石化，周期复苏不远了

  文丨小李飞刀

  近期，A股市场目光大多聚焦于铜铝为首的有色金属，而石化板块却在低调中持续吸引资金布局。自12月中旬以来，化工行业ETF易方达（516570）等产品跟踪的中证石化产业指数累计涨幅已超11%，创下2022年3月以来新高。

  作为宏观周期下游行业，石化能否在2026年迎来转机？

  【石油周期见底？】

  化工行业上游原材料命脉主要在石油。油价若未触底，化工复苏便难言真正开始。

  2025年，布伦特原油从年初的75美元/桶跌至年底的61美元/桶，跌幅高达18%，创下近五年以来最大年度跌幅。

  那么，本轮石油周期走到哪里了？

  过去多年，60美元常被视为原油均衡价。过去20年，仅有三次周期曾显著跌破该关口，分别出现在2008-2009年金融危机、2014-2016年页岩油产能激增叠加OPEC放弃减产，以及2019-2020年公共卫生事件导致需求骤减时期，油价最低下探至30美元左右。

  但本轮石油周期可能有所不同，并没有出现需求突然锐减或供给侧技术改革导致的暴跌。相反，越来越多迹象表明55-60美元有望成为本轮周期的底部区间。

  一方面，供给端的放量已基本被市场消化。

  2025年4月，OPEC+主要产油国突然加速恢复2023年以来暂停的产能，意在夺回被美国页岩油等竞争对手占去的市场份额。这一举动导致2025年油价持续低迷。

  随着OPEC+在2026年一季度暂停进一步增产，同时60美元也是美国页岩油的成本区间，油价继续下行空间有限。此外，以中国为首的国家持续进行石油战略储备，也对油价形成了托底作用。

  另一方面，在美联储降息周期中，美元下行趋势逐渐清晰，有助于提升以美元计价的原油吸引力，同时传统需求也预计将更具韧性。

  金银铜等大宗商品持续爆发，一定程度上反映了全球市场对美元贬值与信用下滑的预期，原油同样会间接受益。

  此外，2026年的地缘局势，可能成为影响油价的额外变量。

  在此大背景下，A股市场的“三桶油”有望受益于油价周期上行带来的业绩与估值提升。事实上，在油价从100美元上方回落至60美元的过程中，“三桶油”股价并未跟随下跌，反而逆势走强。

▲中国海油 VS ICE布油走势图，来源：Wind

  2021年2月18日以来，中国海洋石油（H股）、中国石油、中国石化累计涨幅分别超过240%、200%和100%。这反应出石油板块的周期波动性已被弱化，其高股息属性正发挥更大平衡作用。

  截至1月2日，这三家公司的股息率（TTM）分别为6.4%、4.5%和3.7%，整体高于市场平均水平，成为市场中较为稀缺的高股息蓝筹。

  值得关注的是，中国海油还具备不错成长性，市场给予的估值也最高。要知道，2014年至2024年间，公司年均产量增速达5.4%，桶油成本则从2014-2019年的42.3美元降至29.8美元。

  【化工复苏临近了】

  若石油周期触底，叠加自身供需改善，将有力推动化工行业步入新一轮复苏。

  2025年前三季度，石油石化、基础化工板块的资本支出增速分别为-6.8%、-8.6%，2024年全年已同比下滑6.6%、15%。相比之下，2022-2023年因全球供应链扰动，资本支出曾连续两年实现双位数高增长。

▲来源：民生证券

  2025年7月推出的“反内卷”政策，通过环保、能耗控制、审批管控等方式约束石化行业无序扩张，其效应正逐步显现。

  在中国化工产能扩张放缓的同时，海外产能正在加速退出，或进一步推动全球化工周期走向复苏。

  2024年4月埃克森美孚关闭法国格拉雄翁裂解装置后，全球在15个月内已有21家跨国巨头、40余套装置、超1500万吨/年产能关停。预计到2027年，欧洲将永久退出约460万吨/年乙烯、228万吨/年丙烯和43万吨/年丁二烯产能。

