“维他奶集团已经六年未公布产品收入结构。”

本文为元气资本第32篇原创文章

分析师）Rexi、刘小七

酸甜苦辣咸，人生五味缠绵。甜最令人期待，但风险不小。

据美国中部心脏研究所心血管专家James J DiNicolantonio、心脏病学家James H O’Keefe以及非盈利组织“Lahey Health”工作人员William Wilson研究表示，摄入糖会产生类似使用可卡因的效果，比如改变情绪，产生愉悦的感觉等。这也进一步证实了“糖”有让人上瘾的功效。

但是糖也给世界带来了一些挑战，赫拉利在《未来简史》中指出，世界上因营养过剩而死亡的人数已超过因营养不良而死亡的人数。2012年，全球5600万人死亡，其中62万人死于暴力，而死于糖尿病的有150万人。

“现在，糖比火药更致命。”

糖在饮料中的应用已经有很长时间的历史，目前市场上以糖为甜味来源的食品饮料并不少见，比较风靡的有巧克力、奶茶、各种甜口饮料等。而在其中，维他柠檬茶成了一个不得被忽视的存在。

“维他柠檬茶，爽过吸XX”曾经刷遍了年轻人的社交网络，也不难在朋友圈或和朋友聊天中发现举着一盒柠檬茶的小人的恶搞表情包。

元气资本将以维他奶集团为例，从它的发展历程、“爆款”产品入手，分析如何保持甜味茶饮“成瘾性”食品饮料市场的复购率，并从这一方向探讨公司价值。

维他奶国际：估值不是奶，是柠檬茶？

维他奶国际被誉为"港股小茅台"，公司依靠维他奶和维他柠檬茶两款主打产品，过去十年保持着10%的增长率、50%的毛利率和10%的净利润率。无论从哪个方面，维他奶集团都符合价值投资大师巴菲特口中“好公司”的标准——除了估值。

通常情况下，港股市场公司市盈率要更加理性，目前维他奶集团的市盈率约为55.4倍，却远超A股植物蛋白饮料行业的其他头部公司。那么，维他奶的估值能“高出一倍”的原因是什么呢？

元气资本认为，其中最重要的原因来自于风靡全国“爽过吸XX”的维他柠檬茶。

维他奶集团在中国香港起家，上世纪90年代进入中国内地市场，现在内地市场业务是维他奶集团最大的收入来源，2019-2020财年，虽然遭遇疫情，但维他奶在中国内地以当地货币计算销售仍能增长1%，录得人民币40.25亿元的收入。

在2012年，内地业务的收入贡献，只占这企业的27%，到近年，内地业务收入比例已超过一半。

来源：公开资料，元气资本

从增速来看，中国香港市场增速尚可，但中国内地市场有相当的增长能力，是这企业的增长动力来源。事实上，维他奶近年的增长，大部分由中国内地业务带动，几乎每年增长都超过20%，处于高增长阶段，且增长能持续，是这企业的潜力体现。

管理层表示，“我们预期中国内地业务将逐步重拾增长轨道。目前我们正调整投资步伐，并提高效率与生产力。”“未来将继续加强投资品牌价值，提升在中国内地的知名度。亦寻求合适的资本开支项目，以助业务增长，例如在广东省东莞市兴建新厂房，并已进行投资。”可见，管理层仍将这企业定位为增长型，相信中国内地是最主要的动力来源。

来源：公开资料，元气资本

△ 维他奶集团2016-2020财年业务数据 单位：港元（来源：公开资料，元气资本）

从维他奶集团的业务数据中可看到，维他奶无论在营业额及盈利方面都能保持增长，而毛利率能维持在50%以上的水平，非常稳定。股本回报率（ROE）方面，维他奶多年都处于约20%这个较为理想的水平，反映其赚钱能力佳。

来源：公开资料，元气资本

对于近期表现不佳的财务数据，维他奶集团在业绩报告中表示，2019-2020财年公司营运市场经历了不少特殊事件，包括旱灾、森林大火、社会事件等。

同时受新冠病毒疫情影响，武汉工厂全面停产，三月底才正式复工，对所有营运市场的业务产生较大影响。分地区来看，最重要的销售片区中国内地增速放缓，中国香港地区销售额受社会运动影响导致零售和便利店、学校小卖部表现不佳，同比下降7%。净利率由9.91%下降至7.86%，降幅超过2%，这主要是因为公司经营费用上升，对此公司的解释是内地竞争激烈，员工相关费用增加，并且因为通胀调整了员工薪金导致行政费用同比增长了13%。

国内目前生产植物蛋白饮料的上市公司有承德露露、养元饮品和维维股份。维维豆奶是大家非常熟悉的品牌，霸占豆奶行业的头把交椅十几年，年销售额接近20亿，在海外市场也具有一定的知名度。现如今，来自同类产品的竞争使得维维豆奶已经逐渐失去了以往的优势，反而市值节节下滑。

