别慌！只是假摔！

  今天大A毫无意外的，果然迎来了黑色星期一。

  盘面上的惨烈肉眼可见，全市场下跌的个股超过4500只，跌的最惨的是贵金属、有色金属和半导体板块，跌幅均超过了4%。

  不过，相比起今天日本225指数下跌3.85%，韩国KOSPI指数下跌8.29%的惨烈来看，大A还算是表现不错了。

  尤其是几大AI龙头，中际旭创、新易盛、长飞光纤的跌幅均不大，PCB板块的沪电股份、鹏鼎控股、金安国纪、南亚新材还逆势翻红了。

  追溯今天大A的下行，源头来自上周五美股的暴跌。

  上周五晚，纳斯达克指数大跌4.18%，费城半导体指数重挫10.26%，迈威尔、美光等AI核心标的跌幅超过了13%。

  事实证明，论暴涨和暴跌的能力，都是海外股市更胜一筹。

  …………

  那么，到底这轮AI牛市是终结了吗？

  后面还有没有机会了，有没有可能只是“假摔”？

  我们先从导火索说起。

  这轮暴跌主要是5月份非农就业报告意外大涨引起的。

  就业数据大涨，引发通胀忧虑，进而预期下半年加息、现金流收紧。

  问题就出在这个就业数据上。

  5月份新增非农就业17万人，70%来自三大行业：休闲与酒店业+7万人，地方政府+5.2万人，医疗+3.5万人。

  按照过往的数据，医疗行业月均新增3-4万人左右，一向是美国吸纳就业的大户，5月份的数据算是正常，没什么可说的。

  但酒店和地方政府的数据就太反常了。

  它们过往的月均新增就业都很少，只有1万人或以下。

  这次突然大幅扩招，市场猜测可能跟6-7月份的世界杯比赛有关。

  通常来说，世界杯之前一个月，各大城市的酒店、餐饮、安保、娱乐活动公司都要开始大幅招人，为其提供服务。

  因此，等7月份赛事结束，相关就业率数据就会大幅回落。

  果真如此的话，通胀预期回落，加息动作也可能取消，一切就变成了假摔。

  …………

  咱们再往深挖一层。

  如果说就业率数据、利率预期，可能只是外部扰动，那么从产业基本面来看，有没有风险呢？

  毕竟现在AI板块估值很高，一旦不及预期，估值下杀的风险是很大的。

  比如上周，博通的不及预期的业绩指引，就吓了市场一跳。

  博通的中报数据其实非常能打，净利润166.6亿美元，同比增长59.14%，净利率40.14%，创下历史新高。

  唯一的瑕疵，据说是业绩指引，公司预计第三季度人工智能芯片销售额为160亿美元，低于分析师预期。

  要知道，今年一、二季度，博通的AI芯片销售额分别为84、108亿美元。

  二季度也不过是比一季度环比增长28%。

  现在，三季度指引160亿美元，比二季度环比增长48%，都被认为是“低于市场预期”了。

  可见市场的胃口大到了什么程度。

  另一个，真正值得担忧的，是巨额资本开支高增长的可维持性。

  大家都知道，今年的AI行情是靠美国各大科技巨头超预期的资本开支推动的。

  核心是四大云厂商：亚马逊、微软、谷歌、Meta。

  具体来看，亚马逊今年计划支出2000亿美元，同比增长53%；

  微软计划开支1900亿美元，同比增长61%；

  谷歌计划开支1800-1900亿美元，同比增长97-108%；

  Meta计划开支1250-1450亿美元，同比增长70-97%；

  四大云厂商合计约7000–7250亿美元，同比增长70-77%，是历史上最大的年度资本开支增长。

  这就衍生出了几个问题：

  第一，既然都是历史上罕见的资本开支增速了，明年可持续的概率又有多少呢？

  理性的说，概率是非常小的。

  第二，为什么各大厂商都要拼了命的加大资本开支力度？

  难道就不怕收不回成本吗？

  这里面，背后蕴藏着两个逻辑——

  1，AI技术的发展超预期了。

  今年上半年，代码编程、AI智能体的技术走向成熟，渗透率加速，市场规模成倍扩大。

  OpenAI去年的营收是130亿美元，今年的预期营收将高达250-300亿美元，增速在1.92-2.30倍左右；

