姜超：加息尾声将近！——美债收益率曲线倒挂的信号

1.收益率曲线倒挂代表什么？

1.1 期限利差的含义

近两年美国国债收益率的期限利差持续收窄，近期出现了局部倒挂。伴随着美联储的渐进加息，美国国债期限利差持续降低，12月3日，美国3年和5年期国债收益率出现了07年以来的首次倒挂，而具有标志性的10年和2年期国债利差在17年收窄了70多个BP，今年以来降低了40多个BP，到18年12月7日不足15个BP，也已是07年以来的新低。

期限利差，顾名思义是不同期限国债收益率之间的差。如果国债利率近似代表无风险收益率的话，那么不同期限的国债利率，其实就代表的是相应期限的实际收益率和预期的通胀率。理论上，期限长的国债可以看成是滚动持有多个短期国债，但实际上，持有长债并不完全等价于持有短债的组合，投资者的偏好和债券的供需都会带来影响，因而长债比短债收益率又多隐含了一个期限溢价。

通常美国国债的短端利率主要受联储基准利率影响，因为短债期限溢价较低，而市场预期的短期实际收益率和通胀也都接近当前水平，也就是基准利率反映的水平，那么短期利率和基准利率的偏离就很小。而长端利率隐含了市场对未来实际收益率、通胀预期的判断，与对经济基本面的预期关系更紧密。因此，期限利差包含了期限溢价以及对长短期实际利率和通胀预期的差。假设期限溢价稳定，如果预期未来的收益率水平或经济增速低于当前、通胀上行风险不大，那么利差就会缩窄，反之则会扩大。

1.2 收益率曲线与经济周期

从含义看，美债收益率曲线其实反映了美国货币政策的变化和经济的预期。经济衰退时，长短端利率同步下行，由于联储大幅降息，短端往往下得更快，期限利差扩大、利率曲线变陡；到复苏早期，基准利率和短端利率保持低位、长端利率下行放缓甚至回升，期限利差逐渐见顶；经济继续复苏和加息开始，利率整体上行，短端利率随加息上升，幅度往往大于长端利率；加息持续到后期，利率上升对经济的抑制显现，长端利率上行乏力，期限利差收窄、曲线变得扁平。

伴随着美联储继续加息，扁平的收益率曲线就可能进一步变成倒挂。一方面，美联储加息推动美债短端利率上行，另一方面，到了加息的后期，短端利率在继续抬升，但市场对经济增速的预期放缓，长端利率上升放缓甚至见顶回落，就有可能导致长端低于短端，也就是出现曲线倒挂。

从历史看，美债收益率曲线倒挂一直是预示经济衰退的一个可靠信号。70年代以来的美国经济周期，不难发现每一次的衰退到来之前，美债的长短端利差都率先降至了负值，也就是收益率曲线出现倒挂。而统计历次的领先情况，1980年、1981年、1990年、2001年、2007年的衰退，分别是发生在收益率曲线倒挂出现的17、11、18、14、23个月之后，也就是期限利差转负大约1-2年后，经济往往进入衰退。

如何理解曲线倒挂的对衰退的这种预见？一方面可以从倒挂的成因看，长端利率的上行放缓甚至回落反映了对未来经济增速预期的降低，是市场对于一系列经济数据综合判断的结果，自然也就和未来的衰退相关；另一方面可以从信贷的角度来看，伴随着基准利率提高，信贷环境本就在收紧，而到了加息后期，曲线扁平甚至倒挂，意味着金融机构进行借短放长的收益会降低，使得银行在信贷上趋紧，抑制经济进一步扩张。

2.历史上的曲线倒挂

2.1 最近的三次曲线倒挂

历史上美债收益率曲线倒挂，都是发生在短端利率上升幅度大于长端的情况下。曲线倒挂无非是几种原因：一是短端利率上升而长端利率下降；二是短端利率和长端利率均下降，但后者下降幅度更大；三是短端利率和长端利率均上升，但前者上升幅度更大。从历史来看，1989年、2000年和2006年都出现了美债收益率曲线的倒挂，均是发生在利率上行阶段，短端利率上升幅度大于长端利率。

首先，收益率曲线倒挂之前，美国经济都出现了一段较快的复苏时期。1989年、2000年和2006年之前，美国经济都呈现较快复苏，GDP同比增速分别在1988年、1999年和2005年达到4.2%、4.8%和3.5%。同时通胀开始上升，1988年核心PCE同比保持在4%以上，2000年核心PCE同比接近2%，2004-2006年核心PCE同比维持在2%以上。于是美联储开启加息进程，推动国债收益率持续上行。

其次，随着基准利率的不断提高，对经济的担忧开始增加，10年期国债收益率的上行速度减慢。美联储在1988年、1999年和2004年都启动了加息，国债短端利率随之快速提升，1988年2年期国债收益率累计上涨155BP，而 10年期国债收益率累计上涨仅43BP；2005年2年期国债收益率累计上涨128BP，而 10年期国债收益率累计上涨仅40BP，而1999年的加息虽然持续时间较短，但10年国债收益率上行幅度也小于2年期收益率。

最终，在基本面见顶、加息结束前夕，收益率曲线出现了倒挂。1989年的期限利差倒挂始于1月，当时经济并不差，88年4季度和89年1季度分别是当时实际GDP环比和同比增速的顶点，核心PCE同比在89年1月达4.7%的高点，到89年3月才回落，而此轮加息基准利率顶点在当年5月，89年6月美联储转为降息。

