丽珠集团，失速！

  作者｜睿研医药 编辑｜Emma

  来源｜蓝筹企业评论

  在医药行业风起云涌的转型期，一家老牌药企的“稳健”可能是一把双刃剑。

  丽珠集团便是这样一个典型案例。当恒瑞医药、百济神州这些龙头药企凭借创新药高歌猛进，百利天恒、映恩生物这些新锐药企BD交易频现时，丽珠却显得格外安静。在资本市场上，投资者也越来越难注意到这家公司了。

  丽珠这家业务横跨化学制剂、中药、原料药和诊断试剂四大领域的老牌企业，正面临增长动能减弱的挑战。

  从营业收入来看，2021年至今，丽珠的营收就横在了120亿这一水平上，至今仍没有改善的迹象。

  丽珠集团近五年营收情况（资料来源：Wind）

  如果从更长的时间维度来看，近几年丽珠的收入增速已经处于十年间的底部区域。

  丽珠集团近十年的收入增速（资料来源：Wind）

  上述财务数据清晰地向我们表明：丽珠的增长已经基本停滞了。当前的丽珠，“稳得一塌糊涂。”

  01

  业务版图：多元化的稳定与停滞

  丽珠集团的业务结构堪称中国医药产业的“百科全书”。从化学制剂到中药，从原料药到检测试剂，其业务触角之广，在医药上市公司中也不多见。

  分板块看，2025年上半年化学制剂板块销售收入32.70亿元（+1.4%），其中消化道药品销售额为13.51亿元（+3.9%），促性激素药品销售额为15.30亿元（-1.2%）；中药制剂2025年上半年销售收入7.99 亿元（+7.3%），原料药及中间体2025年上半年销售收入16.62 亿元（-5.7%），诊断试剂及设备产品2025年上半年销售收入3.74亿元（-5.1%），生物制品板块2025年上半年销售收入0.95 亿元（+8.3%）。其中消化道药品和促性激素药品占比居前。

  丽珠医药收入构成（资料来源：公司2025年中报）

  从盈利能力来看，2025年上半年化学制剂板块整体的毛利率为81.17%（+0.02pp），中药制剂的毛利率为74.0%（-1.57pp），原料药及中间体毛利率为36.37%（-0.76pp），诊断试剂及设备产品毛利率为58.31%。

  无论从收入占比还是盈利能力来看，化学制剂始终是丽珠的核心支柱。

  公司的消化系统用药产品线主要有艾普拉唑肠溶片、注射用艾普拉唑钠、雷贝拉唑和枸橼酸铋钾等几个产品，其中以质子泵抑制剂（PPI）艾普拉唑和雷贝拉唑为主，枸橼酸铋钾收入占比相对较低。

  国内PPI市场上主要产品有奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑、埃索美拉唑、雷贝拉唑、艾普拉唑，其中奥美拉唑、兰索拉唑和泮托拉唑是第一代产品，市场份额占比持续下降，二代PPI因为抑酸效果好、起效快、24h抑酸、个体差异小、不良反应少等优点，市场份额占比快速提升，其中公司的艾普拉唑市场份额占比从2012年的0.5%提升到2023年的31.5%，预计未来还将继续提升。

  公司的艾普拉唑目前共有两种剂型，分别为肠溶片和注射剂，其中肠溶片上市时间较早，注射剂型上市时间较晚。注射剂型上市后快速放量，2023年样本医院销售额达到4.4亿元，同比增长15%，预计未来仍将持续快速放量。

  雷贝拉唑上市时间相对较早，目前已经销售额基本趋于平稳。

  丽珠在辅助生殖领域特色明显。公司目前有三种促排卵药物，分别为尿促卵泡素、尿促性素和绒促性素，其中促卵泡激素（FSH）能够促进卵泡发育，绒促性素能够作用于黄体生成素（LH）受体从而促进卵泡排出，尿促性素能够为排卵准备成熟卵泡。三种药品协同作用明显，可以实现联合用药。

  中药制剂板块则见证了行业变迁。曾几何时，参芪扶正注射液作为超级单品，支撑着丽珠的半壁江山。但在中药注射剂监管收紧和医保控费的大背景下，该产品销售额已大幅回落。丽珠虽积极转型，推出抗病毒颗粒等新产品，但中药板块整体增长乏力已成定局。

  原料药及中间体业务展现了丽珠的制造底蕴。这块业务贡献稳定现金流，但受环保压力和成本波动影响显著，利润率长期在低位徘徊。值得注意的是，丽珠在高毛利的特色原料药领域布局有限，未能像华海药业等企业那样形成差异化优势。

  诊断试剂及设备业务在疫情期间曾大放异彩。2020年，新冠检测试剂为丽珠带来可观的收入，但随着疫情结束，这块业务的增长持续性存疑。在化学发光、分子诊断等高端领域，丽珠面临安图生物、新产业等专业厂商的激烈竞争。

