从亏损192亿到日赚3.7亿：长江存储，凭什么，怕什么？

  一天净赚3.71亿元。一个季度净赚333.79亿元。

  2026年春天，武汉东湖高新区一家成立刚满十年的公司，交出了中国半导体史上最凶悍的一份季报。333.79亿是什么概念？它是长存控股2025年全年净利润的2.35倍，比长鑫科技同期的247.62亿还多出86亿，甚至比公司自己正在申报的330亿IPO募资总额还要高——也就是说，这家公司一个季度赚的钱，比它打算向全市场要的钱还多。

  如果把时钟拨回三年前，同一家公司，却是另一份季报。2023年，长存控股全年营收187.44亿，归母净亏损191.81亿——干了一年，亏的比赚的还多。NAND闪存产品的毛利率是1%。卖一颗芯片，毛利刚够买一颗糖。

  1%和76.77%，中间隔着一条深不见底的谷底，和一段近乎垂直的爬升。把这两组数字连成线，就是一条教科书级的V型曲线。这条曲线的左半边，是192亿的亏损；右半边，是3.7亿的日进斗金。

  2026年8月21日，长江存储控股股份有限公司的科创板IPO申请获上交所受理，计划募资330亿，这也刷新了科创板开板以来的拟募资纪录。9月3日，审核状态变更为“已问询”——从受理到问询只用了9个工作日，监管层的效率里透着一股时不我待的紧迫。

  现在，问题来了：一家三年前还在赔本赚吆喝，甚至被美国拉进实体清单的公司，凭什么一个季度赚出330亿？这家公司到底做对了什么？

  答案的第一层很扫兴：它其实没做什么。或者说，它做的事，三年前就做完了。现在是水到渠成的自然结果。

  01.V字左边

  要看懂长江存储的V型曲线，得先看懂存储芯片这个生意。

  半导体的版图里，存储是个异类。CPU讲究架构、制程、生态，各家产品差异巨大；而DRAM和NAND闪存是彻底的标准品——你仓库里的256Gb NAND颗粒和竞争对手的256Gb NAND颗粒，在采购商眼里没有区别，一个样。存储的价格由全球供需决定，涨的时候一年翻几倍，跌的时候腰斩再腰斩。

  它是半导体行业里最像农业的生意：看天吃饭。天就是供需。风调雨顺的年头，颗粒卖出黄金价；灾年来临，同一个仓库、同一批设备、同一批工程师，账面立刻由红转绿再转深红。万般皆是命，半点不由人。

  2022年下半年，灾年开始了。全球消费电子需求崩塌，手机、PC都卖不动了，存储芯片库存堆到天花板，价格滚雪球一样继续下跌。三星、SK海力士、美光、铠侠、闪迪——握有全球近90%产能和专利的五大豪门，2023年干的第一件事不是扩产，是集体减产保价。甚至连三星这样的巨无霸都被拖入亏损。这是存储行业十年一遇的史诗级寒冬。

  长存控股就在这个寒冬里交出了那份1%毛利率的年报。它比五大豪门更惨，原因也简单：豪门家底厚，账上有粮；但长存的产线2016年才动工，正是折旧最重的时期。报告期内（2023年至2026年一季度），公司购建长期资产的现金支出约963.90亿元，折旧摊销合计约509.49亿——厂房设备的账，不管你卖不卖得动，每年雷打不动地扣。2023年末，公司累计亏损高达570.63亿元。

  这就是V字左边的真相：1%的毛利率，不是技术不行，是价格不行；不是不会种地，是赶上灾年。

  然后，天变了。行至水穷处，坐看云起时。

  2024年起，两股力量交汇。一边是AI服务器对存储的需求核爆级增长——AI的算力胃口，最终都要落到一颗颗存储颗粒上；另一边是减产的滞后效应，五大豪门砍掉的产能，撞上回涌的需求，库存迅速见底。价格掉头向上，越涨越凶。到2026年一季度，连DRAM合约价一年多涨逾4倍，NAND自然水涨船高。

  我们看看长江存储的账：2026年一季度相对2025年全年，NAND产品均价提升172.72%，单位成本下降9.38%。价格翻了一倍多，成本还在降——毛利率从1%到78.73%，三年走完了。同期，全球前五大存储品牌商单季合计营收环比暴增83.7%，突破389亿美元。

