4 年近17倍收益，中国罕王能否续写投资传奇？

作者：格隆汇 王晨晨

随着国内一些企业资本积累的初步完成，并购或成为产业发展的内在需求。而在国内产业结构调整的大背景下，中国矿企到国外寻找资源性资产的脚步也不会停止。

2015年，紫金矿业在经济和矿业持续低迷之际，毅然出手收购了刚果（金）卡莫阿铜矿49.5%的股权，作价25.17亿人民币。卡莫阿项目是迄今为止中国企业在海外收购的最大铜矿，目前铜矿资源潜在价值已经超万亿。

2016年，洛阳钼业以26.5亿美元的价格收购了刚果（金）Tenke铜钴矿56%的权益，坐稳全球第二大钴生产商，股价也因此暴涨逾3倍。

卡莫阿铜矿项目和Tenke铜钴矿项目，毫无疑问是近两年我国矿企在海外完成的大型收购典范。不过，除了这样大体量的收购外，我国中小型矿企这些年“走出去”的表现同样可圈可点，其中的代表莫过于中国罕王（3788.HK）。

2017年，中国罕王以将近17倍的价格，卖掉了其于2013年以1970万澳元收购的SXO金矿项目，净赚7.65亿人民币，成为中国史上在澳洲最成功的矿业收购案之一。

不同于紫金矿业及洛阳钼业这类大体量矿企在挑选标的时的拘泥，中国罕王在资源标的上的选择及后续营运则会灵活有效得多。2018年初，中国罕王别具慧眼地相中澳洲PGO项目（其中包含3个中型金矿）。那么，PGO项目是否会像SXO项目一样成为海外并购的成功典范，中国罕王其他的海外动作是否能不断助力公司成为综合性矿企，未来中国罕王的产业布局及公司战略将会朝哪个方向发展？

一．以铁精矿起家的“国际化矿业公司”

90年代初，随着中国基建不断发展，中国钢铁需求量在起伏波动中快速增长，借此发展契机，中国罕王1993年由辽宁抚顺进入矿业领域主攻铁精矿，并通过不断收购小型矿山的形式进行外延扩张，至今已经运行二十余载。

1993年至2008年，中国罕王陆续收购位于辽宁鞍本铁矿带的毛公铁矿、傲牛铁矿、孟家铁矿及上马铁矿，构成了公司现行的主营铁矿业务。

中国铁精矿目前的平均品位在65%-66%左右，而中国罕王凭借着多年的运营效率及技术精进，其铁精矿品位基本能够稳定保持在68%以上，硫、磷等杂质含量相对低，产品质量处于行业先列。

虽然毛公铁矿的矿龄较老，但在技术的改良下，其铁矿的产量近年来依然保持着高速增长，今年上半年达到664千吨，同比增长18.15%，占中国罕王铁精矿总产量的超过70%，从而拉升了公司整体铁矿业务的平均品位。值得一提的是，2017年底，毛公铁矿还获得了辽宁省国土资源厅颁发的矿产资源勘查许可证，勘查面积约8.85平方公里，意味着更多的资源储量有待挖掘。

高品位的铁精矿，一方面能够带给下游钢厂更明显的生产效益，同等的投入量下产出更多的铁水；另一方面由于内部的杂质变少了，也能够降低钢厂的环保成本。鉴于这样的行业领先优势，中国罕王铁精矿业务（尤其是毛公矿）的客户粘性也较强，在今年年初与客户的年度销售协议中更将铁精矿的每吨售价提升21元至623元人民币。如果按照2017年度公司176.8万吨的铁精矿销量计算，中国罕王全年度的利润能够增加约3713万元人民币。

2018年上半年，中国罕王铁精矿的销量为907千吨，较2017年上半年略微下滑2.68%，主要是降低了远距离客户的销量，铁精矿的产量为936千吨，产销基本达到平衡，不存在滞销的问题。

除了铁精矿的高品位外，中国罕王在成本管控方面也非常严格。截至2018年6月30日止6个月，公司铁精矿的现金运营成本为286元人民币/吨，比2017年同期增加9.16%；销售成本为355元人民币/吨，同比增加17.58%。公司的绝对成本在上升，核心原因还是在于地采铁矿石占比加大。但可以肯定的是，中国罕王持续通过自动化、信息化以及规模化等积极措施来进行成本上的对冲，期内毛利率达到43.03%，依然是全国生产成本最低的矿山之一（前三位），保有核心竞争力。