  Anthropic更惊人，去年营收37亿美元左右，今年预期营收300亿美元，增速高达8倍。

  惊人的增速，意味着背后蕴藏的巨大市场机会，各大云厂商当然不愿意错失这份盛宴，于是毅然加码押注。

  2，上游硬件成本的飙升。

  过于惊人的需求增速，一下子将上游芯片、光纤、PCB等硬件的产能抢购一空，导致了蔓延全年的涨价潮。

  硬件涨价，逼得云厂商们采购超支，不得不又增加了资本开支。

  所以在今年上半年，我们看到微软、谷歌等厂商，在每次财报发布会后，都上调了资本开支。

  没办法，实在是被市场逼的。

  那么，下一步又会发生什么事情呢？

  最近金融市场上，出现了几十年来难得一见的局面。

  发债期限越来越长，甚至债券市场融不到钱了，开始推动股权增发融资。

  以谷歌为例，今年2月发了一个320亿的全球多币种债券，债券期限长达100年，是非常非常罕见的百年债。

  上一次，有科技企业发行百年债，还是摩托罗拉在1997年发生的事情。

  那时候，摩托罗拉还是世界顶级通信巨头，为了豪赌史诗级的项目铱星全球通信网，摩托罗拉发了一笔3亿美元的百年债。

  一般来说，债券期限越长，利率越高。

  如果不是企业资金规模需求太大，不会考虑这么长的债期的。

  而且，科技行业变化快，又有几家企业能够活超过一百年呢，这就注定了科技企业的百年债很少有客户愿意买单。

  后来的事情，大家都知道了，铱星项目亏了个底朝天，摩托罗拉也从此泯然众人。

  谷歌现在如日中天，能够发行一笔百年债，但下游客户毕竟有限，这是不可持续的。

  于是到6月份，上周末，钱花的差不多的谷歌，又开始推进股权增发，对外募了850亿美元。

  这是科技史上最大规模的股权融资案例之一。

  谷歌上一次股权融资，还是发生在2005年，距今已经有21年了。

  那次，谷歌募资41.7亿美元，主要是为后续收购YouTube筹备弹药。

  历史上，谷歌现金流充裕，账上现金+短期投资经常高达上千亿美金，从来不缺钱花，年年高额回购。

  但今年上半年，谷歌没有任何回购动作，是自2017年以来首次暂停回购。

  而且，发行了320亿美元的百年债，开启了850亿美元的史上最大股权融资项目。

  种种迹象说明，连谷歌这种不差钱的大佬，都已处于高度缺钱的状态。

  咱们理性评估一下：

  以谷歌的状态来看，今年下半年的钱已经是准备妥当了，支出落地应该问题不大。

  但是明年呢？

  是否还能维持目前的增速呢？

  大概率是不可能的，极限也就是维持今年的支出规模，继续大幅增长的可能性并不大。

  其它几个云厂商龙头，应该也是类似的情况。

  一旦支出规模见顶，或者增速放缓，那么整个产业链的估值都得下调。

  也就是说，不管这一次是不是假摔，AI行情到明年都必然会瓦解。

  整个产业链下游，美国科技巨头们的资本开支能力已经到了一个极限，没法进一步超预期了。

  …………

  总结：

  本轮AI行情大跌，导火索是美国就业数据超预期引发的通胀、加息担忧。

  但这本身不是大风险。

  就业数据超预期，是因为世界杯活动导致的游客增多、酒店需求旺盛、政府安保招聘增多所致。

  等7月份活动结束后，该数据大概率要回落。

  到时加息预期回落的话，下半年很可能还有一波反弹的机会。

  但从AI产业的基本面来看，经过3年的大涨，估值高昂，本身就积累了很大的风险。

  而且谷歌、亚马逊、微软、Meta四大科技巨头，今年纷纷暂停回购，加码长周期债券、股权融资，可见现金流都已处于紧绷的状态。

  由于下半年的资金已经准备好，支付供应商的钱问题不大。

  今年三、四季度，上游硬件企业的业绩，应该不会出什么问题。

  但明年呢？

  继续推动资本开支高增长的概率，将越来越小。

  从这个角度看，下半年应该还会有一轮行情，但高度能够去到哪里，就不好说了。

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