经营指标全面下滑，中国飞鹤“婴配粉一哥”光环正在快速褪色

  作者：三季稻

  出品：财先声

  曾经靠“更适合中国宝宝体质”这句广告语横扫市场的中国飞鹤，如今正站在一个颇为尴尬的位置。

  财先声发现，2025年，中国飞鹤交出上市以来最难看的一份成绩单：营收181.13亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比暴跌45.7%。从数据看，飞鹤几乎被打回数年前原形，净利润更跌至2018年以来最低水平。

  更值得警惕的是，飞鹤的问题已不再是简单的“周期承压”。

  婴幼儿配方奶粉市场萎缩，确实是行业共同面对的现实；出生人口持续减少，也确实给所有乳企带来压力。但问题在于，同样的市场环境下，飞鹤暴露出的经营失速、增长停滞、成本畸高、业务单一、库存攀升以及战略迟缓，却越来越像一家“高营销依赖型公司”遭遇增长天花板后的系统性困境。

  当行业进入存量竞争时代，飞鹤过去那套打法，正在迅速失灵。

  一份“全面下滑”的财报，暴露经营质量恶化

  飞鹤2025年财报最值得关注的，并非利润下滑本身，而是几乎所有核心经营指标都在同步恶化。

  营收下降12.7%，意味着市场份额正在被蚕食；净利润暴跌45.7%，说明盈利能力出现明显塌陷（政府补贴下降）；毛利率从66.3%降至65%，看似变化不大，但对于高毛利奶粉企业而言，这已经是危险信号；净资产收益率仅7.8%，创上市以来新低，说明资本回报能力持续走弱。

  更关键的是，飞鹤并没有展现出“主动收缩”后的经营优化。相反，它仍在维持极高营销投入。

  2025年，飞鹤销售及经销开支达到71.62亿元，与上年基本持平。由于营收缩水，销售费用率被进一步推高至39.54%。

  这是什么概念？意味着飞鹤每卖100元产品，就有接近40元用于营销推广。

  这一数字远高于同行。同期蒙牛销售费用率约26.3%，澳优乳业约25%，新乳业仅16%左右。高销售费用并不可怕，可怕的是“高投入却换不来增长”。

  过去几年，飞鹤依赖“渠道轰炸+母婴推广+明星营销+线下研讨会”的方式迅速做大市场。2025年，其仍举办超过70万场线下活动，日均超过1900场，同时持续冠名热门综艺。

  问题在于，中国奶粉行业早已过了“拼广告”“拼渠道覆盖”的阶段。

  如今消费者越来越理性，年轻父母更加关注配方研发、产品差异化和品牌长期可信度。营销仍然重要，但已经无法单独构筑护城河。

  飞鹤的问题，本质上是“营销驱动型增长模式”遭遇了边际失效。

  “婴配粉一哥”光环，正在快速褪色

  过去多年，“国产奶粉第一品牌”一直是飞鹤最重要的市场标签。

  这一标签帮助飞鹤建立了极强的渠道议价能力，也让其在高端奶粉市场快速扩张。

  可如今，这个位置已经开始松动。

  2025年，飞鹤婴幼儿配方奶粉收入158.68亿元，同比下降16.8%，占总营收比重降至87.6%。这是近年来首次跌破九成。

  这背后折射出的，是飞鹤对单一业务的高度依赖。当婴配粉增长放缓，飞鹤几乎缺乏新的利润支撑点。

  与此同时，竞争对手正在快速逼近。伊利在2025年业绩说明会上公开表示，其婴配粉市占率已达到18.3%，位居行业第一，并明确提出“金领冠单品牌市占率第一”的目标。

  虽然市场统计口径不同，各家对“第一”的定义存在差异，但有一点已经越来越清晰：飞鹤过去那种一骑绝尘的领先优势，正在迅速缩小。

  更麻烦的是，飞鹤在高端化上的优势也不再稳固。过去国产奶粉崛起，很大程度上受益于消费者对进口奶粉信任度下降，以及国产替代趋势强化。但随着伊利、君乐宝、澳优等企业加速布局高端产品，飞鹤原有的品牌差异化正在被不断削弱。

  行业已经从“国产替代时代”，进入“国产内卷时代”。这个阶段，比拼的不再是谁更会营销，而是谁更具产品创新能力、供应链效率和长期研发实力。而这些，恰恰不是飞鹤最擅长的部分。

  第二增长曲线，至今仍停留在“概念层面”

