海纳医药保荐机构主动撤单后被换：卖身未果，核心指标下滑明显

  《港湾商业观察》施子夫

  近期，南京海纳医药科技股份有限公司（以下简称，海纳医药）递表港交所，中金公司为独家保荐人。

  此次并非海纳医药首次递表，在2023年6月末，公司曾尝试于创业板上市，不过一年后因保荐人主动“撤单”而终止。祸不单行的另一面是，递表港交所的前半年左右时间，2025年6月，海纳医药与成都先导的收购因核心条款未达成而遭到终止，意味着公司“卖身”失败。

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  营收、净利润和毛利率下滑明显

  海纳医药是一家医药研发与制造一体化公司，提供CXO服务；同时，公司拥有专有产品管线，主要通过医药技术转让对该等管线进行商业化。

  根据弗若斯特沙利文报告，于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，海纳医药于中国境内从事药物技术转移的CXO服务提供商中，按获批临床试验及上市许可总数排名第二。根据同一来源，公司于同期提交的临床试验及上市许可申请总数方面亦排名第二。

  于往绩记录期间，公司主要通过以下业务产生收益：CXO服务，包括CRO服务及CMO服务；及专有管线，包括药物技术转让以及销售自有药品。

  从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），公司来自CRO服务的收入分别为1.72亿元、2.83亿元、3.73亿元和1.39亿元，占当期收入的65.0%、69.1%、87.8%和78.2%。

  2022年-2024年，CRO服务所得收入持续增加，乃受项目数目增长及项目里程碑的持续实现所推动。2025年1-6月，公司CRO服务收入减少，主要由于：后期阶段项目比例上升，而该等项目后续里程碑的收入贡献相对较低；及新获项目数量减少。

  报告期各期，公司分别有242个、331个、383个及398个进行中的CXO项目。

  另一边，报告期内，来自专有管线的收入分别为9260.0万元、1.27亿元、5197.9万元和3873.5万元，占当期收入的35.0%、30.9%、12.2%和21.8%。

  公司从药物技术转让产生的收入在期内波动，主要原因在于取决于相关药品资产的技术成熟度及开发进度，不同技术转让的合同价值存在显著差异。于2024年收入相对较低，主要由于药物技术转让协议平均合约价值较低。

  同时，公司销售自有药品产生的收入于2023年至2024年及2025年上半年均呈现下降趋势，主要系业务重心策略性转移至其他业务线所致。

  由于业务结构有所波动，CRO服务的毛利率维持稳定约40%明显低于专有管线的毛利率90%以上，由此也导致公司整体毛利率出现下滑态势。

  报告期内，海纳医药的毛利率分别为60.1%、50.3%、46.0%和52.1%。其中CXO服务的毛利率分别为39.6%、31.4%、39.6%和40.9%，专有管线的毛利率分别为98.2%、92.7%、91.5%和92.4%。最近三年六个月的时间，公司整体毛利率合计下滑8个百分点。

  由于在2025年上半年，CRO服务所产生的收入减少，也影响到海纳医药的整体收入规模。

  整体收入表现上，报告期内，海纳医药实现营收分别为2.65亿元、4.1亿元、4.25亿元和1.78亿元，净利润分别为5976.7万元、7301.5万元、5329.5万元和2208.4万元。

  2023年、2024年及2025年上半年，公司收入增速分别为54.74%、3.65%和-17.0%，净利润增速分别为22.16%、-27.01%和-25.82%，无论是收入亦或是净利润，期内同比都出现了不同程度的下滑。

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  研发占比提升，最近一年半经营现金流流出

  为了保持核心竞争力，海纳医药在研发方面投入了大量资金。

  报告期内，公司的研发费用分别为研发成本分别为4301.2万元、5722.1万元、7451.4万元和3707.7万元，占当期收入的约16.2%、14.0%、17.5%及20.8%，最近一年半的时间公司研发费用率明显走高。

  另外，报告期内，公司的销售及分销开支分别为2187.3万元、2722.9万元、1538.0万元和565.7万元，约占当期收入的8.25%、6.64%、3.62%和3.18%；行政开支分别为2166.8万元、4208.4万元、4616.6万元和1795.5万元，约占当期收入的8.18%、10.26%、10.86%和10.09%。

  在营收规模逐步扩大同时，公司来自下游的应收款项也在相应的大幅走高。

  报告期各期，公司的应收账款分别为4467.6万元、8973.0万元、1.71亿元和1.76亿元，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为43日、59日、111日和176日。不仅应收款项日益高企，公司的回款速度也逐步变慢。

