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复星医药:疫苗光环之外,被低估的创新药巨头

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市值观察市值观察 2021-01-13 21:19:29 2186
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作者:大师兄 编辑:小市妹

  新冠疫情施虐至今,在全球范围几成失控状态,疫苗的研发普及成为扭转形势的关键。上月初,英国批准辉瑞生产的mRNA新冠疫苗BNT162b2上市,成为全球第一个大规模接种新冠疫苗的国家。随后美国也紧急批准了辉瑞的这款产品,以应对愈发严峻的疫情。

  这是欧美第一款紧急使用的新冠疫苗,在三期临床试验中,其显示出95%的有效性,远超欧美国家疫苗上市的标准。随后,美国当选总统拜登也公开接种了BNT162b,为其安全性作出重要背书。

  事实上,辉瑞新冠疫苗并非自主研发,而是与德国名不见经传的拜恩泰科(BioNTech)的合作成果。而在辉瑞之前,来自中国的复星医药更是提前与BioNTech达成合作,深度参与这款疫苗研发,并拿下了在大中华地区的独家销售权。

  疫苗之争

  新冠疫情爆发伊始,为了提升疫苗研发的成功率和速度,国内科研攻关团队迅速建立了基于五种技术路线的疫苗研发方案,即灭活疫苗、腺病毒载体疫苗、减毒流感病毒载体疫苗、重组蛋白疫苗、核酸疫苗(包括RNA疫苗和的DNA疫苗)。其中灭活疫苗技术相对成熟简单,但效果一般;而核酸疫苗技术难度最高,但流程简捷,研发速度较快,在安全性、抗变异能力等方面更好。

  而复星,决定采用难度最大的mRNA技术路线研发疫苗,一方面是出于强烈的社会责任感,另一方面则是复星在技术认知和资源整合上具备相当优势。最近几年,复星一直在向创新转型,对这项新兴的疫苗技术有颇多关注,且对其价值有比较深刻的理解。

  复星第一时间联系到掌握相关技术的BioNTech公司,其为全球三大mRNA疗法引领者之一,在该领域有较高的技术优势,当时刚刚启动新冠疫苗的研发项目。

  凭借复星的实力和诚意,经过1个多月交流和谈判,双方在3月13日就签署了正式合作协议。BioNTech将利用复星在中国临床研究、合规注册、营销渠道等多方面资源,联合开发并推动mRNA新冠疫苗在中国上市,而复星获得在中国大陆和港澳台的独家销售权。为达成这次合作,复星医药先支付了技术许可费3500万美元,同时控股子公司复星实业以31.63美元/股的价格,认购BioNTech新增发行的158万余股普通股,认购金额达到5000万美金。

  4天后,BioNTech也与辉瑞公司达成合作开发协议,后者获得新冠疫苗在大中华区之外的销售权。

  其实,辉瑞与BioNTech的接触,远早于复星医药,双方在2018年就开展了流感mRNA疫苗的研究合作。如果辉瑞早几天“下手”,无疑将获得这款新冠疫苗的全球销售权,复星只能遗憾出局。正是长期对创新型技术的专注和快速反应能力,最终帮助复星抓住了这次重要机会。

  值得一提的是,复星当初认购的BioNTech股票,如今已涨至105.45美元上,这部分股权价值超过1.6亿美元,已经远超过复星投入的8500万美元。这种产业合作加上股权投资的思路,体现出复星一贯的眼光和格局,堪称神操作。

  按照原本规划,复星和中国将成为BNT162b2疫苗临床研究的主战场。然而,随着全球疫情重心转移,疫苗最终在西方国家完成临床研究并提前上市。

  目前,复星主导的BNT162b2疫苗在中国的2期临床桥接试验正在开展,为在国内上市提供安全性数据,预计将于今年向中国提供至少一亿剂BNT162b2新冠疫苗。

  “估值之困”

  在A股市场,复星医药一直是神奇的存在。

  作为资本大佬郭广昌麾下企业,复星医药上市20多年来通过超百起并购投资,完成了在医药制造、医药流通、医疗器械、医疗服务的全方位布局,成为当前中国产业链最全的医药公司之一。在投资者和分析师眼中,复星几乎相当于一支大健康产业基金。

  持续的投资并购带来了规模的迅速扩张。2010-2019年,复星医药营业收入从45.55亿增至285.85亿,年复合增速22.64%;净利润从8.64亿增至33.22亿,年复合增速为16.14%。

  从营收和净利润规模来看,复星医药显然在行业里具备较高位置。在A股370家医药生物类公司中,复星医药营收排在12位,净利润排在第10位;而在45家生物制品公司中,复星医药营收排在第1位,净利润排在第2位。

  但是资本市场给复星医药的估值并不高。

  A股生物医药类公司中,剔除部分PE为负值的公司之外,行业平均PE(TTM)超过70倍,而目前复星的PE(TTM)只有34.38倍,远低于行业均值;与之相比,曾经和复星一起被称为“医药行业千亿市值双子星”的恒瑞医药,目前市值超过6000亿,对应的PE(TTM)更超过100倍,远高于复星医药乃至行业均值。

