出品 | 子弹财经

  作者 | 星空

  编辑 | 蛋总

  美编 | 倩倩

  审核 | 颂文

  近日，南京普爱医疗设备股份有限公司（以下简称“普爱医疗”）向港交所主板递交上市申请，试图在资本市场上寻求新的突破，该公司的独家保荐人为国泰君安国际。

  普爱医疗作为一家在医用X射线成像领域深耕多年的企业，有着颇为坎坷的发展历程。2021年，企业就曾冲击A股创业板，却在半年后终止了上市进程。

  如今转战港股，普爱医疗则交出了一份“不太好看”的成绩单。从曾经的持续盈利，到如今的持续亏损，普爱医疗到底发生了什么？创始人刘金虎又将如何带领这家公司突出重围？在强敌环伺的医疗设备市场，普爱医疗的上市之路，充满了未知与挑战。

1、恢复高考后第一代大学生创业，刘金虎身背对赌协议

  普爱医疗的创始人刘金虎，现年69岁，出生于1956年，他是国内恢复高考后第一批考入大学校园的幸运儿。

  1982年，刘金虎从北京理工大学（前称北京工业学院）激光技术光学工程专业毕业，获得学士学位。毕业后，他先在做光学仪器研发和销售的南京五二八厂担任技术员。

  1988年，刘金虎又进入北京京仪光电技术研究所（前称北京光电技术研究所）担任工程师。在这里，刘金虎在激光器件、激光技术应用及光电技术应用方面积累了深厚的技术功底。

  时间来到上世纪90年代，当时国内的市场经济浪潮涌起，刘金虎也投身商海。

  1993年10月至2002年3月期间，他担任南京普朗医疗设备有限公司的董事会主席，该公司主要研发、制造及销售血液检测设备，也让刘金虎进一步积累了医疗器械行业的经验。

  2003年，47岁的刘金虎在南京创办了普爱医疗的前身——南京普爱射线影像设备有限公司，正式进军医用X射线成像设备领域。

  从最初的一款产品起步，截至上市前，普爱医疗的产品组合已经扩展至超过100款型号，并一步步打破了国外公司在医疗影像领域的垄断。

  （图 / 普爱医疗官方微信公众号）

  在创业过程中，刘金虎也带领公司获得过多轮融资。

  2009年1月获得A轮融资时，其公司投后估值为550万元，到2021年月获得F轮融资时，其投后估值已经涨至20亿元。投资方包括华龙证券的子公司华龙金城、青海省中小企业发展基金、宇宙星、上海云锌、江苏投资等。

  截至上市前，刘金虎直接持有普爱医疗22.98%的表决权，另外根据一致行动人士协议，还拥有其他一直行动人士拥有的29.52%的表决权，共控制普爱医疗股东大会中52.5%的表决权。

  「子弹财经」注意到，在普爱医疗递交招股书前，已有股东提前套现。如2017年长三角创业投资曾将其所持普爱医疗的股份转让并退出股东行列。2020年，DT Medical及德心投资也曾转让股权并退出股东行列。

  今年1月，华龙金城也将其部分股份转让给刘金虎，套现107万元。

  此外，刘金虎还在今年2月20日与华龙金城签订了一份协议，该协议约定华龙金城享有剩余所持股份的保证回报权益。

  （图 / 摄图网，基于VRF协议）

  具体约定为：华龙金城所持股份的禁售期届满后，若出售全部所持股份所得款项总额低于1837万元，华龙金城有权要求刘金虎个人以现金补偿差额；若出售华龙金城所持全部股份所得总额高于1837万元，则超额利润由刘金虎与华龙金城按50%：50%的比例分配。

  因此，目前刘金虎个人仍身背对赌协议。

2、3年累亏超1亿，普爱医疗发生了什么？

  回顾普爱医疗的业绩表现，可谓是跌宕起伏。

  2021年6月30日，刘金虎带领公司冲刺A股深交所创业板，仅仅一个半月后，普爱医疗因当时的保荐人华龙证券股份有限公司被证监会立案调查而中止上市审核，并最终于2021年12月28日撤回上市申请，首次冲刺IPO失利。

  不过，普爱医疗当时招股书披露的业绩信息却与其今年赴港上市披露的数据出现“戏剧性反转”。

  普爱医疗A股招股书显示，2018年至2020年，该公司一直在持续盈利，净利润分别为2078.55万元、2664.75万元及8301.25万元，3年累计净利润约为1.3亿元。

  当时，招股书还预计2021年上半年的净利润在1600万元至2200万元之间，虽然同比下降6成左右，但仍处于盈利状态。

  2018年至2020年，公司营收也处于持续增长态势，分别约为3.6亿元、3.72亿元和5.57亿元。

  （图 / 普爱医疗2021年的招股书）

  然而，从2022年开始，公司业绩急转直下。

  最新的港股招股书显示，2022年至2024年，普爱医疗却连续3年出现了亏损。年内亏损分别为4370.4万元、1596.8万元和4422.6万元，3年累计亏损约为1.04亿元。

