鱼油龙头禹王生物冲刺港交所，上市前3.2亿分红超三年利润总和

  近日，禹王生物营养有限公司（简称“禹王生物”）向港交所提交了上市申请书，拟在港交所主板上市，联席保荐人为招银国际和建银国际。

  根据弗若斯特沙利文的数据，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物是全球最大的食品级精制鱼油供应商，市场份额达8.1%，超过第二至第五名厂商的总和。

  然而，在光环与情怀之外，市场看到的是一连串令人不安的信号：上市前突击分红3.2亿元，远超过去三年净利润总和；2025年上半年净利润暴跌74%；资产负债率一度飙升至90.39%。当“吃了忘不了，记忆会更好”的广告词仍萦绕耳畔，投资者更关心的是——今天的禹王生物，是否还值得被信任？

  高分红与高负债并存，家族治理引质疑

  翻开禹王生物的招股书，最引人注目的并非其行业龙头地位，而是一组矛盾的财务操作：截至2024年底，公司资产负债率高达90.39%，处于极高风险区间；但就在同一年，公司却向实际控制人家族派发了3.2亿元股息。截至2025年最新披露日，仍有5580万元应付股息尚未支付。

  这一举动迅速引发市场广泛质疑：在资金链紧绷、盈利大幅下滑的背景下，为何优先选择大手笔分红，而非用于偿债、补充营运资金或投入研发？尤其考虑到2025年上半年净利润仅剩2276万元，同比暴跌74%，这笔分红显得格外刺眼。

  股权结构进一步放大了这种疑虑。禹王生物呈现典型的家族控股模式：二代掌门人刘汝萃及其控制的惟微投资等一致行动人合计持股56%；其妹刘丕谨通过至简投资持股20.21%；父亲刘锡潜通过万方投资持股8%。三者合计控制超84%的股份，而管理层合计持股不足1%。

  高度集中的控制权，使得公司决策极易受家族意志主导。而此次IPO募资用途中，除技术升级和产能扩张外，还包括“一般营运资金”——这为未来是否再次出现类似“清仓式分红”埋下隐忧。投资者不禁要问：这家公司究竟是为全体股东创造长期价值，还是仅为家族提供现金流工具？

  值得注意的是，禹王生物此番赴港上市，本身也带有明显的“解困”色彩。招股书明确表示，募集资金将用于新建海外生产基地、扩充国内产能、升级高纯度鱼油生产线等，以缓解原材料价格波动带来的成本压力。换言之，上市不仅是扩张之举，更是财务纾困的关键一步。

  增长神话破灭，鱼油帝国根基不稳

  若只看2022至2024年的财报，禹王生物堪称“鱼油大王”：营收从5.34亿元增至8.32亿元，净利润翻近一倍至1.25亿元。弗若斯特沙利文数据显示，其在全球食品级精制鱼油市场的出货量，甚至超过第二至第五名厂商的总和；在中国鱼油软胶囊市场，2024年销量达48.7亿粒，同样碾压同行。

  但这份高增长的底色，却异常脆弱。公司收入高度依赖单一品类——鱼油系列产品贡献了98%以上的营收。而鱼油的核心原料“毛鱼油”价格剧烈波动：2021年每公斤仅25.63元，到2024年一度飙升至69.56元，涨幅近170%。尽管2025年回落至31.3元，但成本端的震荡已严重侵蚀利润。

  2025年上半年，禹王生物营收同比下滑27.13%，净利润骤降74%，毛利率从29.6%跌至20.7%。这场“断崖式”下滑，暴露出公司在产业链中议价能力的薄弱——既无法控制上游原料价格，又难以向下游消费者完全转嫁成本，陷入典型的“两头受压”困境。

  更深层的问题在于渠道结构。报告期内，公司超过一半的销售收入（52%–62%）依赖贸易公司等第三方中间商完成。这意味着对终端市场掌控力有限，品牌溢价能力弱，一旦中间渠道变动，业绩极易波动。

  客户数量的变化也敲响警钟。2024年，公司中国客户达310家，海外客户约240家；但到了2025年上半年，两地客户数均骤降至190家。在核心市场客户流失的同时，公司却仍在大力拓展东南亚、南美等新兴市场，战略重心与实际成效之间出现明显脱节。

  尤为关键的是，其最重要的海外市场——美国，收入占比已从2022年的15.5%持续下滑至2025年上半年的11.9%。在中美贸易摩擦常态化背景下，过度依赖出口的商业模式风险正在累积。

  二代接班，能否重塑“忘不了”的未来？

  如今执掌禹王生物的，是创始人刘锡潜之子刘汝萃。这位85后“企二代”自2018年加入公司，并于2025年9月正式接任董事长，肩负着从传统保健品制造商向全球化营养品企业转型的重任。

  他上任后，确实展现出国际化视野：推动欧美市场布局，开拓东南亚、南美等新兴国家渠道，使海外收入占比从2022年的47.3%升至2024年的60.9%。但国际化并非万能解药。地缘政治风险、文化差异、合规成本，以及对中间商的高度依赖，都让这条出海之路充满不确定性。

  与此同时，公司仍未能摆脱对“忘不了”这一老IP的路径依赖。尽管鱼油业务已成支柱，但品牌认知仍深深绑定于上世纪90年代的脑营养胶丸。在年轻消费者眼中，“忘不了”更像是父母辈的记忆符号，而非现代健康生活的代表。如何让老品牌焕发新活力，是刘汝萃必须回答的问题。

  此次冲击港交所，或许是禹王生物转型的关键一跃。若成功上市，公司将获得急需的资金支持，有望通过技术升级降低原料依赖，通过自主品牌建设减少渠道掣肘。但若市场对其治理结构、盈利可持续性持续存疑，IPO之路恐难一帆风顺。

  禹王生物试图用一份招股书讲述一个关于创新、全球化与家族传承的新故事。

  但资本市场不相信情怀，只相信数据与逻辑。当高分红与高负债并存，当增长神话一夜褪色，当客户流失与渠道依赖交织，投资者有理由保持审慎。

  再响亮的广告词，也抵不过一次真实的业绩兑现。这一次，人们希望记住的，不只是“忘不了”的过去，更是禹王生物值得期待的未来。