人数破6000，收入下滑，券商研究所的日子不好过

根据中国证券业协会的数据，截至2025年9月，券商执业分析师已超过6000人，今年新增400余人，创下历史新高，这源于大券商内生培养与中小券商的外部引进。与此同时，受“公募降佣”落地影响，2025年上半年分仓佣金合计约43.7亿–44.6亿元，同比下降约35%，头部机构亦难独善其身，包括中信证券（600030）在内的多数头部券商分仓佣金同比下滑三成左右，个别券商下滑幅度更大。

在供给侧扩容与收入端收缩的矛盾下，以团队规模与行业覆盖广度取胜的旧逻辑，似乎难以支撑以“佣金分仓”为主的既有变现路径。

费率下调与支付范围收紧

分仓佣金的下滑，最主要原因并非行情的周期性回落，而是制度性降费的结果。

2024年7月1日，《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》实施，包括：一是降低股票交易佣金费率并建立动态调整机制；二是严格限定佣金可支付的服务范围。其中，被动指数类产品不得以佣金支付研究等服务，主动管理产品若以佣金支付研究服务，也需符合比例上限与合规披露要求。结果是，基金公司在同等成交规模下支付的总佣金减少，可用于按服务质量分配给券商的“分仓佣金”也随之变少。

上述规定同时改变了研究服务的签约与管理方式。多数基金公司将与券商的研究合作统一纳入主协议管理，服务项目、交付标准、合规留痕与评估周期被写入条款，减少了过去以席位与交易渠道为主的分配因素。对券商研究所而言，收入结算更依赖已签约、可核验的研究交付，而非交易端的临时性安排。

这导致的结果是，虽然券商分析师人数增加，且上半年基金股票成交的活跃度也在提高，但行业平均佣金率明显下行，分仓佣金总量同比下降逾三成。这一“量增价降”的组合，直接导致券商研究所业务收入承压：即便覆盖行业与团队人数继续扩张，来自公募侧的分仓来源仍出现缩减。

头部收缩、黑马逆袭，人才流动加速

在分仓佣金下滑的背景下，券商研究所业务呈现出版图重排的趋势。

相比于头部证券分仓佣金的普遍下行、整体承压，华源证券、华福证券等中小证券的分仓佣金却在低基数上大幅增长。另外，人才也从头部逐渐向中小券商&买方迁移，据统计，上半年有超过200名分析师更换机构，头部分析师呈净流出，而中小券商则借机补强新能源、AI、硬科技等赛道。另外，不少头部券商压预算10%–15%、奖金下调40%，基础岗位进一步收缩。

可见，在制度降佣后，卖方研究的“强品牌+强分发”红利被折现，而“贴业务、产研化、能穿透到客户收益”的团队，哪怕基数小，也有机会用结构性竞争力换份额。

“人越来越多、钱却越来越少”的背后，是规则重置与商业模式迁移。卖方研究若仍以“席位分仓”作为唯一锚点，矛盾只会继续加深。而在下一阶段，谁能率先把研究从“报告”升级成“服务”与“结果”，围绕客户收益改进与决策效率提升，构建可度量、可复用、可定价的产品与交付体系，谁就能在研究所业务中占得先机。