在铁精矿价格上升以及严控成本的基础上，2018年上半年中国罕王铁精矿业务实现5.65亿人民币的收入，同比增长4.3%，净利润则大幅增长36.1%至1.66亿人民币。

凭借高品位铁精矿产品带来的高附加值以及通过自动化、信息化以及规模化等积极措施来进行成本上的对冲，中国罕王铁精矿业务将持续产生丰厚的现金流，为中国罕王在海外拓展高增长性的战略金属提供资金保障。 

二．着眼于收购海外“高级项目”，实现最高幅度增值

矿山开发，总共包括有矿床普查、详查、勘探、矿山设计、矿山基建、矿山生产直到矿山结束等先后阶段。普查、详查和勘探阶段统称地质勘探阶段，属于矿山开发的准备时期；矿山设计和矿山基建阶段属于矿山建设时期；矿山生产属于矿山开采生产时期；矿山结束阶段属于矿山开发的收敛时期。

对于中国罕王来说，其将收购的对象大致锁定在了已经完成地质勘探阶段，并正在由建设时期向生产时期过渡（或停滞），还未产生收入的“高级矿山项目”。公司接手后通过开发方案快速让矿山生产，一是尽可能地避免了前期勘探的高度不确定性以及耗时过长，最大化地降低投资风险；二来由于项目已经启动，也更有利于增强未来的回报确定性，且这样做带来的增值幅度是最大的。

2013年，在金价低迷之际，中国罕王透过澳洲全资附属罕王黄金矿业仅以1970万澳元的代价，收购了澳洲的南十字金矿项目（SXO）100%的股权，并在完成了开发生产的可行性研究后于2014年8月启动生产。而中国罕王的优势就在于，其在中国运营矿山已经超过20年，开发及成本管控的水平行业领先，能够完美地复制借鉴到海外项目。

经过3年多的开发和经营，中国罕王成功实现了SXO金矿项目的大幅增值。2017年，在金价趋势向好之际，公司将已经运营平稳的SXO金矿以3.3亿澳元的高价卖出，相当于收购价格的近17倍，可见公司在海外战略性布局的独到眼光，SXO项目也成为中国矿企在澳洲本土投资的最成功范本项目之一。

作为海外并购项目，地缘政治风险一直是各方需要考量的因素之一。2013年，中国罕王在印度尼西亚收购了一个红土镍矿项目52.5%的股权，目前已具备年产500万吨的采矿能力。镍作为三元锂电池的主要材料之一，在电动汽车逐渐普及的背景下市场前景非常广阔。但在2014年1月，印尼政府宣布所有的原矿未经深加工不得出口，公司预计印尼红土镍矿的出口及后续运营都将受到一定程度的影响。因此在综合考虑各方因素后，中国罕王预计将在今年将此项业务剥离出去。

面对澳洲矿业市场的低迷，今年年初，中国罕王以总额3450万澳元（每股0.0575澳元）逆势收购了澳大利亚上市公司PRIMARY GOLD（PGO）项目的全部股权，并向其提供150万澳元的无抵押贷款。其实早在2014年，中国罕王即入股PGO，持股8.4%，是PGO的单一最大股东，经过长期跟踪，公司对该项目的研究已经较为透彻。通过对比发现，PGO项目与当年的SXO金矿项目很类似，均是已经完成勘探工作，但尚未进行生产，而PGO项目较SXO项目的资源分布更加集中，对于后期的生产管理及降低成本等有很大的裨益，据悉公司目前正在加速执行矿山的各项开发计划。

目前，PGO项目共拥有JORC资源量200万盎司黄金，JORC储量23万盎司，旗下包括Toms Gully、Coolgardie以及Rustlers Roost三大金矿。

Toms Gully是一个高品位的地采金矿，有JORC2012资源量31.5万盎司，品位8.9g/t。根据初步测算，按金价1650澳元/盎司下，该项目的可采储量约为20.4万盎司，NPV达7500万澳元；Coolgardie金矿露采JORC储量为59.500盎司，矿体近地表，开采成本低。PGO计划利用第三方的选厂加工处理矿石，所以前期资本支出只有85万澳元，露天开采只有2.5年，是一个短平快的项目。两个金矿预计都将于2019年投入生产。

