全球鱼油之王赴港，海外收入半壁江山，禹王生物想讲好龙头故事

  近日，禹王生物营养有限公司向港交所主板递交上市申请书，招银国际和建银国际担任联席保荐人。这家号称全球最大的食品级精制鱼油及其制品供应商，在2024年以8.1%的全球市场份额位居行业首位。

  尽管坐上了全球食品级精制鱼油市场占有率第一的宝座，却难以抵御原材料价格波动的冲击，禹王生物营养的IPO招股书揭开了鱼油行业荣光背后的脆弱。

  隐形冠军亮相，三十载深耕成就全球鱼油龙头

  从发展历程来看，禹王制药的前身为成立于1989年的禹城县制药厂，1994年，与美国天然药物合资成立禹王制药，开展食品级鱼油的业务运营，此后陆续改制为内资企业、有限责任公司。

  根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物营养是全球最大的食品级精制鱼油供应商。

  天眼查显示，禹王生物营养是一家食品级精制鱼油及其制品供应商，目前来看，公司的业务主要涵盖三大板块：开发、生产和销售精制鱼油；鱼油软胶囊和其他膳食补充剂产品，包括CDMO和品牌膳食补充剂产品；以及药品及其他。

  业绩层面，禹王生物营养2022年、2023年、2024年营收分别为5.34亿元、6.61亿元、8.32亿元；禹王生物营养2025年上半年营收为3.43亿元，较上年同期的4.7亿元下降27%。

  这其中，精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品一直是公司的核心产品线，贡献了往绩记录期间的大部分收入，于2022年、2023年及2024年以及截至2025年6月30日止六个月，分别占总收入约97.5%、97.0%、98.0%及98.8%。

  具体来看，其产品矩阵覆盖三大核心类别：一是可定制EPA/DHA纯度比例的精制鱼油，其中EPA纯度最高达98%、DHA纯度达99%；二是超过3000款鱼油软胶囊及膳食补充剂，涵盖维生素、胶原蛋白等多元品类；三是药品及其他衍生产品。

  自1994年推出首款“忘不了DHA鱼油软胶囊”以来，产品已出口至加拿大等海外市场，形成“原料-加工-成品”的全产业链布局。

  只是，在营收规模依然可观的情况下，盈利能力则受累于各项开支与成本。

  禹王生物营养的毛利率在2023年达到28.1%的高点后，于2024年回落至26.0%。而到了2025年上半年，毛利率更是骤降至20.7%。这直接指向了“销售成本”的激增。

  2025年上半年，销售成本占收入的比例高达79.3%，为历史最高水平。这背后可能的原因是主要原材料（如鱼源）价格的显著上涨、能源成本增加或生产环节的效率下降。

  此外还有飙升的费用率。2025年上半年，行政开支绝对额为1865.9万元，但其占收入的比例从往年约2-3%飙升至5.4%。销售及研发开支占收入的比例在2025年上半年也均有明显上升。

  整体来看，禹王生物营养无疑是一家在细分领域取得了卓越成就的企业，其龙头地位和技术实力值得肯定。

  业绩波动背后，鱼油产业的机遇与挑战

  尽管禹王生物贵为全球行业龙头，其8.1%的市场份额在整体分散的竞争格局中（前五大厂商合计占比32.4%）尚未形成绝对的定价优势。

  当毛鱼油价格因渔业资源波动、气候变化或环保政策收紧等因素出现大幅上涨时，相关企业往往难以将全部成本压力及时、完整地传导至下游客户。在激烈的市场竞争中，提价往往伴随订单流失的风险。

  此外，禹王生物现阶段处于产业链中游位置，对上游渔业资源的控制力仍需增强。

  这种相对被动的产业地位，致使其盈利能力在很大程度上受外部环境变化影响，企业自身的经营努力易被外部冲击所削弱。定价能力和被动的供应链地位，使得原材料成本成为公司利润率表现的“阿喀琉斯之踵”。

  在市场层面，公司面临海外依赖与外部风险的“双面挑战”。其海外收入占比从2022年的47.3%快速提升至2024年的60.9%，2025年上半年虽回落至55.0%，但外向型特征已十分明显。其中，美国市场贡献的收入占比虽呈下降趋势，但目前仍维持在12%左右。

  在运营层面，公司需在存货管理与运营效率之间实现“精准平衡”。公司存货规模较高，截至2023年底曾达到2.1亿元。存货周转天数在2023年升至138天的高点后，于2025年上半年回落至92天。

  鱼油作为生物制品，具有明确的保质期限制。高额存货储备也是一大考验，若市场需求不及预期或产品发生迭代，可能引发大额存货跌价，进而冲击当期利润。

  存货周转天数的下降，一方面可视为运营效率提升的积极信号；但结合2025年上半年利润率大幅下滑的背景，也反映出公司为应对原材料价格上涨带来的现金流压力，主动进行“去库存”操作。

  此举虽在短期内缓解了资金压力，但也可能导致公司未能储备充足的廉价原材料，在成本持续上行周期中失去缓冲空间，为毛利率的恢复带来更大挑战。

  禹王生物营养呈现了一个关于龙头的典型叙事。它表明，即使在细分领域占据领先地位，企业也需要时刻审慎。

  结语

  纵观禹王生物营养的IPO故事，全球鱼油龙头的光环与业绩波动的现实形成鲜明对比。在鱼油这个细分赛道，规模优势并不能完全抵御外部风险。

  随着港股IPO进程的推进，禹王生物营养如何向投资者证明其不仅规模领先，而且具备持续盈利与抗风险能力，将成为市场关注的焦点。