2000年的期限利差倒挂始于2月，而当年GDP增速是在2季度见顶，核心通胀在2000年持续处于较高水平，直到01年才回落，而货币政策则是在2000年2季度最后一次加息，基准利率在5月达到顶点，而到01年初美联储开始降息。

2006年的期限利差倒挂始于2月，但与前两次不同，当时经济增速已经有了回落趋势，但由于同时期通胀压力仍大，核心PCE在06年初从2.1%上升到3季度的2.6%，之后才逐步降低，因而加息也一直持续到当年的6月。

每次期限利差的倒挂一般也不会持续很长时间，随着美联储重新降息，收益率曲线再度变陡。加息对经济的影响存在滞后，尽管期限利差倒挂后不久美联储加息结束，但经济仍继续走弱，这又促使美联储再度开启降息，打开了短端的下行空间，期限利差也就重新走扩。1989年、2000年和2006年开始的期限利差倒挂分别持续了8个月、11个月和13个月。

2.2 加息如何影响经济

历次曲线倒挂总是领先于衰退出现，本质上还是源于持续加息对经济的紧缩效应。

具体来说，这种抑制首先发生在对利率较为敏感的房地产行业。基准利率上升会提高居民购房抵押贷款的利率，抑制居民购房需求，同时也提高了房地产企业的融资成本。历史上，每次期限利差倒挂之前，都能看到房地产销售和投资增速的回落。美国新建住宅销售同比在1989年、2000年和2006年曾分别回落至-13.8%、-14.1%和-30.5%，住宅投资对经济的贡献也明显减弱。

利率提高对非住宅投资的负面影响也随着加息进入后期逐渐显现。一方面，房地产投资是制造业重要的下游，地产投资增速放缓会减弱中上游行业的需求。另一方面，利率提高也增加了企业成本，抑制企业进行设备、厂房等投资，进而使得工业生产放缓。例如，1990年和2001年非住宅投资同比分别跌至-6%和-11%，美国工业生产总值同比也一度下降至-3.0%和-4.5%。

工业生产放缓，又导致居民收入增速下降拖累私人消费。基本是同一时间，私人消费增速也会出现明显回落，主要原因在于居民收入受到较大冲击，生产增速下滑一方面会引起失业率上升，另一方面也会导致工资增长放缓。1990年、2001年和2008年美国个人消费支出均开始明显回落，其中1991年和2009年消费同比增速一度下滑至-0.4%和-1.8%。而2001年美国消费受到冲击较小，主要原因在于就业受到冲击不大，失业率上升幅度远小于另外两个时期。

总体来看，由于加息紧缩效应的逐渐释放，期限利差倒挂之后，美国经济都出现了下滑。房地产是最先反应的行业，随后会传导到非住宅投资和居民消费。从这三段历史看，经济增速的低点出现在期限利差倒挂后的1-3年，GDP增速最低点分别发生在1991年一季度、2001年四季度和2009年二季度。

3.曲线再现倒挂，传递何种信号？

当前美债5年期收益率已低于3年，利率曲线十分扁平并局部倒挂，距更典型的10年和2年期收益率倒挂或仅一步之遥。今年美联储持续加息3次，市场预期本月大概率进行年内第四次加息，短端仍有上行风险，与此同时，11月以来无论是基本面表现还是美联储表态，都传递出明年经济增速放缓的预期，压低了长端利率，因而曲线也就更加扁平。

本轮曲线倒挂与以往也存在一些不同。一方面，80年代滞胀以后美国通胀大幅回落，近年经济增速和通胀维持低位，通胀预期也不高，因此80年代以来10年期国债收益率整体下行，而08年危机后，美联储多轮QE的购债带来了长债期限溢价的走低，14年至今10年期美债的期限溢价多数时候都是负值，也进一步限制了长端利率的上行空间，这些因素的存在都使得收益率曲线更加扁平化、倒挂更容易出现。

而另一方面，当前美联储启动了缩表，并且主要是到期不继续购买中长期国债和MBS，这与QE购债压低长端利率相反，又可能使长端利率提升或减缓回落，进而可能推迟长短端的倒挂。所以，最终本轮10年和2年的利率何时倒挂不仅仅取决于加息的节奏，也与缩表的进度有关。

但总的来说，收益率曲线倒挂还是反映了货币环境的收紧和经济预期的转弱。即便考虑到以上新的因素，也不能推翻收益率曲线与货币政策和基本面之间的这种联系。今年4季度以来，美国经济也的确发生了过去几轮曲线倒挂之前的一些现象。

一是今年美国经济增速呈现较快复苏、联储加息加快。今年美国GDP实际同比持续上升，到3季度同比达3.0%，环比在2季度触及4.2%的近年高位，而核心PCE在2-3季度也维持在2%的目标附近，联储加息次数也有望高于过去几年。

二是近来通胀增速回落、经济数据有所降温。3季度以来，美联储最关注的PCE和核心PCE同比分别从7月的2.3%和2.0%，回落到10月的2.0%和1.8%，通胀上行速度变慢。而新屋销售、耐用品新增订单等数据都出现了拐点，显示本轮美国经济的高点或已经出现，未来增速或将放缓。

上周开始美债收益率曲线局部倒挂的出现，更确认了加息尾声的临近。因此，我们可以判断，虽然当前美国经济仍在复苏，就业和通胀也没有太大的问题，12月仍可能继续加息，但2019年大概率将见到美国经济增速的回落，而按照历史上收益率曲线倒挂的情形看，曲线倒挂后随之而来的往往是加息的结束，并且不排除在2020年美国经济再度出现衰退迹象。