穆迪：确认中旅集团“A3”发行人评级，展望调整至“负面”

  久期财经讯，2月27日，穆迪已确认中国旅游集团有限公司（China Tourism Group Corporation Limited，简称“中旅集团”）的“A3”发行人评级及其基础信用评估（BCA）为“baa2”。

  穆迪还确认了Sunny Express Enterprises Corp.发行并由中旅集团担保的美元债券的“A3”有支持高级无抵押评级。

  与此同时，穆迪已将所有评级的展望从“稳定”调整为“负面”。

  穆迪评级副总裁兼高级分析师Yuting Liu表示：“负面展望反映了穆迪的观点，即尽管旅游业逐渐复苏，但中旅集团的去杠杆计划将比穆迪之前预期的要长。这是因为经济增长放缓将继续减弱消费欲望，特别是对可自由支配商品的消费欲望”。

  Liu补充道：“评级确认反映了穆迪对中旅集团将保持稳健现金余额的预期，这将为该公司应对挑战提供缓冲。穆迪还预计，该公司将积极将其房地产库存货币化，谨慎管理其债务水平，并继续得到中国政府的大力支持，基于此，其评级上调了两个子级”。

  评级理据

  中旅集团A3的发行人评级包含了baa2的BCA和两个子级的评级提升，评级提升反映了穆迪认为必要时中旅集团获得中国政府 (A1) 特殊支持的可能性为“强”，且与后者的依存度极高。

  穆迪对中旅集团获得特殊支持的可能性评估为“强”考虑了以下因素：(1) 中旅集团由政府全资所有；(2) 作为中国香港特别行政区 (Aa3)、中国澳门特别行政区 (Aa3) 和中国台湾 (Aa3) 居民旅行证件服务的主要提供商，以及海外各国签证文件的主要提供方，中旅集团对中国政府有着重要作用；(3) 其对中国旅游服务业和免税品行业的发展具有战略意义；(4) 公司在中国政府刺激国内私人消费的战略中所发挥的作用。

  穆迪对该公司高度依赖性的评估反映出，中旅集团和中央政府面临着共同的经济事件风险。

  中旅集团的“baa2”BCA反映了：（1）其作为国内拥有逾90年运营经验的领先旅游服务商享有强大的品牌实力；（2）中国对休闲旅游的需求稳步增长，推动了中旅集团对邮轮、酒店、旅行社和旅游景点业务等旅游相关领域的需求；（3）公司融资渠道顺畅，现金状况稳健。

  上述优势被收入和总杠杆的减弱所抵消，这主要是由于免税销售和收入的缓慢复苏的影响。根据穆迪的估计，免税业务分别占中旅集团 2024年总收入和毛利润的64%和68%。

  中旅集团的BCA也受到房地产市场长期疲软、旅游景点业务扩张的限制，这带来了执行风险。

  2024年，中旅集团的免税销售额同比下降16.4%。即使旅游业强劲反弹，消费者对高端零售的信心仍然疲软，复苏落后于预期。

  穆迪预计，从2024年开始，中旅集团的免税收入和EBITDA将在未来两年内增长约5%，主要原因是（1）随着国际旅行的复苏，其机场免税店的收入贡献增加，以及（2）2025年市中心将开设更多的免税店。2024年，在国际旅行复苏的推动下，北京和上海的机场免税销售收入同比分别增长了115%和32%。随着国际旅行恢复到防控措施前的水平，预计这一趋势将延续到2025年。

  在中国春节期间强劲的旅游势头的推动下，酒店、旅行社、景点和游轮等旅游业务预计将在2025年实现两位数增长。穆迪预计，在未来12个月内，房地产开发将继续专注于资产货币化，库存将从2022年底的600亿元人民币峰值下降23%，到2024年6月降至约460亿元人民币。

  穆迪估计，截至2024年底，中旅集团的总杠杆率（以调整后的债务/EBITDA衡量）超过5.0倍，主要是由于其零售部门的EBITDA下降。与处于相同评级水平的同行相比，该公司的杠杆水平较弱。然而，穆迪预测，在未来12-18个月内，中旅集团的杠杆率将趋向于3.0倍，这是由于（1）免税部门的复苏，主要得益于国际旅客复苏的增加、2025年春节期间消费者消费信心反弹的早期迹象以及2025年市中心新免税店的开业；（2）房地产资产的成功变现；以及（3）适度的资本支出产生强劲的正向自由现金流。

  中旅集团的巨额现金储备在充满挑战的经营环境和疲软的信贷指标中提供了缓冲。穆迪估计，2024年该公司调整后的净债务/EBITDA将约为2.0倍，未来两年将进一步降至1.0倍至1.6倍。

  中旅集团在并表基础上具有出色的流动性。截至2024年9月底，该公司强劲的现金余额和存款，以及穆迪预计未来12个月运营产生的稳健现金流，足以覆盖未来12个月中的预计资本支出和短期到期债务。公司的流动性也通过中央财政安排进行整合。

  此外，鉴于其国有背景，中旅集团与国有银行有着良好的关系，并拥有强大的国内资本市场融资渠道。

  可能导致评级上调或下调的因素

  鉴于负面展望，中旅集团的评级不太可能上调。

  如果中旅集团的业务和财务状况有所改善，穆迪可能将其展望调整为稳定。表明调整至稳定展望变化的信用指标包括调整后的债务/EBITDA持续低于3.0倍。

  如果政府支持中旅集团的可能性降低，或者其BCA进一步减弱，穆迪可能会下调中旅集团的评级。

  如果未来6个月内该公司未通过削减债务或增长盈利，使调整后的债务/EBITDA达到3倍，中旅集团的BCA可能会被下调。

  中国旅游集团有限公司 (中旅集团) 总部位于中国香港特别行政区，拥有四大业务板块：旅游服务，免税品，房地产开发和金融服务。

  中旅集团是国有企业，国务院持股90%，全国社会保障基金理事会持股10%，并接受国务院国有资产监督管理委员会的监督。