告期内主营业务增长速度较快且一直维持在30%以上，2017年和2018年分别为30.23%以及37.13%。

与此同时，同时期内，主营业务的净利润增幅较快，2016年—2018年，公司分别实现净利润433.50万元、2,135.39万元以及4,015.44万元，其中，2017年净利润增幅最大，达到392.59%，2018年净利润增幅降至88.04%。

相较于2016年，2017年以及2018年净利润大幅度增长的原因可归结为以下几点：

1、报告期内毛利率较高的检测试剂类产品（近期内维持在73%左右）占据总营收的比重不断攀升，近两年内远超出95%；

2、浩欧博的体外检测试剂生产流程高度自动化，且伴随着企业生产规模的不断扩张以及公司测试仪器和试剂捆绑推广的模式，各类费用的支出也逐渐呈现出规模效应，报告期内，销售费用以及管理费用虽然逐年增加，但是其所占主营业务收入的比重下降明显。

▶销售费用：

据公司招股书披露，2016年—2018年公司的销售费用分别为3,126.21万元、3,563.15万元以及4,236.53万元。

销售费用增长较为明显，2018年及2017年增长率分别为18.89%以及13.98%。

同时，报告期内，公司销售费用的构成较为稳定，职工薪酬、交通差旅及业务费、宣传推广费这三者占比较高，至2018年，三者合计占销售费用总支出的近90%。

这其中，职工薪酬占比最大，三年来一直维持在60%左右，公司解释这主要是由于职工薪酬伴随着公司历年销售业绩规模的不断提高而增长，对应的销售人员的工资和提成也将逐年增加。

考虑到公司近年来营业收入以及净利润的突飞猛进，销售费用的增长在合理范围内。在销售费用率方面，我们选取了与浩欧博情况类似的东方基因（主要从事体外检测试剂方面业务，已经登录科创板）作为可比公司。

同是专注于体外检测试剂领域的公司，浩欧博与东方基因伴随着产品销路越来越好，都逐渐显现出规模效应，销售费用率出现逐渐下降的趋势，但是浩欧博的销售费用率远远高于东方基因，2016年甚至三倍于后者。

▶“仪器+试剂”的销售模式：

据浩欧博招股书披露，公司通过向终端客户投放仪器的方式带动公司诊断试剂以及耗材的销售。截止至2018年12月31日，公司已经向终端用户群通过销售、租赁、直投以及向非公立医院实验室直投等方式累计投入1259台仪器。

浩欧博目前尚不能生产研发检测仪器，目前主要由雷杜、深圳爱康和科斯迈三家公司作为仪器供应商。议价能力，互相牵制的问题

▶研发费用：

据浩欧博招股书披露，报告期内，公司的研发费用分别为2,334.85万元、1,968.67万元以及2,415.28万元。

近期内，公司对于研发费用的支出波动较大，并没有伴随着营收和净利润的快速增长而明显加大投入，一直不到2500万。

且公司的研发费用率也是逐年下降，从2016年的20.92%降至2018年的11.99%。

但相比于业务以及公司发展阶段较为相近的可比公司东方基因，浩欧博的各方面情况还算乐观。东方基因报告期内的研发费用率一直维持在5%左右，研发费用虽然每年逐步增长，但是截止至2018年仍不足2000万元。

▶偿债能力分析：

在招股书中，浩欧博通过行业中业务、营销模式等特征，选取了五家与之相近的上市公司作为可比公司对比分析，分别是迈克生物、安图生物、九强生物、明德生物以及透景生命。

由于与浩欧博各方情况更为相近的东方基因刚刚登陆科创板，花朵财经将其作为浩欧博的备选可比公司。

2016年—2018年，浩欧博的资产负债率分别为48.38%、42.54%以及37.38%，波动较大，呈现出明显下降趋势，高出同时期可比公司平均值7个百分点。

但是如果与刚刚上市的东方基因相比，二者在资产负债率上差距不大。

在短期偿债能力方面，浩欧博的流动比率和速动比率在报告期内一直处于缓慢上升阶段，有明显的改善，这主要是由于伴随着公司盈利能力的增强，其经营活动现金流也逐渐好转。

但，若与公司所选择的可比公司同期平均水平相较而言，其数据还是偏低。

作为与浩欧博所专攻领域更为相近的科创板体外诊断公司东方基因，其近些年来短期偿债能力也在不断提升，且同期各方面数据与浩欧博相差不大。

综合判断，浩欧博的偿债能力尚可。

▶营运能力分析：

据招股书相关数据披露，浩欧博的应收账款周转率存在小幅度波动，但一直维持在10以上，2016年—2018年分别为13.87、16.13以及11.68，相较于已经上市的可比公司东方基因，公司的应收账款周转能力还是不错的，这主要是是由于公司一直执行较为严格的回款政策，对大部分经销商实行现款现货的政策。

报告期内，公司的应收账款分别为649.34万元、1165.10万元以及2284.45万元，增长率不断提升，2018年和2017年分别为96.07%以及79.43%，同时应收账款账面余额占营业收入的比重也从2016年的5.82%增长到2018年的11.34%。

据浩欧博解释，这主要是由于近期对金域医学的应收账款金额增长较快所致，由于金域医学为公司第一大客户（不到10%），采购规模大且信用情况较好，公司给予其4个月的账期。

报告期内，浩欧博的存货周转率分别为1.73、1.29以及1.35，总体变动不大，但明显低于可比上市公司东方基因的同期数据。在存货生产上，浩欧博主要采取以销定产的模式，其产品的销售终端为医院，医院的消耗量也基本稳定，如无特殊情况，不会有太大变动。

但伴随着产品销售规模的提升和检测仪器的推广，公司也在适时调整库存商品规模以应对市场需求。

主要供应方，都是美国。

04

浩欧博的主营业务，究竟稳不稳？

读到这里的朋友，应该已经对浩欧博的未来，有了自己的认知。

通过三轮问询之后，浩欧博已经将之前被质疑的主营业务集中，产品技术问题和下游大客户利益输送问题，一一进行了解答。

但，影响企业主营业务的，不仅仅是这么几个问题。本案中，几个隐忧其实一直隐藏在财报密码之中，等待我们去发掘：

第一，依赖单一销售模式（试剂+仪器）的公司，能否保证业务发展的持续经营？

第二，依赖产品创新才能发展的企业，在家族企业治理下，为什么研发投入率逐年下降？

第三，主要供货方基本都是美企的公司，能否在反复进行的贸易摩擦中，保证自己有足够的替代供货方？

第四，议价能力堪忧，证明公司护城河其实并不牢固。

写了这么多，来一句灵魂发问：如果浩欧博上市，你会买么？