雪祺电气IPO：依赖大客户 代工劣势渐显

7月14日，合肥雪祺电气股份有限公司（以下简称“雪祺电气”）将在深交所主板首发上会。公开资料显示，成立于2011年的雪祺电气主要从事冰箱和商用展示柜的研发、生产与销售业务，为国内外品牌商提供容积400L以上的大冰箱和商用展示柜等产品，产品品类包括对开门、对开三门、十字四门、法式三门、法式四门。

对雪祺电气而言，尽管距离上市只差临门一脚，但即使成功上市，其未来发展也因“代工厂”的身份受到很大限制。实际上，雪祺电气眼下遭遇的盈利能力降低、资产负债率高于同行、现金流趋紧等问题已经说明了一切。

业绩波动 关键财务数据堪忧

此次IPO，雪祺电气拟公开发行股票的总量不超过3419万股；计划募集资金5.9亿元，用于“年产100万台嵌入式冰箱等冰箱产品项目”、“冰箱零部件自制能力提升项目”、“研发中心建设项目”以及“补充流动资金”。

招股书数据显示，2020-2022年，雪祺电气分别实现营业收入为16.14亿元、20.72亿元和19.27亿元，同比增长率分别为-0.79%、28.41%和-6.98%。对于2022年出现的营收下滑情况，雪祺电气表示，原材料价格上涨及宏观经济形势变动等因素给公司的经营业绩带来一定不利影响。同期内，雪祺电气实现归属母公司股东的净利润分别为417.15万元、8180.20万元和1亿元，同比增长率分别为-92.92%、1860.99%和22.66%。由此可见，在报告期内，雪祺电气营收和净利润波动较大。值得注意的是，雪祺电气最主要的产品冰箱在2022年出现了下滑。据奥维云网统计，2022年国内冰箱总销量较2021年减少了6.3%，这或许在一定程度上拖累了雪祺电气当年的营收。

到今年上半年，情况似乎没有太大好转。2023年上半年，雪祺电气预计实现营业收入9.7亿元-10.3亿元，归母净利润4700万元-5200万元，同比变动区间分别为3.51%-9.92%和16.36%-28.74%。

除了营收和净利润波动，雪祺电气其他关键财务数据方面表现也逊于同行。

2020-2022年各期末，雪祺电气的存货金额分别为1.26亿元、1.19亿元、1.38亿元，2022年末同比增长15.97%。在所有存货中，雪祺电气的库存商品占比较高，同期内库存商品金额分别为6717.46万元、6727.13万元和8844.01万元，占存货总额的比例分别为53.3%、56.33%和64.08%，2022年末较2021年末增加了7.75个百分点。更关键的是，同期内雪祺电气的库存商品期后出库率分别为99.86%、99.24%和86.67%，年库存商品期后出库率也呈现逐渐降低的趋势。

这也直接影响了雪祺电气的流动比率。报告期各期末，雪祺电气的流动比率分别为0.85倍、1.03倍和1.11 倍，速动比率分别为0.72倍、0.90倍和0.96倍，合并资产负债率分别为79.13%、68.27%和62.68%。而在同期内，同行可比公司的流动比率均值分别为1.11倍、1.07倍和1.64倍，速动比率均值分别为0.9倍、0.81倍和1.35倍，资产负债率（合并）均值分别为71.14%、69.72%和50.71%。所以，雪祺电气的流动比率、速动比率不及同行业上市公司的平均水平，资产负债率却高于行业平均水平。

代工起家 也被代工反噬

拥有自己的品牌并让品牌走向全国甚至世界，是很多制造业企业的追求。随着技术的进步和思想观念的提高，越来越多的国内制造业企业开始从此前薄利多销的代工时代向自有品牌转型，为的是有更多的话语权和影响力。

而雪祺电气则是一家以代工起家，截至目前还未看到有创立自有品牌迹象的企业。不得不承认，正是代工让雪祺电气一路成长壮大，其已经是我国家用冰箱制造领域内知名的ODM（Original Entrusted Manufacture）供应商，也就是说雪祺电气自主进行产品设计、生产制造，由客户选择下单后进行生产，但产品最后以客户的品牌进行销售。说简单点，除了品牌之外，其他都是雪祺电气包揽。而且，在报告期内，雪祺电气所有的收入来源都是由ODM模式提供，所以，雪祺电气是一家百分之百的代工厂。

尽管雪祺电气为下游代工的客户有美的集团、美菱集团、小米集团等知名企业，但当人们谈论到这些企业和产品时，鲜有人能与雪祺电气产生联系，甚至可能都没听说过雪祺电气。这就体现出自有品牌产品和代工产品品牌溢价的不同，或者说代工产品品牌原本几乎不具备议价能力，当被“贴牌”后，身价陡增。而雪祺电气虽然是产品的真正生产制造者，却并不能因为产品产生较大的利润，只能靠“走量”，所以，毛利率水平较低就成为雪祺电气的“顽疾”。

