IPO期间实控人承诺犹如一纸空文：中小股东权益与市场规则受挑

  导语：

  IPO期间招股书中的实控人承诺，是否终将沦为一纸空文？当企业面临战略调整时，是否所有IPO企业的承诺都可能被仿效解除？资本市场的信任基石，又将如何守护？

   上市公司股份锁定机制通过《公司法》《证券法》的刚性约束与实际控制人自愿承诺的弹性补充，构建了兼具规范治理与价值引导的双重体系。这一制度设计在遏制市场乱象、稳定股权结构的同时，正推动资本市场向长期主义转型。

  自愿承诺则转化为市场信用资产，实控人主动延长限售期（通常超法定标准），通过招股书披露形成治理能力信号，直接推高IPO估值溢价15%-20%（CSMAR数据）。更关键的是，限售承诺构建了"治理承诺-市场信任"闭环：承诺企业关联交易披露质量高35分（深交所评估），代理成本降至传统模式1/3，研发持续性显著增强。严格的减持限制（如年减持不超4%）更倒逼资本流向价值创造环节，PE投资周期平均延长至28个月。

  豁免承诺背后：控制权变更与战略转型的平衡

  在资本市场的浪潮中，企业的发展战略与实际控制人的承诺履行之间的平衡，一直是投资者和监管层关注的焦点。亿华通今日发布《北京亿华通科技股份有限公司关于豁免公司实际控制人维持上市公司控制权自愿性承诺的公告》，公告显示张国强，作为亿华通的实际控制人，在公司首次公开发行股票时，曾作明确的自愿性承诺。承诺，“自本承诺函出具之日起至本次发行及上市完成后 60 个月内，本人不主动放弃针对发行人实际控制权，本人将在符合法律、法规、规章及规范性文件的前提下，通过一切合法手段维持本人对发行人的控制权；自本承诺函出具之日起至本次发行及上市完成后 60 个月内，本人作为发行人控股股东和实际控制人不会主动放弃在发行人董事会的提名权及股东大会的表决权，不会通过委托、协议安排或其他方式变相放弃股东权利；本人不会协助任何第三人谋求发行人控股股东及实际控制人的地位，不会实施其他任何可能威胁本人实际控制人地位的行为”。

  

  

  亿华通此次申请豁免张国强的自愿性承诺，背后是公司拟进行的发行股份购买资产交易。公司计划通过发行股份方式，收购定州旭阳氢能有限公司100%的股权，并同时募集配套资金。这一交易，不仅是公司在氢能源产业链上下游布局的重要延伸，更是为了打通产品终端应用场景，与旭阳集团有限公司发挥协同效应。

  豁免对中小股东权益的实质性影响

  亿华通实际控制人张国强所作出的自愿性承诺，在市场环境中发挥着稳定公司治理预期的重要作用。从法律层面而言，依据《公司法》与《证券法》的强制性规定，以及张国强自身所承诺的内容，中小股东有充分的理由相信，在公司上市的初始阶段，其股权结构以及控制权能够保持稳定状态。然而，豁免申请的通过却打破了这一预期，使得中小股东对于公司未来治理结构的不确定性大幅增加。

  豁免承诺之后，实际控制人张国强有可能通过一系列操作或实现利益输送，从而进一步或损害中小股东的权益。例如，通过控制权溢价转移的方式，在假设标的资产估值溢价30%的情况下，按照发行股份购买资产的方式进行测算，原实际控制人可以通过稀释中小股东权益获取隐性收益。具体而言，若发行价对应的市盈率为40倍，而标的资产的市盈率仅为25倍，那么中小股东的每股收益将被稀释18.75%。除此之外，或存在变相减持的风险。在豁免控制权承诺之后，实际控制人可能通过后续的协议转让、质押等手段变相减持股份。而现行的规则对于此类间接减持行为并没有明确的限制，这使得中小股东面临着更大的权益稀释风险。

  审核规则的失效与监管漏洞

  《上海证券交易所科创板股票上市规则》中关于控制权稳定性的要求或被架空。该规则明确要求上市公司实际控制人应维持公司控制权的稳定性，以保障中小股东的合法权益和市场公平性。然而，尽管实际控制人张国强在IPO时作出了维持控制权的自愿性承诺，但公司仍以“战略协同”为由申请豁免承诺，并最终获准。这一现象表明，在实际操作中，控制权稳定性的要求或被架空，导致规则失去了应有的约束力。

  数据统计显示，2020-2024年科创板共有53例自愿性承诺豁免案例，其中89%的案例在豁免后12个月内，实控人持股比例下降超5%，且公司股价平均波动率较行业基准高37%。这说明类似豁免案例并非个例，或反映出整个科创板在控制权稳定性要求上的系统性失效。当控制权稳定性要求被架空时，中小股东对公司治理结构的稳定性预期落空，市场信心受到严重打击。投资者在投资时依赖实际控制人的承诺来判断公司治理的稳定性，一旦豁免承诺，投资者对公司未来发展的信心大幅下降，可能导致其对公司股票的持有意愿降低，进而影响市场的稳定运行。

  

  此外，《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》虽然允许豁免“无不可撤销条款的自愿性承诺”，但未明确豁免的具体标准和条件。这导致券商和公司在实际操作中可以轻易绕过承诺，使得原本在保护中小股东利益的承诺制度形同虚设。在亿华通中以“战略协同”为由申请豁免控制权承诺。这种模糊的豁免理由使得券商和公司或可以轻易找到豁免的借口，而无需承担严格的审查和披露义务。

  利益相关方分析：谁受益，谁受损

  在豁免控制权承诺的事件中，各方利益的分配或呈现出明显的不对称性，这种不对称性不仅影响了市场的公平性，还对中小股东的权益造成了实质性的损害。

  从实际控制人张国强的角度来看，豁免承诺无疑为他带来了显著的利益。首先，豁免使得张国强提前解除了对公司控制权的约束，为其提供了更大的操作空间。根据交易安排，张国强可能通过控制权变更获取控制权溢价。例如，假设标的资产估值溢价30%，按发行股份购买资产方式测算，原实控人可通过稀释中小股东权益获取隐性收益。具体而言，若发行价对应市盈率40倍，而标的资产市盈率仅25倍，中小股东每股收益将被稀释18.75%。此外，豁免承诺后，还可能通过后续协议转让、质押等方式变相减持股份，进一步实现套现。这种行为不仅损害了中小股东的利益，也违背了《公司法》第二十条禁止权利滥用的原则。

  对于交易对手方而言，他们在此次豁免中同样获得了可观的利益。通过发行股份购买资产的方式，交易对手方取得了上市公司股权，享受了流动性溢价。相比之下，中小股东在此次豁免中明显处于弱势地位，其权益受到显著损害。首先，豁免承诺导致中小股东的权益被稀释。根据测算，若标的资产估值溢价30%，中小股东每股收益将被稀释18.75%。在豁免过程中，未设置中小股东救济机制，如现金选择权、异议股东回购条款，使得中小股东在面对权益稀释和公司治理风险时，无法获得有效的补偿和保护。这种现状不仅损害了中小股东的合法权益，也违背了《证券法》第八十四条信息披露完整性要求和《公司法》第二十条禁止权利滥用原则。 
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