猎鹰解期：快、稳、好，价值投资的逻辑

投资是一个有趣的行业，有着形形色色的各路流派。麻省理工学院的物理学博士可以做复杂如天书的量化交易模型，巴菲特巴老则觉得过分复杂的数学模型没有什么好处，民间的图学家们也往往可以用自己的经验击败市场。投资无圣杯，无论你是谁，只能凭业绩说话。

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这种状况造成的一个问题是，对于投资，往往谁都可以说几句，但至于具体“为什么是这样”却没有几个人能说清楚。比如价值投资一般的理念是：找到好公司并在价格合适的时候买入。但这句话其实有点像“足够努力学习就能学习好”一样，正确但无法操作。

任何企业都有其内在的价值，不论是好的企业还是坏的企业，只是内在价值多或少的问题。而价值投资的根本逻辑就是在价格低于价值的时候买入，并最好留有一定的安全边际。

价格会最终反映企业的价值。这点决定了任何的价值投资都必须以估值为基础。离开了估值的任何投资方法和模型都不是价值投资，即使是过去3年越贵越涨的A股也不例外。

基础的公司财务知识告诉我们，企业的内在价值等于其未来的净现金流折现：Freecashflowt=1/(WACC-growth)。

其中的NOPLAT是所得税调整过的经营净利润，growth/ROIC决定了企业的再投资比率。这个公式可能稍微有点复杂，但这是一切企业估值的基础，价值投资的牛顿定律。我们这里不分析这个公式，但明显能看出，企业的价值由且仅有三个因素决定：未来的成长预期(growth)、预期的风险(WACC)、未来的投入资本回报率（ROIC）。

这样的三个因素很显然地决定了，价值投资的要素即是，选择快公司（高的未来成长预期）、稳公司（较小的不确定性）、好公司（高资本回报率），并在价格低于价值时购买（估值水平低）。任何的价值投资都必须基于这个逻辑。

我们选择2006年的所有A股上市公司，按当年的投入资本回报率(ROIC)由高到低分为五组，最高一组公司的ROIC中位数达到了21%。7年之后的2013年，再回头看当年按2006年资本回报率分组的五组公司，却能非常惊讶的发现，虽然ROIC的绝对值已经大幅下降（这也和A股上市公司的整体资本回报率下降有关），但7年前最“好”的公司，在经历了7年的风风雨雨以后，仍然有最高的投入资本回报率，还是最“好”的那一组公司。7年的时间对中国的经济，尤其是资本市场而言已经相当漫长。但在前后长达7年的时间跨度里，以投入资本回报率衡量的企业分组没有什么根本的变化。

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相反，再看看企业成长性变化：与资本回报率非常不同，当年的蜗牛公司一组（06～08年成长最慢的一组）居然成为了成长速度的冠军；而当年的最快速成长公司一组到了11～13年则沦为的平庸的中间一组。明显可以看出，企业的成长性是快速回归中值的，没有哪个企业会保持高速的成长很久；今天的“快公司”往往不是7年以后的“快公司”。

投入资本回报率（ROIC）之所以重要，就在于它实质上相当于巴菲特的“护城河”概念。拥有宽阔的护城河的企业，能抵御来自竞争对手的侵袭和市场状况的波动，持续为股东带来较高的资本回报水平。在时间长河中，当年的“快公司”会迅速归于平庸，被资本市场遗忘；但当年的“好公司”，却仍然是好公司。

上面说过，企业的估值水平取决于“是否好”和“是否快”。比如巴菲特，动辄以十数年为期限长期持有公司股票，既然公司的成长性会快速回归中值，自然选择“好公司”要重要的多，这就是为什么巴老反复强调企业的“护城河”却鲜见谈到企业的成长性，我想这也正是巴菲特一般不投资高科技成长股的原因吧。投资中，企业“变”的是成长性（如果是“成长预期”则更甚），“不变”的则是护城河所代表的盈利能力和持续资本回报能力。

当然，以上分析绝不是说企业的成长性不重要。在大起大落的A股，以及对业绩考察恨不得精确到天的中国资本市场，要求一个基金或个人连续持有某些公司的股票7年，确实太过奢侈。上面讨论过，企业的预期成长性是决定其估值的重要因素。那些高速成长的明星企业，投资者往往会在短期内对其未来的前景有着美好的预期，这些公司能在1～2年以内为投资者取得非常好的回报。与巴菲特不同，他有着大量的、长期限、低成本的自有投资资金，这一点大部分中国的投资者，无论是机构还是个人都做不到；所以在这一点上不能完全效仿巴菲特，些许有些无奈吧。