高毛利的“寄生”逻辑：量化派对消费信贷的路径依赖

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  高毛利幻觉：量化派“羊小咩”变现闭环能跑多远？

  文    |  文婷

  出品 | Tao财经

  历时三年之久，多次递交招股书的量化派，终于在今年11月27日正式登陆港交所。

  量化派上市首日开盘价26港元较发行价9.8港元涨幅高达165%，公司对应的市值也达到134亿港元。

  这场姗姗来迟的IPO，更像是一场代价高昂的自我救赎：公司募资总额1.31亿港元，其中高达1.18亿港元需用于支付包销佣金、法律及上市费用，净募资仅余约1237万港元。对于一家年营收近10亿元的企业而言，这笔“落袋为安”的资金可谓杯水车薪，其上市动机引发了市场的广泛质疑。

  这组刺眼的数据，如同一把钥匙，揭开了这家宣称已完成“数字化转型”的企业，在高增长、高毛利表象之下所隐藏的业务实质困局、合规模糊地带与严峻财务风险。

  01 转型假象：72%收入绑定信贷，“羊小咩”的变现闭环

  在2023年的招股书中，量化派勾勒了一幅从“金融服务商”向“数字化赋能平台”转型的宏伟蓝图。其核心平台“羊小咩”被包装成一个纯粹的电商平台，涵盖消费电子、美妆、食品等各类商品。然而，最新数据揭示了截然不同的故事：2024年，“羊小咩”平台上高达72%的收入，仍与消费信贷直接或间接挂钩。这无疑表明，金融属性仍是驱动其营收增长的绝对核心。

  其业务模式的实质，是一条精心设计的“变现”闭环。大量用户投诉及报道显示，“羊小咩”存在“贷款购物—高价商品—第三方回收”的完整链条。用户通过关联平台（如“便荔卡包”）或“羊小咩”内嵌的信贷工具获得消费额度，该额度通常被指定用于购买“羊小咩”平台上的商品。而这些商品，如黄金、手机等高单价品类，其标价普遍比市场正常价格高出20%-30%。有的用户在平台上完成购买后，并非为了消费商品，而是将商品发货给第三方回收商。回收商扣除高额手续费后，将远低于商品标价的现金支付给用户。用户最终获得现金，并背负需要在“羊小咩”或关联金融方偿还的“商品分期”账单。商品差价与回收手续费之和，实质上构成了变相的高额贷款利息。

  这套模式使得量化派得以将传统的现金贷业务，披上电商交易的外衣。其根源可追溯至公司的前身“信用钱包”，一个为金融机构提供借贷撮合服务的平台。尽管公司宣称已在2025年1月彻底终止所有助贷业务，但通过上述商品变现闭环，原有的信贷业务逻辑仍在持续。

  有用户表示，其于2025年9月19号在便荔卡包羊小咩平台，贷款21842元分六期购买商品，羊小咩便荔卡包与商家合作套现，平台收了手续费以后还收取高额利息 ，用户购买产品花费额度21842元， 实际到手只有16000，23000，以IRR计算这笔贷款利率达到远超24%。

  便荔卡包是由量化派实控人周灏表亲创办，在2024年为“羊小咩”导流带来了高达4.3亿元的交易额，占后者总交易额的18%。同时，周灏间接控股的鹰潭市信江广达小额贷款有限公司（下称“鹰潭广达”），作为重要的关联方，仍在为平台提供信用支付服务。这种深度的绑定关系，让市场质疑其业务独立性和转型的真实性。

  02 合规疑云：监管追问不止，关联交易公允性存疑

  量化派游走于电商与金融边缘的商业模式，早已引起监管层的高度关注。2023年2月，中国证监会在其境外上市备案反馈意见中，连发四问，直指其“助贷业务是否归类为类金融活动”、“是否涉及个人征信服务”、“平台用户投诉量大的原因”等核心合规问题。这些问题精准命中了其商业模式的模糊地带与潜在风险。

  更令人担忧的是其关联交易的公允性。招股书显示，量化派向关联方鹰潭广达提供精准营销服务，但收取的服务费率仅为2%，远低于行业常规的5%-6%水平。这种有失公允的定价，不仅可能扭曲公司的真实盈利能力，更存在向关联方输送利益的嫌疑。港交所在聆讯中已明确要求其“逐步减少关联交易”，但公司未给出完全终止的具体时间表，为未来留下了不确定性。

  区区1237万港元的净募资额，与量化派近10亿元的年营收规模极不匹配，却赤裸裸地揭示了此次上市的核心动因——解除高达18亿元的对赌协议重压。

  根据招股书，量化派在早期融资中发行了大量优先股，并签有严苛条款：若公司未能在规定时间内完成合格上市，优先股投资人有权要求公司按年复利10%或投资额120%的较高者进行赎回。截至2025年9月底，这笔“附带优先权的金融工具”账面负债已滚雪球般增至超过18亿元，而同期公司账面现金及等价物仅约2.1亿元，完全不具备赎回能力。上市成功，意味着这些优先股将自动转为普通股，巨额赎回负债一夜清零，这无疑是量化派不惜以超高成本“流血上市”的最直接驱动力。

  支撑其勉强达到上市标准的，是看似亮眼的财务数据。2024年，公司毛利率飙升至96.9%，2025年前五个月仍维持在96.7%的高位。然而，这种远超传统电商的畸高毛利率，并非来自技术壁垒或运营效率，其根源正是前述“高价商品变现”模式带来的超额差价。这种模式的脆弱性显而易见：一旦监管干预叫停商品套现路径，或消费者觉醒抵制高价商品，毛利率将断崖式下跌。

  高毛利的背后，是公司健康状况的严重恶化。由于其业务主要采用赊销模式，导致应收账款急剧膨胀。截至2024年底，应收账款余额高达6.38亿元；到2025年前五个月，应收账款周转天数进一步恶化至254天，意味着回款周期长达8个多月。巨额资金被下游占用，导致公司现金流紧绷。截至2024年6月末，公司净资产为-10.25亿元，已处于资不抵债的状态。

  与此同时，其核心增长引擎已显疲态。2025年前五个月，“羊小咩”平均月活用户为93.7万，月付费用户仅6.69万，在超过6000万的注册用户总量中，转化率极低。为了维持增长，公司2024年销售及营销费用高达4.7亿元，约占营收的一半，陷入“高费用拉新、低留存流失”的恶性循环。

  登陆港交所，对量化派而言并非胜利的终点，而是一道严峻生存考题的开始。剥离了“金融科技”的光环后，其“电商故事”的实质经不起推敲；用天价上市费用解除对赌危机后，真实的盈利能力与现金流危机浮出水面。面对超过三万条的用户投诉和从未远离的监管审视，量化派若不能彻底摒弃“换汤不换药”的路径依赖，完成真正意义上的业务重塑，那么资本市场的显示屏上，闪烁的代码终将只是其曲折故事的又一个注脚，而非新篇章的开始。