  于是乎，存储行业的老话应验了：这个行业没有慢慢复苏，只有猛然反转。跌下去用了两年，涨回来只用了一个季度。

  所以，长存控股的V型反转，第一层答案是：这不是管理层的神功，这是周期的暴力。2023年亏掉的192亿里，藏着行业最深的谷底；2026年赚到的333.79亿里，也藏着行业最陡的坡。

  但周期解释不了全部。

  同样的天时，为什么是长存接住了？五大豪门之外，全球能做到规模出货的NAND玩家，一只手数得过来。一家2016年才成立的中国公司，凭什么站在牌桌上？

  这才是这个故事真正硬核的部分。

  02.十年不退场

  2016年，长江存储在武汉成立。它背后的出资方，是如日中天的紫光集团——通过芯飞科技（彼时还叫湖北紫光国器），紫光系出资197亿元，一度持股超过51%。

  彼时的紫光，是“中国芯”叙事里最响亮的名字，买展讯、买锐迪科，喊出要做“世界级芯片巨头”。长江存储是它押下的最大一注：存储是芯片里规模最大、标准化程度最高的赛道，也是中国自给率最低的赛道之一。2017年10月，长江存储做出中国首款3D NAND闪存——中国存储实现了从0到1。

  2018年8月，长存拿出了自己的独门兵器：Xtacking晶栈架构。传统3D NAND把外围电路和存储阵列做在同一片晶圆上，长存则把两部分分别在两片晶圆上加工，再面对面键合——好处是芯片面积减少约25%，而且外围电路可以用不同的工艺线单独加工。这个架构后来迭代到4.0，成了长存安身立命的技术底座。

  然后，命运接连出重手。

  2021年，紫光集团债务危机爆发，被债权人申请破产重整。“中国芯”的旗手，倒在了自己最激进的扩张上。留给长存的是一个悬而未决的身份问题：大股东自身难保，公司前途未卜。

  2022年，白衣骑士出现了，湖北国资进场。湖北科投以51亿元对价，接手了紫光所持的长存全部权益。用当时市场的话说，这是一只“烫手山芋”：长存账上是几百亿的累计亏损，实体清单的风险悬在头顶，51亿接盘，赌的是国产存储十年后能翻身。

  湖北国资委的这次豪赌，恰如安徽豪赌长鑫科技。需要眼光，需要定力。

  然而，话音未落，第三记重锤落下。2022年12月15日，美国商务部将长江存储列入实体清单，同批被制裁的中国实体共36家。EUV光刻机买不到，部分海外原材料和设备受限。对一家正在产能爬坡的存储厂，这是釜底抽薪式的封锁——存储是资本最密集、设备最复杂的芯片品类之一，断供等于掐住了扩产的咽喉。

  换作寻常剧本，故事到这里就该结束了：母公司破产、接盘方犹豫、设备断供、行业寒冬，四道大劫，一道都够要命。

  但长存的应对，成了中国半导体少有的硬气注脚。Xtacking架构在这个时刻显出了战略价值——正是“外围电路和存储阵列分开加工”的设计，让长存能用不受限的国产DUV深紫外光刻设备完成规模化投产，绕开了最锋利的那道封锁线。2022年，长存推出Xtacking 3.0，成为全球首批突破200层以上的3D NAND厂商，和三星、SK海力士站在了同一代际。

  那些杀不死我的，会让我更强大。

  所以，当2024年周期反转的风吹起来时，站在风口下的长存，已经是一座产能利用率98%、授权发明专利5611项、全球第三的成熟军工厂。按TrendForce数据，2026年1至3月，长存控股按销售金额和出货量双双位列全球NAND市场第三、中国第一——前面只剩三星和SK海力士，身后是被压在第四的铠侠、美光和闪迪。

  回头再看这条时间线：2016年成立，2017年首颗3D NAND，2018年Xtacking，2021年紫光倒下，2022年国资51亿接盘、实体清单、200层突破，2023年谷底巨亏，2026年全球第三。

  十年里的每一步，单拎出来都不足以逆转命运。但十年连起来看，这是一家公司用“不退场”三个字熬出来的位置——灾年里豪门在减产，它没死；封锁里设备进不来，它换了条路；周期反转的风来了，它刚好站在风眼底下。