  2022年至2024年，公司的营收也不稳定，分别约为3.77亿元、5.01亿元和4.84亿元。2024年普爱医疗出现了营收下滑，亏损额度扩大的情况。

  通过对比普爱医疗前后两份招股书数据，可以发现该公司在多个方面发生了显著变化。

  首先是销售费用高企，2018年至2020年，公司的销售开支分别为9307.66万元、9800.8万元和1.27亿元，占当期营业收入的比重分别为25.84%、26.34%和22.8%。

  这一销售费用率水平已经分别高出同期的同行业可比公司平均水平5.46、5.67和5.46个百分点。

  （图 / 普爱医疗2018-2020年的销售费用率（来源：普爱医疗2021年的招股书））

  而2022年至2024年，公司的销售费用率进一步提升，其每年的销售开支分别为1.39亿元、1.67亿元及1.75亿元，占当年收入的比例分别为36.9%、33.4%及36.2%。

  在医疗器械行业，产品销售需要专业的销售人员与医疗机构进行沟通、推广，举办各类学术会议、产品推介会等，这无疑增加了销售成本。

  普爱医疗为了维持市场份额以及推广新产品，不得不投入大量资金用于销售渠道拓展和市场推广，这对公司利润造成了严重的侵蚀。

  普爱医疗也意识到了这个问题，他们在最新的招股书中表示，计划对销售人员的素质进行优化，减少2025年新销售人员的招聘数量，从而降低其销售开支。

  研发投入的提升也是一个重要变化。2018年至2020年，普爱医疗的研发费用分别为1730.48万元、1882.86万元及3018.24万元，占总营收的比重分别为4.8%、5.06%和5.42%。当时是低于同行业可比公司的研发费用率水平的。

  （图 / 普爱医疗2018-2020年的研发费用率（来源：普爱医疗2021年的招股书））

  但2022年至2024年，普爱医疗加大了研发投入，分别为3360万元、3840万元和4500万元，分别占相应年度收入的约8.9%、7.7%和9.3%。

  2022年以来，该公司推出了骨科手术机器人加移动式三维C形臂一体化解决方案，成为中国首批获得国家药监局第三类注册的制造商。

  不过截至最后实际可行日期，公司一共签订18份相关订单，已交付11套解决方案，订单总额约为4400万元，不足2024年公司总营收的10%。

  未来，公司在研发投入与市场转化效率方面仍需要寻找平衡。

  此外，海外市场拓展不利也是导致普爱医疗业绩下滑的原因之一。

  2018年至2020年，该公司主营业务中境外收入分别为4421.68万元、4447.63万元和1.37亿元，呈现增长趋势。而2022年至2024年，其境外收入分别为9741.1万元、8130.7万元及7287.7万元，呈现逐年下降趋势。

  对此，普爱医疗解释下降的原因是，局部地区冲突，导致当地客户暂时无法采购他们的产品。

3、强敌环伺，普爱医疗面临国内外同行激烈竞争

  当前，普爱医疗也面临着较大的竞争压力。

  从市场份额来看，尽管普爱医疗在部分细分领域表现出色，按2023年销售量计，其是中国第二大医用X射线成像系统供应商，市场份额为7.6%，但排名第三的是国外老牌劲旅西门子，市场份额为7%，第四和第五位的联影医疗与通用电气，市场份额也分别有6.5%和6.4%，差距尚未拉开。

  （图 / 普爱医疗港交所招股书）

  在细分的中国移动式C形臂X射线机市场，普爱医疗虽然以20.6%的市场份额排名第一，但在这一领域，2023年全球市场规模也才只有约6亿美元，预计2032年将增至15亿美元。

  而在中国市场，2023年的移动式C形臂系统市场规模为13亿元，预计2032年将增至38亿元。

  在其他产品领域，普爱医疗并非领头羊，面临着来自国内外众多知名医疗企业的竞争。

  如在中国移动DR设备市场，普爱医疗仅排名第六，市场份额为4.3%，其前面还有迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗等多家国内上市公司。

  在中国固定DR设备市场，按销量计，普爱医疗排名行业第五，市场份额为4.2%，前面也有万东医疗、联影医疗以及西门子公司。

  （图 / 普爱医疗港交所招股书）

  普爱医疗自身产品的市场表现也反映出了竞争压力。最新招股书显示，采购普爱医疗产品的医院及医疗机构数量有所减少，从2024年的1398家减少至1281家，1年时间里减少了117家。

  （图 / 普爱医疗招股书）

  2024年，公司两款主要产品移动式C形臂X射线机、数字化摄影X射线机出现销量下滑。

  其中，贡献营收占比超过50%的产品移动式C形臂X射线机，更是出现了量价齐跌的情况：2023年该产品的销量为884件，平均售价为28.54万元；2024年销量降为874件，平均售价降为27.79万元。

  （图 / 普爱医疗招股书）

  普爱医疗也在招股书中坦言，公司2024年总营收出现下滑，主要是由于X射线成像系统市场的竞争加剧所致。

  随着普爱医疗再次站在IPO的十字路口，69岁高龄的刘金虎也面临三重考验：短期需破解公司持续亏损困境，中期要应对国内外巨头的技术围剿，长期更需在国产医疗设备"从量到质"的跃迁中找准定位。

  刘金虎手中的对赌协议，既是压力也是动力，未来他能否带领公司成功上市，「子弹财经」将持续关注。

  *文中题图来自：普爱医疗官方微信公众号。