招股书数据显示，2020-2022年，雪祺电气的毛利率分别为12.62%、10.96%和12.21%。再看行业其他企业，由于A股还没有和雪祺电气一样完全以ODM为生产模式的大冰箱制造企业，因此从家电行业及ODM业务模式的角度出发，雪祺电气选了创维电器、新宝股份、奥马电器和比依股份作为可比公司。同期内，这些可比公司综合毛利率的平均值为20.03%、16.5%和21.74%，高于雪祺电气毛利率水平约10个百分点。

没有自有品牌销售，完全“为他人做嫁衣”，这导致雪祺电气的利润空间非常有限，对其长期发展不利。

依赖大客户 拖垮现金流

占雪祺电气营收“大头”的产品是冰箱，而冰箱这一品类相关企业在我国的集中度较高。全国家用电器工业信息中心发布的数据显示，2022年上半年，我冰箱市场零售额达到427亿元，国内冰箱市场前五品牌的零售额份额集中度进一步提升并达到72.5%。很明显，冰箱市场中，头部企业在市场竞争中占据较大优势，海尔、美的、海信等品牌商有较大市场份额。也正因为此，雪祺电气的下游客户相对集中，其主要客户包括美的集团、小米集团、美菱集团和太古集团等。从销售金额来看，雪祺电气对头部客户存在依赖。

招股书数据显示，2020-2022年，雪祺电气向前五名客户的销售金额分别为12.85亿元、14.92亿元和13.27亿元，占当期营业收入的比例高达79.63%、72.02%和68.85%。其中，同期内雪祺电气仅对于美的集团的销售比例就分别为43.83%、42.67%和45.13%。对于公司大客户较为集中的情况，雪祺电气在招股书中坦言，如果未来公司与主要客户的合作出现不利变化，主要客户的产品拓展计划不及预期，主要客户所在行业竞争加剧、宏观经济波动和产品更新换代等原因引起市场份额下降，将导致相关客户减少对公司产品的采购，公司的销售收入和盈利能力将受到不利影响。

销售和业绩依赖头部客户，直接导致雪祺电气的应收账款大幅增加。招股书显示，报告期内，雪祺电气应收账款账面价值分别为 2.43亿元、2.89亿元和3.31亿元，应收账款账面价值占当期营业收入的比例分别为15.08%、13.94%和17.16%逐年上升。而随着公司业务规模扩大，应收账款账面价值呈增长态势。值得注意的是，在2022年雪祺电气针对美的集团、太古集团、小米集团的应收账款期末余额分别为2.1亿元、1522.29万元和1193.99万元，合计占当期应收账款余额的近七成。

不断增长的大额应收账款也在很大程度上让雪祺电气的“造血”能力大打折扣，现金流受到侵蚀。报告期各期末，雪祺电气经营活动产生的现金流净额分别为7972.26万元、6942.46万元、2094.19万元。到了2023年第一季度，雪祺电气现金流情况持续恶化，同比下降111.27%至-214.81万元。对此，雪祺电气表示，公司2023年一季度销售形成的仍在信用期内的应收账款增加，客户尚未回款。

内部管控不严 尚存合同纠纷

招股书内容显示，截至招股书签署日，雪祺电气还存在1起尚未了结的诉讼。2022年9月13日，安徽省合肥市中级人民法院下发一审传票（（2022）皖01民初1383号）。合肥美科制冷技术有限公司向法院提起诉讼，要求判令雪祺电气按照双方于2021年3月19日签署的的《协议书》的相关约定向其支付商标许可费等费用198万元。同年11月21日，一审法院开庭审理该案。2023年3月27日，该案因法院更换原审理法官已重新开庭审理。1个月后，安徽省合肥市中级人民法院下发《民事判决书》（（2022）皖01民初1383 号），基于商标使用许可合同纠纷，即合同法律关系，判决雪祺电气向合肥美科支付商标许可费用95万元，律师费用5万元，人工拆箱、运输等其他费用3万元、违约金20万元，合计123万元。2023年5月16日，雪祺电气已向安徽省高级人民法院提起上诉，截至招股说明书出具日，该案二审尚未开庭审理。

除此之外，根据企查查信息显示，因雪祺有限未经海关许可，擅自转让海关监管货物，即擅自将海关监管年限内的减免税进口设备进行融资租赁，设备所有权已发生转移，构成擅自转让海关监管货物的违反海关监管规定的行为，根据2019年2月13日合肥海关合关缉违字[2019]3号《中华人民共和国合肥海关行政处罚决定书》内容显示，雪祺电气被合肥海关处以24万元行政处罚。同年9月10日，雪祺电气被列入被执行人名单，执行金额为49.93万元。

在用工方面雪祺电气也存在瑕疵。2020年，雪祺电气及子公司曾劳务派遣用工人数341人，而该年度公司员工人数为1094人，劳务派遣用工人数占比为31.17%，超过了《劳务派遣暂行规定》中第四条规定“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%”的情况。

如果未来雪祺电气成功上市，其必将接受监管部门和市场更严格的“检查”，这样的内部管理恐怕难以应对。