养元成功的秘诀就是专注做一个单品，把六个核桃这个产品做大做强，成为行业真正的领导者。承德露露的发展几乎停滞，业绩增长乏力、产品类别单一。2020年上半年营业收入同比下降20.69%，净利润同比下降22.51%。这一收入水平仍仅处在2010年上半年的水平。

维他奶集团的市盈率高达55.4，高出近期盈利能力表现最佳的养元食品近3.5倍，近五年营收及净利润增速也明显高于其他公司，这是为什么呢？对此，元气资本对比了维他奶与其他四家植物蛋白饮料上市公司，发现维他奶集团最大的差别点在于，公司不仅做传统的植物蛋白饮料，而且还做茶饮料，尤其是维他柠檬茶带来了高增长，并吸引市场给予维他奶集团高估值。

△ 植物蛋白饮料领域上市公司对比（来源：上市公司，元气资本）

来源：公开资料，元气资本

△ 注：维维股份2020上半年净利润增速异常是由于非经营性利润，报告期内归母净利润为4933万元，而扣非净利润为905万元（来源：公开资料，元气资本）

然而，更值得注意的是，维他奶集团已经六年未公布产品收入结构。

最近一次公开信息披露是在2014财年，当年维他奶的全球收入中豆奶居首位占比48%，茶饮料位列第二占比22%。

来源：公开资料，元气资本

据调查，目前维他柠檬茶和维他奶的强势区域主要集中于华南地区，在广东、湖北等地均有深厚消费基础，比如豆奶在广东地区奶类饮品中市占率达到12%，柠檬茶在茶饮料中市占率为22%，但是在其他地区新市场更依赖柠檬茶贡献销量。

维他奶集团年报数据显示，公司2019年4月1日至2020年3月31日中国内地市场营收约为45.04亿港元。

消息人士透露，维他柠檬茶近几年发展迅速，目前年销约为30亿元人民币，据此推算，除去汇率影响，维他柠檬茶在内地市场的营业收入约占内地总营收的约75%。

根据食品板的市场调研及经销商采访，在维他奶的内地市场中，两大明星产品茶饮料和豆奶占比大约为7：3，“北区豆奶大概占一成左右，南方市场能占到30%-40%。”

如果以上数据都是可靠的，那么可以看出，虽然维他奶集团以豆奶起家，但与其他植物蛋白饮料公司不同的是，维他柠檬茶其实才是公司在内地市场的绝对支柱。

对此疑问，元气资本也致信了维他奶集团，得到的回复是“出于商业敏感因素，我们恐怕无法公布准确的营收比例。”

那么，维他柠檬茶是如何在内地发展的呢？

维他奶与柠檬茶：一部香港生活史

在维他奶集团这80年的发展历程中，有两个不得不提的重要时刻：一个是1970年代推出柠檬茶这一新饮品，另一个则是2016年左右维他柠檬茶在内地的突然爆红。

自罗桂祥出资1.5万港币设立香港豆品公司，并于1940年研发出第一款维他奶后，维他奶集团便一直以这种富含营养的大豆饮品活跃于市场，还先后在美国、澳洲、新加坡等地设厂，成为全球最大的豆奶公司。罗桂祥也被称为“维他奶之父”。

进入七十年代，随着维他奶集团规模的扩大，公司推出多条产品线，其中就包括柠檬茶这一品类，而它也成为今天维他奶集团不可或缺的一部分。

至于当初维他奶集团为何要选择柠檬茶这一饮品，我们分析有以下几点原因：

首先要讲到香港人对柠檬茶的爱之深。柠檬茶被誉为香港“流动的血液”，在香港的饮食文化中占据着绝对的领导地位。

香港岭南大学教授萧欣浩说，上世纪五六十年代，中国人只是纯粹地喝茶，而西方人则会加入柠檬、方糖来搭配。香港在沦为英国殖民地的165年间深受其下午茶文化的影响，但不同于英国的完全甜口，香港人的柠檬茶更偏中西结合，有着独特的茶涩味和柠檬的清爽，这也是之后维他柠檬茶主打的口味。

据统计，香港平均每年要消耗6000万只柠檬，冻柠茶在各种大排档、茶餐厅随处可见。由于气候湿热，几乎每一个去餐厅吃饭的人都会来一杯柠檬茶开胃解暑。但当时的柠檬茶均需手工现做，遇上高峰期不仅费时费力，顾客喝不完也带不走，还浪费。于是维他奶集团嗅到了一丝商机，推出了方便包装的柠檬茶。