  对于一家成熟消费企业而言，真正危险的，并不是主业增速放缓，而是“找不到第二增长曲线”。

  飞鹤这些年也一直在尝试转型。儿童奶粉、成人功能营养、液态奶、营养补充品等业务均有布局。但从2025年财报看，这些新业务依旧难挑大梁。

  2025年，飞鹤其他乳制品业务收入20.61亿元，同比增长36.1%，看似增速不错，但占总营收比例只有11.4%。

  更关键的是，其毛利率仅1%。这个数据非常刺眼。意味着这部分业务几乎不赚钱。高增长、低利润，说明飞鹤的新业务仍停留在“规模扩张”阶段，尚未形成成熟盈利模式。

  至于营养补充品业务，收入仅1.83亿元，占比只有1%。从结果来看，飞鹤所谓的“多元化”，更多仍属于外围探索，并未真正形成战略级增长引擎。

  问题的核心在于，飞鹤长期依赖婴配粉的高利润模式，已经形成路径依赖。

  婴配粉是一个典型的“高毛利、强品牌、重渠道”行业。飞鹤过去习惯了这种赚钱方式。当企业进入成人营养、功能食品等新赛道后，却发现这些领域竞争逻辑完全不同。

  消费者忠诚度更低，产品更新更快，互联网品牌层出不穷，传统渠道优势也被大幅削弱。飞鹤过去最成功的能力，到了新领域未必有效。

  库存高企，现金流压力开始浮现

  相比利润下滑，另一个更值得关注的信号，是飞鹤库存持续攀升。截至2025年末，飞鹤存货达到25.06亿元，较上年增加3.52亿元，创上市以来新高。

  库存增加背后，往往意味着产品动销承压。奶粉行业有一个特殊风险：保质期。库存积压越久，减值风险越高，渠道价格体系也越容易被冲击。

  过去几年，奶粉行业已经多次出现“渠道压货—终端滞销—价格倒挂—品牌受损”的恶性循环。飞鹤如今也开始出现类似苗头。为了维持销量，企业只能不断加大促销和营销力度；营销越高，利润越低；利润下降后，又需要继续依赖销量支撑。

  这种循环一旦形成，就很难轻易摆脱。更重要的是，飞鹤当前仍维持超高分红。2025年，公司全年派息20亿元，分红率超过100%。

  这意味着什么？意味着飞鹤不仅把当年利润全部分光，还动用了账上存量资金。对于成熟消费企业，高分红本无可厚非。但问题在于，当企业同时面临主业下滑、库存上升、增长乏力时，继续超额分红，释放出的信号并不积极。它更像是在向资本市场“维稳”。

  高管大幅涨薪，折射治理结构隐忧

  比业绩下滑更容易刺激市场情绪的，是飞鹤核心高管的大幅涨薪。2025年，董事长冷友斌薪酬从1388.8万元增至1824.9万元；总裁蔡方良薪酬从1102.1万元增至1526.4万元。

  两人合计涨薪860万元。与此同时，公司归母净利润却暴跌45.7%。这种巨大反差，很难不引发市场质疑。

  尤其是在普通员工平均薪酬涨幅有限、公司整体经营承压的背景下，高管薪酬逆势大涨，很容易伤害投资者信心。

  更关键的是，冷友斌持股比例超过45%。在2025年的20亿元分红中，其个人可获得约9亿元现金分红。

  也就是说，在企业盈利大幅缩水、股价腰斩、市值蒸发的情况下，管理层与大股东依旧获得了极高现金回报。

  资本市场最担心的，从来不是企业短期业绩波动，而是企业治理结构开始偏离长期价值导向。

  如果一家企业在战略转型尚未成功、经营质量持续下滑的背景下，仍将大量资金用于高分红和高管激励，那么市场自然会怀疑：企业究竟是在为未来投入，还是在提前兑现既有利益？

  飞鹤真正的问题，是旧时代打法失

  很多人把飞鹤的问题归因于出生率下降。这当然是重要原因，但并非全部答案。因为出生率下降影响的是整个行业，而飞鹤当前暴露出的，是更深层的经营逻辑问题。

  过去十年，中国消费行业经历了一轮典型的“渠道红利时代”。谁能抢占母婴店，谁能铺渠道，谁能打广告，谁就能快速做大规模。

  飞鹤正是这一阶段最大的受益者之一。但如今，行业逻辑已经变了。消费者更加理性，渠道越来越透明，线上化趋势加速，产品差异化难度提高。传统“大营销+强渠道”的模式，已经很难支撑长期高增长。

  飞鹤的问题，说到底，是旧时代成功经验正在失效。可它目前仍没有彻底摆脱对旧路径的依赖。当一家企业最擅长的能力，恰好变成行业最不稀缺的能力时，真正的挑战才刚刚开始。

  对于飞鹤而言，比“婴配粉一哥”头衔更重要的问题是：下一阶段，它还能靠什么继续增长？这个问题，或许才是资本市场真正担忧的地方。

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