股市春天来临时，该如何播种收割？

股民经过了股灾1.0、2.0、3.0阶段后，在2017年以为终于等来了价值投资大时代的起点，没想到却是盛宴的终点。

在过去几轮下跌中，去的是资金的杠杆，股民损失的的是牛市的浮盈，过程中还有一些游资在引领热点。但是这次去的是资产的杠杆，质押规模不断膨胀，股市的下跌触发了质押大雷，股东资产缩水，质押爆仓引发的现金流危机就像一把达摩克利斯悬在股东头上。而股民也在不断下跌中，坚守价值，越跌越买甚至加上了杠杆，终于大盘又习惯性大幅“负增长”。

上周，证监会刘主席说，股市的春天不远了。大盘在春风的吹拂下绿了四天，两融余额不断下降，股民爆仓消息络绎不绝，这些人倒在了春天前的寒冬中。听着这些关灯吃面的悲剧故事，我只是不断提醒自己，远离杠杆。

今天，国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、银保监会主席郭树清和证监会主席刘士余齐齐发声撑股市，甚为罕见，极大提振股市信心，大盘收了光头阳线。这一幕，让人联想到电视剧《大时代》最后男主角方展博借运四大富豪，制造了港股大奇迹日，联手击退空头。

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股市短期是投票器，市场的情绪和信心会不断放大，反映到股价波动上。悲观的情绪笼罩在股市上，几个大佬的讲话可谓拨云见日，后续的政策利好值得期待。 

回到股票上，假设未来短期有一个像样的反弹，应该选择哪些板块？

根据过去的经验，大金融板块都是指数的重要压舱石，而其中又属银行和房地产板块受情绪影响最大，这意味着悲观情绪对估值打压也最大。

银行是中国宏观经济的影子，而房地产又是中国的经济支柱。出于对银行资产质量恶化的担忧，银行股的估值不断下行；出于对房地产开发现金流压力的担忧，房地产股的估值也日益下滑。

如果市场恢复信心，那么银行和房地产板块的估值修复将带来潜在的获利机会，这就得好好研究下这两个板块了。

银行基本面与经济紧密相关，无论是资产规模，还是资产质量，都与经济息息相关。在2008年金融危机之后，中国的经济增速开始缓慢下行，现在进入了“新常态”阶段，现在又经历着去杠杆到稳杠杆时期。

从2017年开始，M2的增速不断回落，加上严监管，整个银行业的资产与负债增速随之下落。从长期稳杠杆看，预期未来M2的增速可能保持稳定水平，而且监管收紧，迫使表外资产回表，银行靠资产增值推动业绩增长的模式告一段落了。

但是，作为中国最主要的融资机构，银行的资产规模增速还是保持正增长，其中贷款增速保持在稳健水平，而且在监管下，回表后风险下降，有利于消除市场对银行股质量的担忧。

而且今年以来银行净息差不断回升。资产端方面，市场利率上行的大趋势下，资产端的利率也水涨船高，而负债端由于降准等影响，尤其是大行的线下网点多，个人存款占比明显高于中小行，负债成本有优势，是主要的同业资金拆出方，而中小行负债中，同业负债的比例要远高于大行，比较而言，中小行的负债成本就比较高了。总而言之，银行的负债端的利率敏感性比较弱，预期未来利差将持续扩大，驱动银行盈利增长。

实际上商业银行近几年净利润增速也是趋缓，商业银行净利润规模虽然持续扩大，但增速却出现大幅下滑，表明随着宏观经济环境不佳，银行业盈利的步伐也出现放缓。

但是，从银行股投资经验看，很多时候银行股的表现更多取决于市场对其资产质量的观点变化。

过去几年，中国宏观经济下行，钢铁、煤炭等强周期行业产能过剩，坏账随之浮上水面，银行账面不良率也明显的上升。市场也不信任中国银行业账面的不良率，尤其是港股的外资，甚至认为中国银行业的真实不良率达到8%-30%。

实际上，在考核时点，有些银行的基层人员确实会采用借新还旧等方式变现展期，修饰不良。在实务操作中，有些企业确实只是一时周转困难，如果一根筋抽贷，于企业雪上加霜，损失概率大大上升，反而两败俱伤。而且汇总到总行后，总行也会采取一些重组、展期等方式粉饰，最后呈现到报表上。