香港电影中的柠檬茶（来源：豆瓣）

其次，由于1972年全球范围干旱，导致1973年开始全球范围内农产品价格飙升，这也让维他奶最主要的原材料糖和大豆价格飞速上涨。叠加OPEC石油危机的影响，维他奶的成本翻了三倍，让其售价无法再维持，开始涨价。这时又与1974年的全球金融危机狭路相逢，导致维他奶年销量直接从1970年的1亿瓶萎缩到1975年的8000万。

在这种情况下，维他奶集团开始布局新产品，先后推出了果汁、菊花茶、甘蔗汁等，并于1979年研制出即饮柠檬茶，年销量高达4亿盒。

1994年，维他奶集团深圳工厂建成投产，标志着其正式进入内地市场。四年后，上海产房也正式投产。虽然其销售品种达几十种，茶饮、豆奶、果汁等产品覆盖全国众多城市，销售状况却一直不佳。

当时内地茶饮料市场格局为寡头垄断，康师傅、加多宝、统一和王老吉为前四大厂商，新产品进入有很大难度，初入市场的维他柠檬茶远未能与其抗衡。2014年维他柠檬茶内地市场占有率仅为0.4%，反观香港市场，维他柠檬茶市场占有率常年位居第一。

2004年，百事可乐华南区销售总监袁杰加入维他奶集团，成为新任中国区CEO。袁杰上台后，维他奶实行归核化策略，把品类缩到豆奶，定位“即饮豆奶专家”，市场则暂时收缩到了珠三角、长三角等少数重点大城市。恢复盈利性增长后，才形成向全国扩张态势。

2016年，维他奶集团武汉厂房正式投产，是集团迄今为止国内规模最大的工厂，占地10.55万平米、年均产量20万吨。袁杰表示，武汉工厂的落成有望将公司销售网络从珠三角和华东扩展至华中和内陆地区。自此，维他柠檬茶在内地市场的销售跑赢中国香港市场。

同时从2016年开始，维他奶集团加大在内地的营销力度，其中主要的逻辑就是品牌的年轻化。

下半年随着一些搞笑表情包在微信投放，还有经网友修改后的饮料封面，维他柠檬茶一夜爆红，在各大商店、便利店迅速脱销。“维他柠檬茶，爽过吸XX”这句标语也随之流行起来，许多消费者表示，感觉柠檬茶的提神醒脑作用比咖啡还要强，于是便整箱整箱的购买。

△ 维他柠檬茶的表情包（来源：网络，兴业证券经济与金融研究院）

2017年维他柠檬茶销售折合件数4630万件，销售额约20亿。

当年10月维他奶集团中国区换帅。袁杰因个人职业发展原因辞任维他奶中国区CEO。几个月后，达能中国饮料销售主要负责人钟廷毅加入，成为新任中国区CEO。

此后维他柠檬茶更是进行了一系列紧跟潮流的营销。先是借势世界杯，于2018年7月7日推出“VLT撑球迷特别版”，一套十三款球队，包装盒还可变身足球场。之后还分别与复古鞋款和音乐盒跨界合作，推出联名产品，打通了年轻人的消费脉络。

那么，维他柠檬茶这款产品有什么不同，能够吸引如此多的消费者尝试并反复购买、吸引资本因为它给维他奶集团高估值呢？

提高复购率

在食品饮料行业，一个产品想要获得第一位消费者，并保留“回头客”并不是件容易的事。

对于维他柠檬茶来说，如果想要卖出第一杯，除了传统营销方法，还要做的便是夺人眼球——创新的包装。维他柠檬茶包装盒以黄色作为主色调，搭配红色Logo，显眼醒目；同时用一片柠檬点缀，点出主题。

目前，在罗森、全家等便利店的饮料产品基本只有维他奶和阿华田选用方砖型包装，这也使得其占领了一个独特的区域，极具辨识度。摆在一排饮料中间，好像在说“买我买我”。

复购率同样很高的功能饮料红牛，其广告目标是在Y世代的年轻男性中树立红牛的品牌形象，让疲倦的顾客提神醒脑、补充体力；而维他柠檬茶则是在广告中突出其纯正独特的茶涩味、柠檬清爽怡神给人一震的特色。就这样，维他柠檬茶凭借口感的辨识度垂直切入市场，迅速实现了其与同类产品的差异化优势，也引领了市场茶饮品的新一轮潮流趋势。

也许顾客会因为初次好奇去买它，但之后如何能继续吸引他们，更好地提高产品复购率呢？

在前段时间火爆全网的网剧《隐秘的角落》中，辛苦搬运几大箱饮料换来的维他奶，让广东湛江孩子严良在不经意间“救赎”了自己。“又平又好饮”的维他奶对广东孩子的意义，大概等同于北冰洋汽水之于北京孩子，冰峰汽水之于陕西娃娃，几天不喝就会想它。