  日韩化工行业同样面临压力。机构预测，到2027年前韩国化工产能淘汰比例可能达到总产能的18%-25%。

  中国化工在全球持续扩张，而海外化工巨头的市场份额逐步萎缩。背后原因主要有二，一是欧洲失去廉价俄罗斯天然气，成本大幅上升；二是中国化工龙头通过技术精进和全产业链运营，持续提升全球竞争力，倒逼海外产能出清。

  需求方面，汽车、家电及新消费领域保持稳健增长，新基建与科技产业成为新引擎，中国化工出口也展现出一定韧性。在美联储降息环境中，传统化工需求有望获得支撑，尽管这并非价格走向的核心决定因素。

  另外，从历史经验看，大宗商品周期往往依循相似路径演绎，石化也将轮动上涨。

  第一阶段，黄金白银率先上涨。流动性宽松环境中，黄金金融属性凸显，加之全球央行增持，金价在降息初期表现突出。

  第二阶段，铜铝等工业金属接棒。这类品种兼具金融与工业属性，随着资金从金融体系流向实体经济，需求复苏预期推动价格上涨，供应端扰动也常常加剧涨势。

  第三阶段，下游消费及原油、化工等行业启动。上游价格上涨逐步传导至终端，经济复苏展开，反映经济整体需求的原油、化工品开始表现。

  当前，周期正切入第二阶段，第三阶段也有个别品种初现启动迹象，例如PTA、MDI价格近期逆势上涨，但绝大多数化工品价格仍处于四年周期低位。

  由此可见，石化板块有望成为继金银、铜铝之后轮动到的重点赛道。投资者若希望一揽子布局石化龙头，可关注化工行业ETF易方达（516570）等相关产品。

  值得一提的是，据交易所对ETF命名的统一规范要求，此前名为“化工行业ETF（516570）”的产品已于2026年1月5日正式更名为“化工行业ETF易方达（516570）”。目前，易方达基金旗下全部近120只ETF均已实现统一命名，是业内首家完成全量ETF统一命名的机构。

  【否极泰来的潜在赢家】

  化工行业细分领域复苏已露苗头，哪些企业可能成为本轮周期赢家？

  首先是MDI赛道。

  自11月底以来，万华化学、巴斯夫等全球MDI龙头企业陆续发布涨价函，或已标志着周期性回暖了。截至12月31日，MDI现货报价约14600元/吨，但仍处于近二十年低位，较2021年2月高点下跌近50%。

  事实上，MDI是化工领域中盈利能力最强的细分赛道之一。以万华化学为例，2000-2024年，其净资产收益率（ROE）多数年份保持在20%以上，仅三年在14%左右。

  高盈利背后，一方面源于市场经营壁垒高。MDI生产需采用光气法，而光气易挥发、又有剧毒，技术门槛很高。事实上，万华化学自从2000年攻克MDI技术后，再无龙头企业杀入该领域。

  另一方面，MDI市场趋于寡头垄断格局。当前，全球前五大企业为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏已占据绝大部分产能。

  其中，万华化学作为全球行业第一，预计2026年二季度完成新增70万吨，年总产能将达到450万吨，全球份额有望提升至42%。随着MDI价格回暖，公司有望在2026年实现“量价齐升”。

  其次是PTA赛道。

  12月中旬以来，PTA主力期货涨约10%，领涨化工板块。这主要源于市场预期供需格局可能发生转变。2026年，国内几乎无新装置投产，海外新增十分有限，而需求端预计又有300-400万吨聚酯产能投放，使PTA成为化工板块中率先复苏的品种之一。

  在此大背景下，民营炼化三巨头——恒力石化、荣盛石化、恒逸石化已步入上行通道，近期表现在化工赛道中较为突出。

  另值得注意的是，据Wind统计，每年1月，石化板块在A股各行业中胜率、赔率均排名第二，仅次于银行。

  若想一揽子投资石油、化工等龙头，可以关注化工行业ETF易方达（516570）等产品。截至2025年前三季度末，该基金前十大重仓股就包括万华化学、中国石油、中国石化、中国海油、华鲁恒升等。

▲化工行业ETF易方达（516570）前十大重仓股，来源：Wind

  总之，当前石化板块在资金悄然布局中已走出上行趋势，开始预期石化会走出当前周期低谷，并有望开启新一轮周期。

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