山西汾酒完成三年对赌“军令状”，但业绩有“水分”？

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以李秋喜为首的管理团队带领山西汾酒走出了多年的失落困境，并顺利完成了2017-2019年三年对赌“军令状”。但是，山西汾酒业绩数据中的现金流量金额和预收款金额反常，其完成业绩目标也被媒体评价为“踩点”达标。

“汾老大”复兴

汾酒最辉煌的时候，被业界称为“汾老大”。1988年前，白酒的价格都处于行政管控之中，各大名酒价格相差不大，酒企增加营收的最好方法就是提升生产规模。清香型汾酒具有发酵周期短，出酒率高，窖藏时间短的优势，汾酒可借此迅速扩大生产规模。1988年到1993年之间，汾酒在同行业中一直位居第一位。

但是，由于计划经济时期汾酒“平民酒”旧定位遗留的保守思路和管理问题，汾酒在1994年起开始落后于同行。汾酒集团前董事长郭双威曾表示，1985年汾酒的规模是五粮液的15倍，但2003年五粮液集团的年销售收入是100多亿元，超过汾酒10倍还多。

2009年10月，汾酒集团新一届领导班子上任以来，奋起直追，取得了长足的进步。虽未重回巅峰时期的“汾老大”地位，但也成为了“汾老五”，在名酒中占据了一席之地。

山西汾酒完成对赌“军令状”，但业绩或“注水”

2017年，李秋喜又带领汾酒集团推动混改，与山西国资委签订责任书,规定目标、约定放权、设定奖惩，并引入华润作为战略投资，整合集团酒类资产、推出股票激励等重大改革举措。

这份经营业绩考核目标责任书，承诺2017年、2018年、2019年酒类收入增长目标为30%、30%和20%，三年酒类利润增长目标为25%、25%、25%，三年内（即2019年年底）完成汾酒集团整体上市。汾酒董事长李秋喜也立下军令状：“如因自身原因完不成目标任务将引咎辞职。”

2017年-2019年，山西汾酒酒类收入和利润增长均完成了业绩目标。2019年12月初，山西汾酒股东大会通过了与控股股东汾酒集团的7项关联资产收购议案。至此，汾酒也完成了三年内集团整体上市的目标。

山西汾酒完成了业绩责任，李秋喜完成了“军令状”。但是需要特别注意的是，2016-2018年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为5.86亿元、8.96亿元和9.66亿元，现金总量及增速均与其利润增长不匹配；同时，山西汾酒的预收款涨幅非常明显，2016-2018年年末分别为5.38亿元、9.12亿元和16.53亿元。2019年，即其三年目标最后一年，山西汾酒现金流出现了较大改观，但其动用了票据贴现手段。

这让人怀疑山西汾酒的业绩数据存在“水分”，而山西汾酒完成业绩目标也被同花顺财经评价为“踩点”达标。

山西汾酒推股权激励

2018年底，山西汾酒推出员工股权激励方案，拟向高级管理人员等397位激励对象授予不超过650万股限制性股票，授予价格为每股19.28元。汾酒同时规定了业绩要求：2019-2021年营业收入增长率分别至少增长90%、120%、150%。按照这一标准，汾酒2021年营收需突破150亿元。

截止今年三季度，山西汾酒营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；净利润24.61亿元，同比增长43.78%。从目前的业绩数据来看，山西汾酒确有可能完成业绩要求。截止12月25日，山西汾酒收盘价为327.51元/每股，是股价激励方案授予价的近19倍，山西汾酒高管团队未来大概率因此获得极其可观的收益。

但是，山西汾酒的未来业绩有着较大的 “注水”可能性。在白酒企业中有着非常普遍的“压货”现象，名酒企业可依靠自身的强势地位要求经销商大量进货且先行付款。这一模式下，白酒企业可较为容易美化自身的业绩，而实际上很多产品积压在经销商的仓库中。

而山西汾酒在名酒企中比较少见地允许经销商通过银行加杠杆开承兑汇票方式付款，且在2018年允许承兑汇票的承兑期限从六个月延期至一年，更是非常利于向经销商压货冲刺业绩。2019年5月，上交所曾因为山西汾酒2018年年报中有高达近37亿应收票据一度发函问询，大概率就是上交所判断相关风险后的监管措施。