通策医疗溢价接盘大股东资产，跨界多元发展还是另有隐情？

  作者：方 升

  编辑：王 成

  上市公司年报披露接近尾声，各类茅指数标的开始登场交卷，其中老牌价值蓝筹标的“牙茅”通策医疗在4月18日发布了2025年年报。年报显示，公司全年实现营业收入29.13亿元，同比增长1.37%；归母净利润5.02亿元，同比增长0.19%。同日晚间，通策医疗发布2026年一季报显示，公司一季度实现营业收入7.55亿元，同比增长1.43%；归母净利润1.87亿元，同比增长1.66%。

  从财报看，尤其去年四季度，公司的营业收入为6.23亿元，同比下降2.8%；归母净利润亏损1155万元，同比下降466.1%；扣非归母净利润亏损1303万元，同比下降662.3%。此外，其加权平均净资产收益率（ROE）为‌12.15%‌，较2024年下降0.64个百分点；且扣非ROE为‌11.99%‌，同比下降0.7个百分点，反映资本使用效率在降低。

  在业绩增长几乎停滞的同时，通策医疗近期因为一桩蹊跷的收购被推上风口浪尖，公司拟支付现金6亿元向公司实际控制人吕建明收购四家公司，推进“明眸皓齿”战略，以图实现口腔医疗与眼视光业务协同，但这样的行为在股民看来被认为是向大股东输血。

  业绩微增背后，公司主业前景或不容乐观

  以4月17日收盘价计算，通策医疗目前市盈率（TTM）约为36.50倍，市净率（PB）约为4.17倍，市销率（TTM）约为6.30倍。

  从公司年报来看，“牙茅”的营收与利润增长近乎停滞。2025年全年营收为‌29.13亿元‌，同比仅增长‌1.37%‌；归母净利润为‌5.02亿元‌，同比增长‌0.19%‌，增速几乎停滞。同时，扣非净利润‌4.96亿元‌，同比微降‌0.04%‌，显示主业盈利能力未有实质提升。此外，每股收益连续三年持平于‌1.12元/股‌，反映盈利增长与股本扩张同步，未带来股东价值的实质性提升。

  但问题在于，公司在去年第四季度首次单季亏损，经营波动加剧‌。2025年公司第四季度归母净利润为‌-1155.46万元‌，扣非净利润为‌-1303.40万元‌，系公司历史上罕见的单季亏损。虽未披露具体原因，但可能与成本管控、季节性因素或资产减值有关。

  根据年报，从核心业务看，通策医疗的 “基本盘” 出现一些松动：种植业务收入5.19亿元，同比下滑2.08%；儿科业务收入4.87亿元，同比下滑2.69%。此外，公司的‌正畸业务‌实现营收‌5.10亿元‌，同比增长‌7.63%‌，成为唯一快速增长的核心板块。

  此外，通策医疗在省外扩张受阻，地域依赖严重‌。从年报来看，浙江省内营收‌26.48亿元‌，同比增长‌2.54%‌；省外营收仅‌2.54亿元‌，同比大幅下滑‌8.29%‌，占比不足9%。公司仍高度依赖浙江市场（超90%营收来自省内），全国化战略推进缓慢，品牌辐射力和运营效率在省外未能有效复制。

  拉长时间看，近几年来，受种植牙集采以及口腔医疗市场消费遇冷等因素的影响，通策医疗业绩增长幅度微弱，2022年至2025年，公司分别实现营收27.19亿元、28.47亿元、28.74亿元、29.13亿元。公司2023年-2025年净利润基本维持在5亿元，同样增长停滞。销售毛利率自2021年前三季度的43.14%持续下滑至2025年的‌38.63%‌，出现“四连降“。

  巨资收购实控人资产，真跨界还是另有隐情

  从通策医疗2025年年报来看，‌经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元‌，截至2025年末，公司‌货币资金为6.96亿元‌。不过，在这样的资金面情况下，公司却打算以自有资金6亿元收购实控人吕建明旗下的四家眼科公司，这是何理由呢？

  3月25日，通策医疗发布公告称公司拟收购杭州存济眼镜有限公司、宁波广济眼视光科技有限公司、杭州广济眼视光科技有限公司、新昌广济眼镜有限公司100%股权，交易总金额60,000万元。标的公司为浙江通策眼科医院投资管理有限公司（简称“眼科投资”）直接或间接控制的公司，眼科投资及标的公司的实际控制人为吕建明先生，本次交易构成关联交易。

  上交所随后向通策医疗发送监管工作函，要求公司说明交易评估溢价率较高的原因、是否存在向控股股东及其关联方输送利益的情况。4月2日，通策医疗回复称，杭州存济眼镜属于轻资产运营模式，近年来业绩经营良好，公司每年均会进行利润分配，基准日净资产规模不高，导致本次评估增值率较高。其他3家公司的收购定价均以资产基础法评估值为依据，客观反映了各标的公司的实际价值，不存在向关联方输送利益的情形。

  不过在外界看来，资本运作的背后，是公司实控人吕建明构建的体外、体内版图。体外，吕建明通过层层嵌套的平台，将业务覆盖牙科、眼科、房地产。体内，公司曾与体外资产发生资金往来，并最终以高溢价收购。

  来自产业内人士分析，眼镜生意不难做，难的是通策医疗如何一只脚踏在牙科、一只脚踏在眼科上。按照公司的想法，眼科和牙科的客户群体高度一致。需要牙齿正畸的儿童青少年，需要配眼镜或者OK镜；需要种植牙的中青年，需要防蓝光眼镜；需要牙周治疗的老年人，需要老花镜、白内障术后配镜。通策医疗还打算在口腔医院网点设立眼视光专区，实现空间错峰复用，提高单店的盈利水平，这种强行把两个科室拉到一起的做法能不能说服投资者存有疑问。

  企查查显示，2026年2月26日，眼科投资新增两条被执行人信息，案号分别为（2026）浙01执374号和（2026）浙01执379号，执行标的合计为5.24亿元，吕建明也是被执行人。

（截图来自企查查）

  如果本次收购交易顺利完成，上述两件执行案件将顺利了结。

  从通策医疗布局眼科的历史看，2017年，通策医疗曾出资1亿元参股眼科投资，布局眼科赛道；2018—2020年期间，公司按持股比例向眼科投资提供财务资助累计2.6亿元，约定资助期限60个月。然而，眼科投资未能按原计划如期还款，直到2024年4月才还清，公司因此收到浙江证监局警示函，实控人吕建明也曾被采取过监管措施。

  除了资产层面的关联收购，通策医疗长期、频繁的日常经营关联交易同样引发市场高度关注。

  2019年至2024年的六年间，通策医疗日常经营关联交易合计约3.57亿元，年均近6000万元。各年度金额分别为：2019年4269.50万元、2020年2168.06万元、2021年4710.66万元、2022年7354.99万元、2023年8964.27万元、2024年8304.50万元。

  通策医疗此次跨界收购实控人资产，未来能否给公司发展带来增长点只有时间去验证。