  这种“东方不亮西方亮”的业务结构，确实为丽珠提供了业绩稳定性。在医药行业政策多变的背景下，多元布局犹如一道防波堤。数据看似稳健，但放在行业背景下审视，丽珠的增长速度已明显落后于创新药企。

  更深层次的问题在于，这几块业务之间缺乏战略协同。化学制剂需要强大的学术推广能力，中药依赖渠道深耕，原料药比拼成本控制，诊断试剂讲究技术迭代。四线作战的结果是资源分散，难以在任何单一领域形成绝对优势。

  02

  微球平台的技术壁垒与商业化瓶颈

  如果说丽珠有什么让同行羡慕的资产，微球技术平台当属其一。

  微球制剂属于高端制剂范畴，技术壁垒极高。通过控制药物释放速度，微球制剂能够实现每周甚至每月给药一次，显著提升患者依从性。丽珠的亮丙瑞林微球已成为10亿级大品种，在子宫内膜异位症、前列腺癌等领域占据重要地位。

  从技术积累看，丽珠确实走在了前面。公司拥有从研发到产业化的完整微球技术平台，在处方筛选、工艺放大等方面积累了丰富经验。

  但微球技术的商业价值存在天花板。首先是适应症局限。目前商业成功的微球产品主要集中在精神神经和内分泌领域，市场空间相对有限。其次是竞争加剧。绿叶制药的利培酮微球已获批上市，齐鲁制药等企业也在积极布局。虽然微球技术有壁垒，但并非不可逾越。随着更多玩家入场，丽珠的先发优势可能逐渐削弱。最重要的是，微球平台未能带动公司整体创新转型。在医药创新领域，平台技术的价值最终要通过产品兑现。丽珠虽然掌握了微球技术，但缺乏源头创新的化合物，很多时候是在为别人的创新分子做剂型改进。这种创新属于“改良型创新”，价值密度远低于首创药物。

  一位医药行业分析师指出：“微球平台是丽珠的技术名片，但不足以支撑公司的二次创业。就像拥有一流厨艺，但如果没有顶级食材，终究做不出满汉全席。”

  03

  创新药短板：老牌药企的转型之痛

  丽珠的增长困境，归根结底是创新药管线薄弱的问题。

  从研发投入看，丽珠与头部创新药企的差距明显。2021年之后，丽珠的研发投入从15.23亿元下降到10.44亿元，占营收比重仅有8.84%。在生物医药创新井喷的时代，研发投入的差距直接转化为创新速度的差距。

  从管线布局看，丽珠的选择偏保守。公司主要聚焦于消化、生殖和精神领域，这些都是其传统优势领域，但在肿瘤免疫等前沿领域布局有限。目前进展较快的创新药包括IL-17A/F单抗，但面临原研药和多家类似药竞争。

  一位长期跟踪丽珠的投资者坦言：“丽珠的研发策略过于求稳。在first-in-class药物上几乎空白，连fast-follow都显得慢半拍。”

  从行业趋势看，带量采购的常态化正在加速药品生命周期迭代。一个创新药上市后，可能只有3-5年的黄金销售期，之后就将面临医保谈判和竞争加剧的压力。这就要求药企必须有持续推出新产品的能力，形成“上市一批、临床一批、研发一批”的良性循环。而丽珠目前的产品迭代速度，显然跟不上这个节拍。

  04

  十字路口的选择

  站在当下时点看丽珠，其面临的不仅是如何重启增长的问题，更是战略方向的抉择。

  公司管理层显然意识到了危机。近年来，丽珠不断调整研发策略，加大生物药布局，推进国际化进程。但船大难掉头，一家拥有近万名员工、业务结构复杂的大型药企，转型需要时间，而市场给的耐心有限。市场认可了丽珠的特色以及在创新上作出的努力，但投资者期望得更多。

  有业内人士建议，丽珠或许将创新业务与传统业务分拆，给予创新业务更灵活的机制和更高的估值溢价。或者聚焦核心优势领域，通过战略性并购补齐管线短板。

  但无论如何，丽珠需要找到属于自己的创新药新增长点。

  医药行业的竞争本质是创新速度和质量的竞争。当Biotech公司轻装上阵、快速迭代，当跨国药企凭借全球创新势如破竹，老牌药企的转型之路注定充满挑战。丽珠的困局，某种程度上也是中国传统药企集体面临的考题——如何在守住基本盘的同时，打开新的增长空间。

  对于40岁的丽珠来说，中年的“稳重”固然可贵，但或许更需要一些“少年”的锐气。毕竟，在创新为王的医药行业，不进则退是永恒的法则。

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  来源：蓝筹企业评论