但是，实际上低估值已反映市场悲观的预期，银行股低估的原因就是市场对银行业真实不良的质疑。

从这两年银行不良率数据看，不良数据已经企稳，预计下半年银行资产质量也保持稳定。一般而言，银行的资产质量会滞后于宏观经济3-6个月以上，从国内经济发展看，经济会经历一个底部横盘的过程，只要经济不快速回落，资产质量变弱的速度就会平缓。

而分银行看，资产质量可能也会呈现分化状态，比如四大行和招行的不良认定比较严格，90天以上逾期贷款/不良比值在100%以下，其中建行该比值仅有69%，资产质量的可信度更高。

更重要的是，银行板块在过去熊市中是重要的维稳器，在熊市年份银行板块多次跑赢指数，本身就具有良好的配置价值。

从资金面看，A股纳入富时罗素和MSCI指数，其中银行是重要组成板块，此外险资在变更新的会计准则的，届时当期利润波动会加大，将会改变保险、证券自营等机构风险偏好，而银行股低波动和良好的股息率是很具吸引力的。

从流动性角度看，银行交投活跃，有利于接纳大资金，在流动性为王的时期，银行股的优势不言而喻。

目前监管背景下，各行业高盈利机会减少，相对而言稳健的银行具有相对优势，而且银行股的估值低，A股和港股多数银行都已经破净，短期情绪和信心的改善将会刺激银行估值修复。

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复盘内房股股价的历史表现，可以发现非理性的一面对估值有巨大的影响。

在2014年内房板块处于低谷阶段，有些个股估值被打至2、3倍，直至2016年销售回复快速增长，2017年2、3月内房板块才开启了大牛走势。

虽然2017年3月是第二轮密集调控时点，但此时估值已经很低，而且业绩高增长，估值已经压不住了，股价顾不得政策调控一路狂奔，成为2017年的明星板块，多数个股都是翻倍起步，而三巨头恒大、碧桂园和融创中国股价则是增长了三倍到五倍不等。

能想到的解释就是，房地产高杠杆运营，而市场投资人对高杠杆一直有心理阴影，一旦风吹草动就很容易过度放大恐慌情绪，甚至形成一段长时间的估值压制。此外，房地产行业未来是否可持续发展也是一个萦绕在投资者心头的疑问。

而今年调控政策不断超预期，投资者悲观情绪不断放大，内房板块的估值中枢也不断下移。

但是实际上，房地产市场并没有那么惨淡，情绪杀估值的成分很大。

行业销售变冷，但目前看只是增速放缓，而且是呈结构性的，从未来的预期看，三四线的销售会逐渐放缓。另一方面，行业集中度不断提升的主线逻辑并没有改变。优质龙头，在项目运营、拿地能力、融资能力等方面具有显著的优势，由于龙头房企过去逆周期拿地，土地成本低，可以保持较好的利润空间，也可以选择降价回笼资金，具有足够的安全边际。

回顾历次地产周期，13~14年龙头房企万科销售保持超过20%的增长，恒融碧的销售额也是保持增长。预期这一次也将不例外，优质房企仍可以继续增长，尤其是土储主要分布在一二线核心地段的房企。

在行业销售整体变冷的情况下，房企也放缓了拿地节奏，加强了去化率和现金回流。而根据易居的数据，现在商品房的库存回落到12年时的水平，预计未来去化和现金回款压力也会小一些。

从估值上来说，港股的地产股市盈率已经是历史新低，而NAV折让水平也接近历史估值底部区域，A股的地产公司NAV折让水平和动态市盈率也是历史新低。无论是横向还是纵向看，两市的房地产股都具有很大的弹性。 

在稳信心阶段，政策收紧的边际已经不大。相反，信心的复苏会使得被错杀的估值回升。

小结

这一轮股市大幅度的“负增长”，很大程度上是市场极端信心不足，在悲观情绪的刺激下，估值持续下行，即使是上证50，PE亦或PB也已经接近2005、2008、2015的底部。

其中银行和房地产这两个板块对情绪最为敏感。不管大盘是一时间的回光返照，还是一段时间的反弹，押注这两个板块都是不错的选择，当然，银行板块更加攻守兼备一点。