  存储行业的胜负手，从来不是谁跑得最快，而是谁能活到下一个丰年。

  03.一张股东名单

  如果说，技术和周期解释了长江存储“为什么能赢”，那它的股东名单，诠释了“为什么它能活”。

  翻开招股书，发行前29家股东，像一份“国家队”点名册。

  第一大股东湖北长晟，持股26.54%；第三大股东武汉光谷产投，持股9.25%；第五大股东湖北国芯产业投资基金，持股5.90%。往上穿透，是湖北省国资委、武汉市国资委、东湖高新区管委会——省、市、区三级国资，合计持股超过44%。

  当年51亿接盘“烫手山芋”的湖北国资，如今是压舱石。

  然后是国家队基金：一期持股11.97%，二期持股11.38%，两期合计约23%。国家集成电路产业投资基金，就是那个在国产芯片最缺钱的年月里真金白银下场的大基金，一期二期押在同一家公司身上。

  再往下看，有更耐人寻味的一行——农银投资、建信投资、交银投资、中银资产、工融基金——工农中建交五大行的金融资产投资公司（AIC），各持约0.61%，合计约3.05%。

  五大国有银行，一家不落，齐刷刷出现在同一家芯片公司的股东名册上。而就在长存递表前一个月，这五家AIC同样集体出现在了长鑫科技的股东名单里——银行系的“长钱”，已经把国产存储“双雄”双双卡位。

  股东名单的最后，是1024名核心员工，通过6个直接持股平台加24个上层平台，合计持有约1.29%。

  股东持股的数字，能看出这家公司的“古怪”之处：董事长陈南翔穿透持股仅0.0333%，首席科学家霍宗亮0.0266%——掌舵人和首席科学家的股份，还不如任何一家银行的零头。这不是一家“某总的公司”，这是过去十年中国半导体产业的一面集资墙：紫光倒下国资顶上，国资之外大基金进场，大基金之外银行跟投，最底层是1024名把职业黄金期押进去的工程师。

  确切的说，“没有实际控制人”——招股书里这五个字，在长存身上不是治理缺陷，而是一份产业动员的底稿。

  存储是十年起步、千亿投入、周期暴烈的无底洞生意，靠任何单一大股东的家底都填不满。2016年至今，长存购建长期资产的现金支出约963.90亿——相当于这次IPO募资额的近三倍。这些钱从哪来？答案就写在这张股东名单上：省里的钱、市里的钱、国家的钱、银行的钱、员工的钱，凑成了一个“举国体制做芯片”的标准样本。

  长江存储也是道路自信、理论自信、制度自信的科技演绎。

  所以说，长存的IPO，从来不是一家公司缺钱上市的普通故事。330亿募资，208亿用于量产线技术升级，122亿用于研发——它更像是这场十年豪赌的正式记账仪式：各路人马的钱和贡献，该有一个公开的市场来定价了。

  04.丰年的隐忧

  我们回到那条V型曲线，看一个悖论：一个季度赚的钱，比IPO募的还多。

  这个悖论通常被解读成凡尔赛——长江存储这么能赚，何苦上市？

  但如果在存储行业里泡过一轮周期，读出的会是完全相反的信号：越是丰年，越要修粮仓。

  存储行业的宿命是，每一轮暴利，都是下一轮产能过剩的伏笔。逻辑并不复杂：价格暴涨→全行业利润暴增→各家加速扩产→产能释放撞上需求见顶→价格崩塌→集体减产→下一轮。2023年那场五大豪门集体亏损的寒冬，正是2020-2021年涨价周期里各家疯狂扩产的直接后果。长存亏掉的那192亿，某种意义上就是替上一轮全行业的狂热还账。

  招股书里，长江存储自己也把丑话写在了前面：高景气持续时间存在不确定性，行业扩产可能导致价格回落。

  有媒体报道引述三星前半导体部门总裁的判断：存储价格可能在2027年下半年开始下跌，最晚2028年上半年出现转变。

  而长存抗跌的能力，比外界想象的脆。三个数字摆在一起看：报告期累计研发支出约159.53亿；购建长期资产累计现金支出约963.90亿；折旧摊销合计约509.49亿。近千亿砸进厂房设备，五百多亿的折旧摊销已经计提——这意味着长存的成本结构里，固定成本占绝对大头。价格上涨时，规模是印钞机；价格下跌时，规模是绞肉机。1%毛利率的2023年，就是这套成本结构在灾年里的真实形态。