Rustler Roost大型露天金矿则是PGO未来的增值潜力。自2017年4月起，PGO针对Rustler Roost项目开展了14个RC孔和2个金刚石孔的钻探项目，按JORC2012标准估算的资源量从77万盎司增加到133万盎司。其中约78%资源量为控制级别，根据初步采场设计，仅这一个采场即有可采资源约90万盎司黄金，可生产10年以上。为此，PGO正开展JORC储量估算和预可研工作，一旦储量确认，对公司价值将有大幅上升。

根据第三方机构BDO和CSA对PGO公司的估值，PGO每股的合理作价应在0.088澳元，即总价值为5668万澳元，较中国罕王0.0575澳元的收购价还高出53%。但需要注意的是，该预计价值并未考虑Rustler Roost大型露天金矿的价值空间（如下图），而Rustler Roost大概率是PGO项目未来的资源担当。

综合看来，中国罕王在国内拥有超过20年的铁矿山运营经验，能够将年产量几万吨的毛公铁矿开发至目前的130万吨，并且能将运营成本有效控制在全行业最低水平。PGO项目能否再次成功，乃至SXO项目能否继续复制，中国罕王都给市场留下了极大的遐想空间。

三．进军绿色建材延伸产业链，开启业务增长新来源

2017年10月，中国罕王全资控股的辽宁罕王绿色建材有限公司成立，并于同期在辽宁省抚顺市开始主体厂房的土建工作，计划总投资1.2亿元人民币，建成年产12 万立方米发泡陶瓷产品生产线及配套工程，用以生产新型建材产品(发泡陶瓷)，主要用作外墙保温板、内隔墙板等。

发泡陶瓷具有轻质、防火阻燃、防潮、保温、隔音等特性，可以作为取代国内市场上现有墙体材料的新型墙体产品，已大量应用于地铁、医院、图书馆、商业地产、安居工程等建筑物，具有非常广阔的市场发展空间。

同时，由于该绿色建材项目的原料是尾矿，在与中国罕王铁矿业务的协同下（铁矿石二次利用、减少占用土地），还降低了释放尾矿带来的环境危害，属于受到国家支持和鼓励发展的项目。

经过半年多的建设，罕王绿色建材的第一条生产线已于今年8月开始生产，并已经与客户签署了约4300立方米隔墙板的销售协议。截至目前，罕王绿色建材已开始向客户发货，并且已确认销售收入。

结尾

虽然进口铁矿石普遍来说品位更高，近几年已经成为钢厂的原料主力，但是国产铁矿石并不会因此被行业淘汰。因为只有国内粉末状的铁精矿才能够加工成球团，在高炉炼钢中保证氧气的流通。同时，进口的铁精矿是偏碱性的，需要国产偏酸性矿进行中和。

目前，经过长期的调试，钢厂在国产与进口铁精矿之间的配比基本已经达到极限。再加上供给侧改革的推进，导致很多小型矿山关闭，国内铁精矿的供应量持续收紧，中短期看来需求量已经基本不会再减少，价格稳定，推动公司的铁精矿业务稳健趋升。

2018年上半年，中国罕王的铁精矿净利润率达到29.46%。如按照年初公司与客户签订的623元/吨的铁精矿销售价格来算，中国罕王铁精矿业务的资源量价值能够达到60.55亿港币，储量价值也能有21.20亿港币的水平（如下图），我们认为该业务的合理市值应该在30亿港币左右。

除了铁精矿资源外，中国罕王还拥有PGO项目这块潜力资产。目前，PGO项目的JORC资源量合计约200万盎司，对比到澳洲同类的黄金上市公司属于中上游水平，但是收购时的市值水平约3400万澳元却只能处在下游水平。例如拥有300万盎司黄金资源量的DCN，公司市值能够达到6.38亿澳元，232万盎司资源量的GCY也能够有2.33亿澳元的体量。

根据测算，PGO项目的NPV（若包括Rustler Roost）已经超过2.5亿澳元，对应到市值保守也有1.25亿澳元的价值潜力，对应约7亿港币。

综合来看，仅铁精矿与PGO项目两块资产，中国罕王就能够拥有约37亿港币的市值。再加上今年的印尼亏损镍矿业务将要剥离、新延伸的绿色建材业务逐步发展以及公司想要将SXO项目复制的发展战略等等，市值打到40亿港币左右也并不过分。

截至12月7日收盘，公司的总市值仅为16.64亿港币，大幅低于合理价值。对于中国罕王来说，继续在海外“掘金”布局，通过运营开发实现价值增幅，将是未来核心价值释放的关键，建议持续关注。