537亿市值与59亿亏损，摩尔线程光速IPO下的豪赌与争议

  导读

  “中国英伟达”摩尔线程的上市进程终于敲下定音锤，537亿市值背后的高增长与高亏损同样引人注目。

  11月24日，被誉为“中国英伟达”的摩尔线程（688795.SH）正式启动申购，科创板IPO发行价：114.28元/股，按此价格计算，总市值一举突破537亿元，募集资金总额高达80亿元，不仅成为2025年科创板融资规模最大的IPO项目，也刷新了年内最贵新股纪录。

  作为被市场寄予厚望的“中国英伟达”，摩尔线程自成立起便备受瞩目。然而，在高光背后，投资者对其超高估值、持续巨额亏损以及客户高度集中等问题产生了明显分歧。这场承载着国产算力自主梦想的IPO，究竟是硬科技突围的关键一步，还是资本泡沫下的豪赌？

  
88天闪电过会，政策红利下的“火箭式”上市

  摩尔线程的IPO进程堪称神速。从今年6月30日申请获受理，到9月26日顺利过会，仅用88天；再到10月30日完成注册，全程仅122天。这一速度在近年A股市场极为罕见，背后离不开政策的强力推动。

  今年6月，证监会推出科创板“1+6”改革新政，明确支持未盈利硬科技企业上市，强化对关键核心技术攻关企业的资本扶持。摩尔线程恰好踩中了这一窗口期。作为国内少数能提供从FP8到FP64全精度计算支持的GPU厂商，其自主研发的MUSA架构兼容CUDA生态，产品覆盖AI训练、图形渲染、智能终端等多个场景，被视为国产算力自主可控的关键一环。

  摩尔线程成立仅五年，已量产五颗芯片，推出四代GPU架构，并构建起“云—边—端”全栈AI产品体系。尽管尚未盈利，但其技术路线与国家战略高度契合，成为监管层重点支持对象。

  
营收狂飙，亏损依旧：高增长背后的“烧钱”现实

  摩尔线程的财务数据呈现出高增长与高亏损并存的特点。

  2022年营收仅0.46亿元，2023年跃升至1.24亿元，2024年进一步增至4.38亿元，2025年前三季度已达7.85亿元，同比增速高达181.99%。尤其在今年上半年，仅两家大客户就贡献了超过6亿元收入，占总营收八成以上。

  但亮眼增长的背后，是巨额亏损和紧张的资金链。2022年至2025年前三季度，摩尔线程累计亏损59.39亿元，其中2025年前三季度亏损7.24亿元。高强度研发投入是主因——三年半累计投入研发38.1亿元，远超同期营收。作为一家Fabless芯片设计公司，虽无需自建晶圆厂，但流片、IP授权、人才薪酬等成本依然高昂。

  为缓解资金压力，摩尔线程加大了债务融资力度，短期借款余额从2022年末的0增至2025年6月末的12.17亿元。同时，客户高度集中带来的风险亦需警惕：2025年上半年前五大客户营收占比高达98.29%，主要集中于电信运营商、智算中心等大型B端客户。

  截至2025年6月末，短期借款余额达12.17亿元，而经营活动现金流净额为-11.64亿元。资金压力可见一斑。

  面对投资者“何时盈利”的追问，摩尔线程给出的答案是：最早2027年。但这一目标附带严苛条件——当年营收需达到59.83亿元，毛利率提升至61%，且包含约3亿元政府补助。若剔除补贴，实际利润几乎为零。

  根据摩尔线程的测算，要实现2027年盈利目标，营收必须冲至59.83亿元，同时整体毛利率要达到61%。对于刚刚在上半年完成7亿元营收的摩尔线程来说，这意味未来两年需要保持极高的增长速度。

  尽管头顶“国产GPU第一股”光环，但市场对其估值的争议从未停歇。发行价114.28元/股对应2024年静态市销率122.51倍，这一数字远超多数科技公司，甚至高于寒武纪等同类AI芯片企业上市初期的估值水平。这一价格引发打新机构明显分歧。

  支持者认为，在国产替代加速、算力需求爆发的大背景下，摩尔线程作为稀缺的全功能GPU供应商，理应享有高溢价。其产品已在电信运营商、智算中心等B端客户中落地，具备真实商业价值。

  但质疑声同样强烈。摩尔线程目前在国内AI智算、图形加速等细分市场的占有率均不足1%，与英伟达等国际巨头在技术积累、生态建设、客户黏性上仍有巨大差距。

  更值得警惕的是，其客户结构高度集中。2025年上半年，前五大客户贡献了98.29%的收入，一旦大客户订单波动，将对摩尔线程业绩造成剧烈冲击。

  
国产GPU第一股成色几何？

  此次募集的80亿元，将主要用于三大研发项目：新一代AI训推一体芯片、新一代图形芯片、新一代AI SoC芯片。这些投入直指当前国产GPU的短板——高性能、高能效、强生态。

  尤其是在万卡级AI集群建设中，如何实现高效互联、智能调度和稳定运行，已成为行业瓶颈。摩尔线程正试图从单芯片竞争，升级为全栈解决方案竞争，这既是挑战，也是机会。

  但资本市场终究要看结果。高估值意味着高期待，投资者愿意为梦想买单，但不会无限期等待。摩尔线程能否在2027年兑现盈利承诺，能否在激烈竞争中守住技术高地，将成为检验其“中国英伟达”成色的关键。

  摩尔线程的上市，正值国产GPU赛道群雄并起。沐曦股份紧随其后获科创板IPO注册批复，百度昆仑芯、壁仞科技、燧原科技等亦在加速布局。这场“中国英伟达”争夺战，比拼的不仅是技术参数，更是生态构建与商业落地能力。

  各家技术路线各异：有的聚焦ASIC专用芯片，有的押注GPGPU通用计算，而摩尔线程坚持“全功能GPU”路径，强调图形与AI双轮驱动。

  摩尔线程创始人张建中曾在英伟达任职十余年，深谙GPU生态的重要性。他在路演中强调，MUSA架构的优势在于通用性强、生态兼容性好，不仅能跑AI模型，还能支持DirectX12等主流图形接口，适用于游戏、设计、仿真等多种场景。

  面对“AI泡沫”质疑，张建中回应称，GPU市场远未见顶。据第三方预测，到2029年，中国GPU市场规模将突破1.36万亿元。摩尔线程将围绕六大方向发力：全栈技术整合、端云算力融合、政企与消费双轮驱动、前沿技术布局、国际化拓展以及绿色算力。

  摩尔线程的上市，是中国半导体产业自主化进程中的重要一步。它承载着打破海外垄断、构建本土算力底座的使命，也折射出资本市场对硬科技的空前热情。

  然而，热情不应掩盖风险。一家尚未盈利、客户集中、竞争激烈的初创企业，被赋予500多亿市值，既是信任，也是重压。未来的路，既需要政策与资本的持续支持，更需要扎实的产品、真实的订单和可持续的商业模式。

  尽管摩尔线程抢得了“国产GPU第一股”的称号，但GPU赛道的竞争才刚刚开始。