酒类流通第一股，陷入增收不增利“漩涡”

上市以来，华致酒行业绩实现快速增长，但在2022年，公司陷入了增收不增利的困境，净利大跌，并延续至今年前三季度，公司能否扭转该劣势呢？

二级市场上，公司股价在2021年底达到高点，此后开始了较长时间的下滑，何时能够止跌呢？需要指出的是，公司在上半年还因为信披问题被出具警示函，提醒公司管理层要加强合规意识，避免重蹈覆辙。

营收增速放缓，净利继续下滑

2005年，华致酒行成立，是国内领先的精品酒水营销和服务商之一，即酒类产品经销商，主要以白酒为主，公司的核心理念是“精品、保真、服务、创新”。

2005年9月，第一家华致酒行在湖南醴陵开业，此后公司在2006年、2007年先后代理五粮液年份酒、古越龙山年份酒，于2009年又拓展至茅台、茅台陈酿酒、珍酒等，借助名酒经销业务拓展市场。

2012年，华致酒行门店数量突破500家，2018年突破1000家，还在当年设立华致酒库，建立O2O新零售模式，业务实现快速发展。在此期间，公司积极探索与酒企合作开发定制产品，2015年携手茅台推出“金茅台”，后又与河北中烟、荷花酒业达成战略合作，发布荷花新品并成为贵州荷花酒的全球唯一总代理。

另外，华致酒行代理进口业务也获得了进一步发展，与知名葡萄酒公司美国星座集团、富邑集团等达成战略合作。

2019年1月，华致酒行登陆资本市场，在深交所上市，成为A股酒类流通第一股，同时也向市场公布了自身的经营成绩。

据短平快解读了解，上市以来，华致酒行的营收规模快速扩大。2018年至2022年，公司的营业收入分别为27.21亿元、37.38亿元、49.41亿元、74.6亿元、87.08亿元，累计涨幅2.2倍，年复合增长率高达33.75%。

同期，华致酒行的盈利能力也得到大幅度加强，归母净利润分别为2.25亿元、3.19亿元、3.73亿元、6.76亿元、3.66亿元，累计增幅62.67%，年复合增长率12.93%。

2022年，华致酒行的发展遇到了重大挫折——陷入增收不增利的困境。

公司当年的营收增速放缓至16.73%，创下近四年新低，而归母净利润同比大幅减少45.77%，接近腰斩。

方正证券指出，2022年疫情期间公司品鉴会举办受阻，因此精品酒的销售承压，高利润的精品酒占比下降，产品结构发生改变，公司毛利率有所下降，毛销差承压。

具体来看，华致酒行2022年的毛利率为14.03%，同比下滑6.93个百分点，同时，公司的净利率下滑至4.29%，同比9.22%已经腰斩。

今年前三季度，华致酒行没能改变增收不增利的劣势，实现营业收入82.53亿元，同比增长10.33%，增速继续放缓；归母净利润2.31亿元，同比大幅下滑34.69%。

第四季度是白酒行业的淡季，也是白酒经销商的淡季，该季度的收入一般不及第一、第三季度，这意味着华致酒行2023年大概率维持营收增长态势，而净利仍将维持下滑态势。具体如何，静待2023年报披露。

股价大跌，估值还高吗？

二级市场上，伴随着业绩增长，华致酒行的股价走势呈现波浪式上升，在2021年底达到54.67元/股（前复权，下同）的高点，此后公司的股价一路下滑，低点至18.31元/股。

截至11月1日收盘，华致酒行股价为20.23元/股，较高点大跌逾六成，总市值跌落至84.32亿元，TTM市盈率34.6。对比来看，同期贵州茅台、五粮液的TTM市盈率分别为31.43、21.03，那么华致酒行的估值是否偏高呢？

2016年至2018年H1，华致酒行85%以上的收入由贵州茅台、五粮液贡献，即代销两大知名酒企产品对公司的营收起到关键性作用。

2022年，贵州茅台、五粮液实现营业收入分别为1275.54亿元、739.69亿元，同比分别增长16.53%、11.72%，增速落后于洋河股份、山西汾酒、泸州老窖等同行。