  还有一笔账没还完：截至2026年3月末，长存未分配利润仍是-34.04亿。三年暴赚，历史亏损也才刚刚收窄到清零线附近——2023年末这个数字还是-570.63亿。

  再叠加悬而未决的外部约束：实体清单仍在，先进设备的获取依旧受限。长存用Xtacking和DUV绕出了一条路，但200层之后的竞赛，对设备的要求只会更高。长储要技术上突围，甚至超车，需要更多的钱。

  把这些放在一起，再看“一个季度赚的比募的多”这个悖论，逻辑就通了：长存缺的从来不是这个季度的钱，而是穿越下一个周期的钱。丰年里每多赚一天，就该多备一天灾年的粮——330亿募资，买的是下一个2023年到来时的“不退场”资格。

  这也是存储行业的终极残酷之处：它惩罚的不是弱者，而是在丰年里忘记灾年的人。

  富人思来年，穷人顾眼前嘛。

05.双子星分野

  长江存储递表前的25天，另一颗星刚刚创造了历史。

  2026年7月27日，长鑫科技登陆科创板。发行价8.66元，开盘涨471.59%，盘中市值一度冲上3.31万亿，登顶A股市值第一，超过英特尔和腾讯。原计划募资295亿的长鑫科技，在市场化询价中被机构追着买到579亿，一举打破中芯国际保持的科创板纪录——若超额配股权全额行使，最高可达666亿。董事长朱一明当天承诺十年不减持，并拿出7.68亿股用于员工激励。

  一个多月后，长存控股递表。拟募330亿，数字上又压过长鑫的原计划一头。可市场给两颗星的待遇，肉眼可见地分出了温差：长鑫上市即巅峰，而存储板块在盛夏之后已自高位明显回调。同样的超级周期，同样是国产替代旗手，为什么长鑫的估值天花板，看起来远比长存高？

  答案不在报表里——如果是论赚钱，长存一季度333.79亿，比长鑫的247.62亿还多。答案在赛道基因里。

  长鑫做DRAM，长存做NAND。这两门生意的差距，我们先看市场盘子：DRAM全球市场规模约1500亿美元，NAND约550亿美元，前者接近后者的三倍。

  接着再看牌桌：DRAM全球能规模量产的玩家只有四家——三星、SK海力士、美光、长鑫；NAND这边是六家，长存排第三，身后还跟着铠侠、美光和闪迪。全球唯四对阵全球第三，稀缺性溢价差出一个身位。

  最关键的是时代的风向。AI时代，资本偏爱算力侧。AI服务器跑的是DRAM——有测算认为，一台AI服务器对DRAM的需求量接近对NAND的三倍。大模型的每一次参数膨胀，都直接变成HBM和DDR5的订单；而NAND更多站在存储侧，吃的是数据落盘的需求，弹性慢半拍。长鑫的DRAM已经导入阿里云、字节、腾讯，订单排到2027年；长存的NAND再能打，讲的故事也只是“全球第三”。

  一家是AI叙事的正主角，一家是超级周期的头号受益者。同一年上市、同属国产存储双子星、连五大行AIC都买了同样的座位，命运曲线却一个是陡峭的天梯，一个是暴烈的V字。

  这几乎是一则产业寓言：选择比努力更重要。但寓言还有下半段：

  十年前，中国的DRAM和NAND自给率都接近于零，存储颗粒的定价权完全握在五大豪门手里，服务器、手机、数据中心的每一颗存储芯片，都得看别人的产能脸色。今天，全球DRAM牌桌上坐着一个长鑫，NAND牌桌上坐着一个长存。双子星分野再大，也都站在中国十年前不在场的那两张牌桌上。

  V型曲线会闭合，丰年会过去。未来，2027年或2028年的某一天，存储价格会再一次掉头向下，长存的股东们会在某个季度重新看到一份难看的报表——这是这个行业写给所有玩家的宿命，无人豁免。

  但周期的谷底，从来都是分发给在场者的考题。2023年那个亏掉192亿的年份，长存的产能利用率是94.42%——灾年里机器没停，人没散，股东名单上一个名字都没少。

  这次IPO，与其说是募资330亿，不如说是把这份“灾年不退场”的履历，第一次摊开给全市场看。至于V字的右边能走多远、下一道考题何时发卷，招股书的答案只有一行：高景气持续时间存在不确定性。

  在存储这个行业里，这大概是最诚实的一句话了。