摩尔线程狂飙，天域破发：中国硬科技正在走向“两种估值体系”

  不是谁对谁错，而是谁走在不同时间轴上。

  同样是半导体、同样在“国产替代”赛道、同一天上市，摩尔线程与天域半导体却在资本市场走出了两条截然相反的曲线。

  12月5日，摩尔线程在科创板鸣锣上市，暴涨超4倍，盘中市值一度冲上A股芯片板块前三，成为“国产GPU第一股”；同一天，天域半导体在港交所挂牌，开盘即破发，最终收跌30%，创下年内港股半导体IPO最大跌幅之一。

  表面上，这是资本“厚此薄彼”，更深层看，这并不是一场简单的冷热不均，而是中国硬科技投资已经形成的一套讲未来的估值体系+一套看现实的估值体系。

  其中，AI芯片在提前定价未来，而碳化硅材料被困在当下的周期轮动中。但这并不意味着天域没有AI逻辑，而是它的AI价值，尚未被“传导”到现在这个节点来。

  为何分化？

  首先，估值理念不同，一个是战略资产，一个是工业品。

  在英伟达禁令持续加码、国产大模型军备竞赛白热化的背景下，GPU不只是技术产品，更是国家在AI与算力安全上的战略资产。

  而摩尔线程作为国产AI芯片的代表性企业之一，其“对标A100”的MUSA架构、与国产AI服务器厂商的绑定，以及“构建自主算力底座”的政策背书，使其被市场早已归类为“算力自主+AI基础设施”战略实现的载体。

  为此，尽管其架构生态仍处于早期，大规模商业收入尚未形成，但市场愿意为其“可能性”支付超高溢价。这是一种典型的“前端投资逻辑”为未来可能改变格局的战略资产提前下注。

  而天域半导体所在的碳化硅外延片与功率半导体材料，更贴近传统工业品／基础材料的定位，其商业逻辑更倾向于线性增长和周期性。投资者对其支付的是现实业绩、现金流和供给/需求关系，而非“改变未来”的想象。

  换句话说，GPU是战略性“数字石油”，碳化硅是基础工业材料，在当下资本市场，两者被赋予了不同的估值定价模式。

  其次，不同的产业链位置存在价值传导时滞。

  SiC材料，尤其是高端碳化硅外延片，本质上是电力电子、功率器件乃至汽车、电动车、储能、数据中心电源等系统的基础“地基”。

  这主要是基于SiC的高频、高压、高温特性，非常适合高效电力需求巨大的新能源汽车、高效电源、数据中心等场景。

  但在完整的主产业链中，SiC的价值并不是“即时”反映的。毕竟从材料到器件到系统/终端应用，再到行业景气与资本溢价，是需要一个较长的产业链传导过程。

  换句话说，天域半导体正处于“新技术受益仍待验证+供需周期不稳定”的阶段。

  首发表现极具分化的第三重底层原因在于两大资本市场天然存在的结构差异。

  A股科创板，是由国内资金主导，偏爱于为“战略价值+国家政策+自主可控”买单。尤其愿意给予拥有“国产替代、AI芯片、自主算力”等标签的公司极高的估值弹性。寒武纪标杆在前，摩尔线程的火爆上市同样是这种市场共振的产物。

  汇聚更多元化国际资金的港股，却对“国产替代叙事”相对免疫，更注重经济价值、现金流、盈利周期、全球竞争格局等指标。天域半导体虽是国内细分龙头，但在全球碳化硅材料市场中优势并不强势，且面临Wolfspeed、II-VI等巨头的价格压制。国际投资者看到的是“周期下行+产能调整”的双重压力。

  这两种风格的迥异，不是偏见，而是制度、资金属性与风险偏好的必然结果。

  未来视角，看好硬科技赛道不能盯着“爆点”，也要盯“地基”