  报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为7655.2万元、1.13亿元、-3457.0万元和-4245.1万元，期末现金及现金等价物分别为1.66亿元、1.92亿元、1.14亿元和6273.8万元。2024年及2025年上半年，海纳医药的现金流均处于流出状态。

  其他财务数据方面，报告期各期末，海纳医药的存货分别为1626.0万元、2335.9万元、2299.1万元和2278.1万元；各期贸易应付款项及应付票据分别为1215.7万元、2391.6万元、5116.8万元和3674.9万元，其他应付款项及应计费用分别为5806.6万元、8791.6万元、9480.6万元和8809.9万元；合同负债分别为7094.4万元、9976.6万元、7617.4万元和5543.3万元。

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  保荐机构主动撤单后被换，卖身未果后压力几何？

  此次IPO，海纳医药计划将募集资金主要用于研发活动；扩大产能并加强质量控制；营运资金及一般企业用途。

  截至最后实际可行日期，邹巧根有权控制行使本公司合共已发行股本总额的45.82%附带的投票权，包括其本人所持有公司已发行股本总额的约34.31%及海纳长兴、众行远、盘谷林及恒志云分别所持有公司已发行股本总额的约5.77%、2.92%、2.07%及0.75%。邹巧根为海纳长兴、众行远、盘谷林及恒志云各自的普通合伙人。

  在闯关港交所前，海纳医药还曾尝试于A股IPO。

  招股书显示，2023年6月25日，海纳医药向深圳证券交易所提交A股上市申请，国金证券为保荐机构。深交所发布两轮审核意见，且公司就有关意见作出回复。

  2024年6月24日，海纳医药的IPO审核状态变更为终止，原因是保荐人撤回发行上市申请。

  对于保荐机构主动撤单的后续影响性，著名经济学家宋清辉指出，根据监管趋势，对于IPO撤单项目，尤其是现场检查或督导中发现问题的，监管会坚持“申报即担责”原则，对存在“带病闯关”行为的中介机构和发行人进行处罚，绝不“一撤了之。如果监管在事后核查中发现保荐机构在执业过程中存在问题（如尽调不充分、核查不到位等），保荐机构和相关保荐代表人可能会被采取书面警示、通报批评等自律监管措施，甚至可能面临一段时间内不接受其提交文件的资格限制。

  根据公司于2024年1月更新在深交所的招股书显示，公司原计划创业板IPO募集资金8.5亿元，其中6亿元拟用于海纳医药CXO研发总部项目，2.5亿元用于补充流动资金项目。

  深度研究院院长张孝荣认为，主要因素是上市门槛的显著差异。港股对未盈利生物科技企业高度包容，而A股更看重持续盈利与内控规范性。对于像海纳医药这样存在业绩波动或盈利压力的公司，港股提供了确定性更高的通道。

  另外一个原因，部分企业有国际化战略与融资需求的考量。赴港上市能对接全球资本，提升国际品牌形象，使用国际准则也利于企业后续出海与并购，满足其全球化发展的长期需要。当前港股市场活跃度提升，而A股IPO节奏有所调整，境内上市难度加大，部分企业自然转向门槛更灵活、审核周期更可控的港股市场。

  海纳医药在招股书中还披露了在创业板夭折后的卖身计划，显然，该计划也没有成功。

  2025年3月31日，海纳医药、邹巧根及成都先导药物开发股份有限公司（成都先导688222.SH）就股权收购订立无约束力意向书，据此，成都先导建议以现金收购本公司的约65%股权。然而，由于各订约方之间未能就重大商业条款达成一致，故成都先导于2025年6月30日宣布终止建议收购事项。

  据了解，今年3月，成都先导发布公告，公司正在筹划以现金方式受让股权的方式合计取得南京海纳医药科技股份有限公司（以下简称“标的公司”）约65%的股权（以下简称“本次交易”）。本次交易完成后，成都先导将成为标的公司的控股股东。

  6月29日，成都先导发布关于终止重大资产重组的提示性公告。公告显示，截至目前，交易各方未能就本次交易事项的核心条款达成一致意见，经公司充分审慎研究并与交易对方友好协商，交易各方一致同意终止本次交易事项，本次重大资产重组事项终止。

  不仅如此，在公司递表前夕，部分投资机构已选择退出。2025年7月至8月，湖北高龙、上海邓鼎等早期投资机构通过海纳长兴这一平台实现退出，合计转让公司5.76%的股份。

  从试图跨进A股夭折，到卖身未果，再到此次冲刺港股IPO，海纳医药能否最终圆梦，一切还待时间检验。（港湾财经出品）