  复星的估值如此之低,与其营收和盈利结构不无关系。很长时间,占复星营收70%以上的制药业务几乎都来自仿制药,这部分业务主要由收购而来。截至2020年三季度末,高达222.47亿的长期股权投资,占总资产比例超过27%,使其净利润主要来自于投资收益,并由此产生了88.9亿的巨额商誉,占净资产比例高达26.8%。

  被投资者当成了仿制药公司和医药投资公司,复星的估值自然会向类似公司靠拢,难以得到如恒瑞那般创新药企的高估值。

  创新突围

  资本市场的刻板印象根深蒂固,而复星向创新药转型之路其实早已开始,研发投入的快速增长即是明证。

  2013-2019年,复星医药研发投入由5.05亿增至34.63亿,占总营收比例由5.1%逐年上升至12.12%,近七年累计研发投入106.25亿,研发人员数量由2013年时779人增至2019年的2147人。

  2017年以来,复星研发力度进一步加快,年研发投入复合增速高达46.3%,其中2018年增幅达64%。2020年前三季度,复星研发投入18.78亿元,较去年同期增长45.55%。相比而言,恒瑞医药前三季度研发投入33.4亿,较去年同期增长20%,研发投入的增速已被复星超越。

  持续增长的研发投入一定程度上影响了复星的利润增长,使其近年来的利润增速远低于营收增速,但是在创新药领域的突破却已初见成效。

  复星医药当前做创新药的子公司基本都是内部孵化,主要包括复宏汉霖,重庆复创,复星弘创和复星凯特,布局方向包括大分子和小分子生物药,细胞疗法等,依然呈现出平台型公司大而全的特征。

  当前主要贡献业绩的是已在港股上市的复宏汉霖,其目前已经有三种创新药获批上市,分别是2019年2月利妥昔单抗注射液(汉利康),主要用于非霍奇金淋巴瘤的治疗;2020年8月获批的注射用曲妥珠单抗(汉曲优),主要用于乳腺癌及未经治疗的转移性胃腺癌的治疗;2020年12月获批的阿达木单抗注射液,用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病。

  这三个单品市场空间都在50亿以上,而汉利康在2020年上半年已实现销售2.24亿。单靠这三个创新型产品,复宏汉霖2021年收入10-20亿是大概率事件,且已基本覆盖复星全部研发投入。

  值得一提的还有复星凯特,这是一家通过国际合作、引进国外技术而成立的公司,主要研发产品是治疗癌症的CAR-T细胞疗法,其上市申请已被纳入优先审评品种,有望成为中国首个获批上市的CAR-T细胞治疗药品。这种药物目前在国际上年销售4亿美金,在中国的前景被十分看好。

  从研发管线上看,复星的创新药储备项目也十分丰富。

  根据2020年半年报透露,复星目前在研小分子创新药17项、化学改良型新药2项、生物创新药21项、生物类似药21项、中药2项,其中进入3期临床试验阶段的接近20项。另外累计引进项目22项(进口创新药9项,进口仿制药13项),其中小分子创新药阿伐曲泊帕片去年4月已获批,并于上月进入医保,用于择期行诊断性操作或者手术的慢性肝病(CLD)相关血小板减少症的成年患者治疗,预计明年将快速放量。

  按目前的进度和研发管线,3-5年后,复星上市的创新药可能超过15个,相关营收可能超过60亿。到那时,市场还会把复星当成仿制药公司吗?

  对于投资眼光和整合方面的能力,复星近年来也用事实在反击市场的质疑。

  2017年,复星医药曾以近11亿美元收购印度仿制药企业Gland Pharma74%股权,刷新中国药企海外并购金额纪录,但是由此产生40多亿的巨额商誉减值隐患成为市场的担心。

  然而,经过复星的深度整合,Gland Pharma近两年已成为复星医药又一重要盈利主体,其2019年营收25.07亿,同比增长31.05%;净利润5.13亿,同比暴增81.1%。

  2020年11月20日,Gland Pharma更是在印度分拆上市。按照上市方案,复星将出售15.6%股权,所得款项为290亿印度卢比,折合人民币约25.84亿元。这意味着复星当初以70亿左右购入的股权,目前已价值120亿,增值超过50亿,商誉减值的疑云已逐渐淡去。

  事实上,复星的投资整合能力,不仅来自其丰富的外部行业资源,也来自其强大的专业研究能力。复星并非单纯的医药投资公司,而是类似于美国强生,走的是“内生性发展+外延式并购”之路,依靠这种模式发展壮大,在国内外医药行业都有成功案例。

  如果复星在创新药领域和投资并购领域的成就被资本市场充分认知,公司价值重估,或许将逐步成为现实。

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