也有人说，没有一盒柠檬茶不能解决的事情，如果有，那就两盒。

△ 《隐秘的角落》玻璃瓶装的维他奶（来源：网络，元气资本）

为了提高复购率，维他奶集团在市场营销和渠道覆盖上增加面的覆盖，满足了消费者多样化的产品组合需求，还与电商渠道实现更深的互动。今年上半年，维他柠檬茶通过与大V李佳琦、密子君以及当红“小鲜肉”丁禹兮合作直播，为两种新口味柠檬茶造势。直播当天两种产品销量分别为店铺和京东饮料类Top1。

并且维他奶集团还推出了好玩且富有创意的推广活动，与更多年轻消费者玩在一起。2020年，维他柠檬茶选择了深受年轻人喜欢的国漫圈层，进行丰富的内容切入，与头部国漫《斗罗大陆》开展合作，将“真茶真柠檬茶，够真才出涩”的品牌主张与同样拥有真实力的斗罗大陆英雄深度结合，席卷国漫圈层。

之后维他柠檬茶还推出斗罗大陆动画联名款包装，结合包装扫码集卡互动，邀请粉丝扫包装集英雄卡，深度参与品牌活动；除此之外，还有品牌定制的斗罗大陆番外片，引发圈层大范围讨论；品牌在微博/微信等阵地更是与粉丝进行了深入互动。多维互动为品牌带来了大量曝光，也增加了消费者对品牌的喜爱度，从而带动了复购率的增长。

其他“成瘾性”产品要想保持高复购率，需努力做到渠道下沉，进行精细化管理以及定制化的渠道和区域策略。针对不同地域消费者的消费习惯、口味偏好的不同进行策略层面的设计和调整。

上瘾的甜味：复购率+高速增长=更高估值？

早在1970年，就有饮料公司发现，糖加的越多消费者越喜欢，但到达一个峰值时，再加糖他们就不喜欢了，这种最适合的糖量被称为满足点，也叫极乐值。这种办法使他们的产品一上架就被抢购一空。

维他柠檬茶的糖含量已经达到了 13%，超过了可口可乐（10.6%）和百事可乐（11.2%）。增加甜度，确实能使味道变好，这是我们喜欢吃糖的原因之一。与此同时，糖对大脑的影响，也使我们爱上吃糖。

当我们看到一款含糖饮料，视觉受到刺激，大脑释放出多巴胺。而当我们开始喝这款饮料，类鸦片和内啡肽释放出来，使我们感觉疯狂，但不会持续很久。如果一个人含糖食物摄入足够多，大脑会建立起这种快感，形成一种潜意识或无意识行为，有时只需要几张食物的图片，就能轻易激发这种无意识行为。因此，糖吃得越多，人们就越爱吃，仿佛瘾君子。

但是，对糖的科学研究，很多是由可口可乐这样的公司赞助的，所以舆论导向很少明确地提到糖对健康的危害。

对比两种含糖量都较高的柠檬茶饮料，250毫升的维他柠檬茶在大陆的售价为每24包60元人民币，相比之下，康师傅生产的24包同等大小的柠檬红茶售价为32.8元。这意味着大陆消费者愿意为维他柠檬茶支付近双倍的价钱。

元气资本认为，仅有糖就想让消费者上瘾是不够的，维他柠檬茶味道最出众的标签并不是甜，而是其他饮料公司避之不及的“涩”，“真茶，真柠檬”的“真”直接触达年轻人表达真我的心理，给予了消费者一种“我很真、我很酷、我很出色”的心理安慰和精神共振，并一直以此来维系用户群，并且可以制定更高的价格。

甜味是会让人上瘾的，或许也是会为公司带来更高估值的。在还没有喜茶、奈雪的茶等网红奶茶店的时代，由于公司精准的用户心理把握与出色的营销策略，维他柠檬茶已经不仅是一款茶饮料，而是成为了一个社交符号，能够带来无尽的“社交话题”。朗朗上口的Slogan把产品态度和消费者个性做了结合，所以消费者也愿意成为“自来水”去传播，吸引更多身边的人尝试，做到了复购率与销售额增长率的同步提升。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，维他奶在产品迭代升级方面并不理想，维他奶系列产品已经较为老化，而此前爆红的维他柠檬茶的优势已经逐渐缩小，未来整体的运营风险都会很大。

“当产品的创新和升级，赶不上消费升级，市场范围又受到一定的局限，这种情况之下，肯定就是慢慢掉队了。”

维他奶集团东莞工厂也将于2021年正式投入运营，官方表示，届时产能将获得更大的提升。

不过这一建厂策略也受到了质疑。

“整个华南相对来说已经饱和了，为什么还要在华南建厂？”朱丹蓬说。“应该立足于北方市场进行布局，补缺短板。”

近几年来，因为红茶、绿茶等传统茶饮料生命周期过长，产品附加值较低，市场表现乏力。虽也有厂家更换包装，提出新理念炒作开发新品，但由于产品同质化严重，品质良莠不齐，市场真正有特色的产品并不多。