  摩尔线程、天域半导体首日极具分化的股价走势背后，显然是细分产业价值定位、产业链价值传导、市场估值定价模式等综合因素造就。

  相较而言，百度正在评估分拆单独上市的昆仑芯，才是与摩尔线程处于同一个逻辑框架中，只是这个公司尚未确定在港上市。而可以确定的是，天域半导体的AI价值增量值得关注。

  毕竟没有碳化硅技术带来的能源效率改善，数据中心的功耗很可能在物理世界撞上天花板。可以说AI的尽头，不仅是算力，更是能源。

  参考存储周期的大变动，碳化硅市场或许也正值下一轮爆发的潜伏期。

  整个产业处于需求调整与低端产能出清的关键节点。

  一方面，2025年SiC外延市场规模预计同比回落约4.7%；价格方面，6英寸导电型衬底与外延市场价格继续承压下滑，低端产能出清已是必然。

  另一方面，高端需求仍在积蓄。根据最新行业报告，全球SiC市场规模预计将以超25%年复合增速增至五年后的约120.3亿美元。另有机构数据显示，全球SiC外延片销量预计将从2024年的98.99万片翻倍式增至595.94万片。

  推动增长的包括电动汽车、光伏/储能、工业电力电子、数据中心电源升级等领域。尤其是AI推动的数据中心扩建与算力密集部署，将带来对高效电力模块的大量需求，而SiC是这些模块效率提升的关键。

  且在引领性企业中，特斯拉下一代超充平台、华为AI数据中心电源系统均已明确采用碳化硅方案。

  某种程度来说，天域半导体聚焦的这个赛道所处的拐点，类似于此前的存储芯片。

  彼时存储芯片同样面临价格下行、低端产能过剩、持续出清的调整困境。但随着AI带动HBM、DDR5及企业级eSSD 需求爆发，存储市场目前已掀起了新一轮存储大周期。

  碳化硅外延片也正处在类似的周期底部。按照AI电力需求在2026—2027年集中释放的预期，该市场有望复刻存储芯片的涨价逻辑。届时天域半导体的价值极可能在AI新技术路线的驱动中逐步被资本市场重新定价。

  至于GPU、AI芯片领域的战略型资产+高预期逻辑，也并非完全稳妥押注。摩尔线程从技术自主、生态建设、AI算力需求、政策导向等方面具备多重利好，被市场视为“国产替代+AI基础设施带头羊之一”，获得极高估值溢价。

  但高估值的背后，是对其未来生态成熟度、开发者社区规模、软件兼容性以及能否真正转化为规模化商业收入的强预期。这些预期如果不能兑现，估值泡沫必然遭遇大回调。

  因此，对摩尔线程一类企业，应当用“战略布局+长周期愿景+风险意识”作为判断，而不是简单地以上市首日股价暴涨作为信仰基础。

  硬科技投资的双轨估值体系

  没有任何产业会走向“统一估值”，中国芯片也一贯如此，大致为两类估值语言：

  一类是以高景气、高波动、高叙事依赖的战略型科技权重资产。以GPU、AI ASIC、高速互联芯片、先进封装为代表。这类企业将长期享受政策与资本双轮驱动，但也将承受“预期反噬”的风险。一旦技术进展慢于AI需求爆发，或国产替代不及预期，股价回调将极为剧烈。它们的估值，本质上是一种国家信用背书下的“战略型资产”。

  另一类是低估值、长周期、强产业韧性的基础型工业基建资产。包括碳化硅、氮化镓、光刻胶、高纯材料、半导体设备零部件等。这类企业短期难有爆发性增长，但却是产业链安全的“压舱石”。它们的价值不在股价弹性，而在战略冗余。

  即当外部封锁加剧，这些“沉默的基石”将成为国家安全的最后防线。其投资逻辑应是“长期持有+周期择时”，而非“短期炒作”。

  但资本的短期偏好，从不能定义产业的长期价值。GPU的狂飙令人热血沸腾，它定义了AI时代的智能密度。但碳化硅核心零部件的沉默，同样至关重要，它制约了这个智能时代在能源约束下的运转效率。

  因此，真正理性的硬科技投资路径应该是在“生态+技术+产业链+应用场景+长周期”五维度上，有意识地分配资本。

  来源：港股研究社