今年前三季度，贵州茅台、五粮液营收增速分别为17.3%、12.11%，其中五粮液增速在“茅五洋山泸”中垫底，而贵州茅台增速也落后于山西汾酒、泸州老窖，或许两大酒企，尤其是五粮液收入增速的放缓，对华致酒行产生的影响是不可忽视的。

从经营质量看，华致酒行的存货增长迅猛，从2018年的15.11亿元猛增至2022年的34.29亿元，累计涨幅约1.27倍，存货以库存商品为主。今年前三季度，公司存货为28.91亿元，同比增长14.55%，较年初下滑15.7%，主要系销售收入增长消化年初旺季备货的产品所致。存货高企会带来相应的存货跌价准备，例如公司2022年的跌价准备为0.25亿元。

据短平快解读了解，近年来，华致酒行的预付款项增长迅猛，从初期3.42亿元飙升至末期27.39亿元，累计增幅超过7倍，可见，公司的进货势头颇猛，去年同比增长40.39%。

今年前三季度，公司的预付款项为15.92亿元，同比增长23.6%，较年初下滑41.89%，公司称主要系年初预付五粮液等供应商的货款已陆续到货所致。

需要指出的是，华致酒行近年来加大了杠杆，近三年的资产负债率分别为33.62%、49.04%、55.95%，同时，公司的偿债能力有所下滑，速动比率分别为0.97%、0.42%、0.33%。今年前三季度，公司的资产负债率、速动比率分别为49.12%、0.68%，较年初有所改善。

速动比率用来表示资金流动性，基准值是1，表示速动资产（现金、短期投资、应收账款、票据等）可以偿还流动负债，短期偿债能力有可靠的保证。

分析来看，华致酒行的杠杆上升主要与有息负债相关，公司近三年的短期借款分别为3.59亿元、5.24亿元、13.65亿元，累计增长2.8倍，今年前三季度下降至12.25亿元。

有息负债会产生相应的利息费用，继而侵蚀公司的利润，近三年的数据分别为0.21亿元、0.15亿元、0.32亿元，前三季度为0.3亿元，已经接近2022年的数据了。

需要增强合规意识

5月13日，华致酒行收到云南监管局下发的《关于对华致酒行连锁管理股份有限公司及相关责任人采取出具警示函措施的决定》。

根据决定书，华致酒行存在未按规定审议并披露关联交易、信息披露不准确、财务核算不规范等问题。

具体来看，华致酒行全资子公司北京华致陈香电子商务有限公司（华致陈香）向关联方新华联控股有限公司（新华联）购买房产，同日华致陈香与新华联、关联方华泽集团有限公司（华泽集团）签署债权债务抵销协议，但公司未将关联交易提交董事会审议并履行信披义务。

在2020年、2021年、2022年定期报告中，公司未准确披露向关联方华泽集团支付资金占用费事项，2022年8月未准确披露华致陈香向新华联购买房产事项。

基于此，华致酒行及相关主要责任人，包括公司董事长吴向东、2020年3月时任总经理彭宇清、2020年3月时任董事会秘书张儒平、现任总经理李伟、现任财务总监兼董事会秘书梁芳斌等人，被采取出具警示函的监督管理措施。

7月24日，深交所因上述事项向华致酒行下发监管函，要求公司董事会充分重视问题，吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生。

分析来看，关联交易及信息披露不准确涉及的均是信息披露问题，这提醒公司需要更加重视信息披露相关问题，不断提升公司规范运作，完善内部控制。

根据2022年报，公司十分重视营销团队的培训，报告期内，公司共组织内部培训活动1400余期，覆盖员工共计10万余人次，重点涵盖公司企业文化、规章制度、品牌策略、销售政策、连锁门店经营管理等内容。

对于董监高等管理层，公司的描述是相关人员勤勉尽责地履行职责和义务，同时积极参加相关培训，熟悉相关法律法规，但并没有指出具体的培训次数。经历监管事件，公司应该加强对相关人员的培训，进一步培养合规意识，避免重蹈覆辙。

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