巴奴毛肚火锅二度赴港，想把品质做成一门好生意

  当火锅行业整体增速放缓、价格战愈演愈烈，一批靠低价、加盟和快速扩张起家的品牌开始进入调整期时，巴奴毛肚火锅却再次站到了港交所门前。

  近日，巴奴国际控股有限公司向港交所主板递交上市申请。这并不是它第一次尝试资本化，但这一次的时间点颇为微妙：一边是中国餐饮行业仍在修复周期中前行，另一边是资本市场对“消费叙事”的耐心正在明显收缩。

  在这样的背景下，一家强调“产品主义”“品质火锅”的连锁品牌，选择走向公开市场，本身就带有强烈的信号意味。

  问题在于，资本市场真正关心的，从来不是火锅好不好吃，而是，品质火锅是否真的能成为一门可规模化、可复制、可长期兑现的生意。

  当火锅不再只拼便宜，巴奴押了一条更慢的路

  仅看整体规模，中国火锅行业依然是一个足够大的市场。

  《火锅产业发展报告2025》显示，火锅品类2024年市场规模已达6175亿元。而且2025年中国小火锅市场规模预计将接近650亿元。这意味着，火锅并未“衰退”，只是从早期的粗放扩张，进入了更强调结构分化的阶段。

  深入来看，真正的变化，发生在消费者层面。过去几年，价格战一度成为行业主旋律，但随着消费趋于理性，越来越多消费者开始在“少吃一点”和“吃好一点”之间做选择。

  正是在这一背景下，品质火锅的增速开始跑赢行业大盘。2019年至2024年，品质火锅市场规模从602亿元增长至741亿元，未来五年复合增速预计达到4.2%。

  巴奴正是踩在这一结构性变化上。与绝大多数火锅品牌强调规模、翻台和性价比不同，巴奴在过去多年里反复强化“毛肚”“菌汤”“原料溯源”等产品叙事，并将其上升为一种经营哲学——产品主义。

  这种路径在早期并不讨巧，却在行业进入分化期后，开始显现出独特的稳定性。

  从招股书披露的数据看，巴奴的扩张节奏并不激进，但极为持续。直营门店数量从2022年初的83家增长至2025年12月的162家，三年内接近翻倍。更重要的是，在门店快速增长的同时，其毛利率并未被明显稀释，反而长期稳定在66%左右。

  这背后，并非简单的卖得更贵，而是一整套围绕品质构建的工业化能力。中央厨房、底料工厂、物流体系的提前布局，使得原本容易被认为不可规模化的品质诉求，被拆解为可复制的流程与标准。

  换句话说，巴奴真正建立的，并不是一家火锅店的竞争力，而是一种能够持续输出好产品的组织能力。

  更具象征意义的是其门店分布。截至2025年12月，巴奴超过80%的门店位于二线及以下城市。这一点，打破了品质餐饮只能存在于一线城市的固有认知，也间接证明，高品质并不必然等同于小众。

  对巴奴而言，下沉并不是降低标准，而是将标准做成体系之后的自然外溢。在一个高度同质化的赛道里，巴奴的优势，恰恰来自于它看起来“不那么性感”的选择：慢一点、重一点、把产品做成能力，而不是营销。

  资本要的不是“好故事”，而是可持续的确定性

  站在资本市场的视角，巴奴的优势同样意味着边界。

  弗若斯特沙利文数据显示，巴奴已经是中国最大的品质火锅品牌，其在品质火锅市场的份额也仅为3.1%，在整个火锅市场中的占比更是只有0.4%。

  这既说明赛道足够分散，也意味着任何一家品牌都很难迅速建立压倒性优势。

  这正是巴奴IPO叙事中的“张力”所在。一方面，它所处的细分赛道仍在增长，消费趋势对其有利；另一方面，这条赛道的集中度提升速度，远没有想象中那么快。品质火锅的天花板，究竟有多高，目前仍缺乏明确答案。

  下沉市场的扩张，进一步放大了这种不确定性。二线及以下城市的火锅市场规模仍在快速增长，但这些市场对价格敏感度更高、消费频次更高、运营复杂度也更大。

  如何在不牺牲品质和毛利的前提下，维持扩张效率，将是巴奴未来几年必须持续回答的问题。

  资本市场也会提出更直接的拷问：当门店基数继续扩大，同店增长是否还能保持？当原材料价格波动、人工成本上行，“高毛利模型”是否具备足够韧性？当行业进入真正的存量竞争阶段，消费者是否仍愿意为“更好的火锅”持续支付溢价？

  从这个角度来看，巴奴的上市并不是一次情绪化的资本追逐，而更像是一场公开的能力测试。它要向市场证明的，不只是自己走对了趋势，而是这种趋势可以被长期兑现为现金流、效率和回报。

  在一个不缺品牌、不缺门店、却始终缺乏真正全国性龙头的火锅行业里，巴奴试图走出一条不靠价格、不靠速度、而靠体系的路径。

  这条路走得通，意味着品质火锅可能成为一个真正的长期赛道；走不通，则会再次验证餐饮行业“规模与复杂性”的残酷现实。

  对投资者而言，巴奴的价值，或许并不在于它已经做到了什么，而在于它正在验证一件更大的事情：当行业从拼数量走向拼结构，品质，是否真的能成为最硬的护城河。